2019年第三季回顧與展望

小型股未來可能的走勢

Francis Gannon
銳思投資共同投資長暨董事總經理
2019年10月1日
大部分美國小型股在2019年第三季的報酬率都漲跌互見,但出乎意料且受歡迎的反轉才是真正的題材所在。

2019年第三季:一個季度,兩種市場

美國主要指數在2019年第三季以持平至下跌作收,績效高低與市值規模大小相當一致。代表大型股的羅素1000指數上漲1.4%,羅素2000指數在第三季以下跌2.4%作收,羅素微型股指數則下跌 5.5%。

然而,在看似平靜無波的表面之下,其實出現了很多變化。基本上而言,過去兩年多來一直引領市場所有類股在9月的市場復甦當中都表現得跌跌撞撞,而先前落後的類股則轉而佔據了領導的地位。

反轉與輪動

市場輪動始於今年8月27日的復甦,於此之前,市場於7月和8月皆持續下跌。這波反彈包括了數個同時發生的走勢反轉,使得我們最近在股市上漲期間看到的領先格局出現了逆轉。

結果是,從2019年8月27日起至9月30日為止,小型股的表現優於大型股,小型價值股優於小型成長股,且景氣循環類股的表現優於防禦型類股,而且三個類別之間的差距都相當顯著。在市場復甦之前,這幾個類股不論是季度報酬率、年初迄今報酬率,抑或一年的報酬率,都表現相對落後。

兩個市場的故事:季度之間的小型股報酬率(美國小型股vs美國大型股)
兩個市場的故事:季度之間的小型股報酬率(美國小型股vs美國大型股

資料來源:彭博社,截至2019年9月30日。過往績效不代表未來結果。投資人無法直接投資於指數。未經管理的指數報酬率未反映任何手續費、支出或業務費用。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。R2K代表羅素2000指數、R1K代表羅素1000指數、R2K VAL代表羅素2000價值指數、R2K GRO代表羅素2000成長指數、R2K CYC代表羅素2000指數景氣循環類股、R2K DEF代表羅素2000指數防禦類股。

在類股方面,最大的貢獻來自於工業和金融類股,其次則為非必需消費品和不動產類股。在這段短暫期間,羅素2000指數當中的大部分類股都產生了正報酬(醫療保健類股小幅下跌),而景氣循環類股的表現顯著領先防禦性類股。

雖然類股的輪動是常見的事情,但2019年第三季不尋常之處在於這次的輪動幾乎都同時發生在2019年8月27日前後。除此之外,這次輪動也未受到重大的地緣政治發展和國內政治問題所影響。

我們認為更有意思的是,小型價值股在上漲的趨勢當中持續領先小型成長股,這在最近是相當罕見的現象,尤其因為在過去幾年成長股在市場上一直保有相對領先的優勢。

實際上,2019年第三季的報酬率與估值一致,因為前20%便宜的小型股(以自由現金流量對企業價值為準計算)呈現小幅上漲,而羅素2000指數當中前20%昂貴的成分股則出現了兩位數的跌幅。

更重要的是,小型股與大型股的相對估值、小型價值股與小型成長股的相對估值、小型景氣循環類股與小型防禦性類股的相對估值,皆在2019年8月27日達到或接近20年來的低點。因此,雖然沒有人知道這些逆轉的局勢是否得以延續,但我們似乎可以合理地推論在這三個例子當中,都出現了遲來的均值回歸趨勢。

領頭羊產業可能代表的意涵

為了釐清這些逆轉的可持續性,我們研究了年初迄今指數內各個產業的相對表現。我們看到了三個經濟敏感型產業的顯著表現,這三個產業也是經濟的領頭羊:分別是建材、半導體和半導體設備,以及建築產品產業。

從我們的角度來看,似乎投資人正在對美國經濟沒有利空消息的情況作出回應。他們似乎已經認識到目前我們所經歷的成長放緩與經濟衰退之間存在著重要的區別,而且經濟衰退看來在近期內仍不會出現。

而且,在利率和通膨同樣偏低的情況下,緩慢至溫和的成長環境將對股票有利。

多頭與空頭

讓我們考慮股市持續創下正報酬的優點與缺點:將較為偏多的觀點和偏空的觀點加以比較。

後者著眼於美國成長速度放緩,美國以外地區的成長更為疲軟,以及關稅和貿易戰的持續負面衝擊。他們擔心下滑的美國ISM製造業指數(經濟狀況的常見指標)正在發出經濟衰退的警告訊號。他們指出了一個事實,亦即全球目前負殖利率的債券總值超過了17兆美元,而所有投資等級債券當中也有30%的殖利率低於零。

這點確實令人感到擔憂。但是在屈服於市場宿命論者的論點之前,我們也要提出以下的反駁:美國消費者持續進行消費並具有信心,這點主要得歸功於強勁的勞動市場和工資成長。

此外,信貸市場呈現健康的狀態,整體的金融狀況也是如此,這為資本市場提供了越來越多的流動性。在我們的專業領域,我們繼續看到許多小型股的評價處於合理至具吸引力的水準,而且看起來也比大多數大型股的價格要便宜許多。此外,我們拜訪的企業管理團隊仍保持審慎樂觀的態度,很少有人擔心經濟衰退的問題。

小型股的未來走勢為何?

在過去四個季度中,小型股經歷了連續下跌(2018年第四季)和直線上升(2019年第一季),接著又度過了兩個停滯不前的季度。

換句話說,市場仍在尋找方向。 股票不會無限期地橫向整理。到了某個時間點,它們要不是會下跌,就是會上漲。

在這種晦暗不明的環境之下,我們認為有兩個關鍵問題:小型股的獲利成長是否能夠從此改善? 如果是的話,那麼我們將看到股價出現突破;如果不是的話,股價則可能會開始下跌。什麼因素可能推動小型股獲利成長呢?有三個領域目前表現疲弱,並且可能很快就會觸底:小型股的每股盈餘年成長率、ISM製造業指數,以及西歐和中國經濟。

可以肯定的是,在考慮小型股的展望時,同樣重要的是,要記得我們仍處於一個從歷史角度而言並不尋常的情況之下,羅素1000指數的歷史滾動一年報酬率為正值(3.9%),而羅素2000指數在同一期間的報酬率卻為負值(-8.9%)。 在過去的20年中,這種報酬率分歧的狀況僅8%發生在逐月統計的一年歷史滾動期間。

我們認為,投資人應該注意的不只是這種績效分歧有多麼罕見,還必須注意到在此之後出現小型股反轉上漲走勢的歷史頻率也相當的高。

罕見的報酬分歧:1999年9月30日至2019年9月30日的一年歷史滾動期間
資料來源:彭博社,截至2019年9月30日。過往績效不代表未來結果。投資人無法直接投資於指數。未經管理的指數報酬率未反映任何手續費、支出或業務費用。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。

當前的經濟仍然充滿了彼此矛盾的數據,使得未來彷彿籠罩在一團迷霧當中。但是,綜上所述,我們看到有吸引力的估值和足夠的基本面進展,顯示市場可能會轉向由小型股領軍的趨勢。

資料來源:晨星、彭博社及銳思投資,上述所有資訊截至2019年10月1日(除另有說明外)。過往績效不代表未來結果

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