信貸市場市況更新

房屋抵押貸款及消費者信貸:
易受「肺炎」影響?

2020年第一季

隨著波動性的增加,由高品質房貸抵押債券和消費者貸款支撐的美國固定收益資產類別,有機會提供具吸引力的風險調整後報酬之結果予投資人。

-作者:Greg Handler及 Ion Dan

儘管COVID-19新冠病毒疫情的影響和風險持續快速增長,但美國整體消費者基本面暫時保持強健和穩定。消費者金融債務相對於可支配所得的比率已顯著下降,目前處於20年的低點。雖然自全球金融危機以來,房屋抵押貸款和消費者債務的整體數量有所增長,但消費者的債務負擔卻繼續下降,特別是由於利率下降和可支配所得增加的緣故,因為這兩者都支撐了「去槓桿化」的流程(圖表1)。

圖表1:消費者資產負債表和違約率有所改善

資料來源:美銀美林、聯準會、西方資產。截至2019年9月30日,過往表現不保證未來結果。本資訊之提供僅用於說明用途,並不反映實際投資的績效。

從消費者刺激的角度來看,隨著房屋抵押貸款利率持續下降,大多數在美國持有房屋的人都有再融資的動機。鑑於美國公債殖利率的快速變化,房屋抵押貸款利率的調整相對落後,因為發起方處理再融資和購買申請的能力受到限制。貸款人正在積極配置更多人手,以解決抵押借款人不斷增長的需求。但是,因為病毒疫情導致的封城和社交疏離措施則使得業務決策變得複雜。隨著能力限制的改善和利率維持在較低水準,相信會有更多借款人將利用處於歷史低點的房屋抵押貸款利率帶來的優勢,而這將在機構房貸抵押證券(MBS)這一有著較高順位償債順序及投資人的供給上有所展現,同時消費者信貸的基本面也會有所改善。

我們對機構房貸抵押證券抱持正面的看法,因為我們認為貨幣政策在較長的時期內將維持寬鬆。2020年3月15日(星期日),聯準會的貨幣政策又放寬了100個基本點,並授權在市場上購買7,000億美元的美國公債和機構房貸抵押證券(美國公債為5,000億美元,機構房貸抵押證券為2,000億美元)。這些額外的措施旨在使美國公債和機構房貸抵押證券的市場運轉平穩,這對於信貸流向家庭和企業至關重要。我們認為,傳統的機構房貸抵押證券相對於吉利美(Ginnie Mae)發行的機構房貸抵押證券具有更好的相對價值和流動性優勢,其重點在於其息票和抵押品具有更可預測的提前償還特性。圖表2顯示機構房貸抵押證券利差大致反映了再融資申請的激增。

圖表2:再融資活動和房貸利差

資料來源:彭博社,房貸銀行家協會。 截至2020年3月6日。 機構房貸抵押證券利差代表彭博巴克萊美國機構房貸抵押證券指數零波動利差。過往績效不代表未來結果。指數未經管理,無法直接投資。指數報酬率不包括手續費或銷售費用。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。MBA指美國抵押貸款銀行協會。

由於較低的貸款價值比率和高品質的承保,目前的房地產市場槓桿率明顯降低。此外,我們也觀察到新建房屋的數量偏低,成屋存量有限以及低房屋抵押貸款利率導致需求增加等情形。由於系統中缺乏供給和槓桿操作,我們預計房價將保持穩定,且下行風險有限。

在此背景之下,以住宅信貸為抵押的證券具備有利的基本面。此外,目前證券化市場中存在的結構特徵遠優於我們在全球金融危機之前所看到的,並且可以承受相當大的壓力。如果個人面臨與COVID-19疫情相關的隔離要求,我們希望催討機構在行動上能夠發揮同理心,並為受影響地區的貸款提供寬容的空間。與自然災害地區發生的情況類似,房利美和房地美的指導原則允許催討機構提供最長12個月的寬限期,如果得到政府資助企業的批准,寬限期還可以進一步延長。我們已經看到這些計劃近年來在自然災害(例如森林火災和颶風)發生時有效地發揮了作用。不良貸款通常會保留在資金池中一段較長的時間,先為投資者預付本金和利息,之後再透過收購計劃處理。

商業不動產也受惠於缺乏營建活動和需求的改善。但是,我們注意到商業房貸抵押證券(CMBS)是市場中比較容易受到COVID-19病毒疫情風險的區域,尤其是酒店和零售物業。如今,這些交易的結構也更加健全,而我們的重點是具有雄厚資金且能夠承受短期干擾之擔保人的A級房地產。我們會特別小心那些您經常在CRE CLO和Conduit CMBS中看到的較低品質的B / C級房地產和槓桿比率較高的房地產。我們會在這些子券種類別中保持謹慎的態度。

資產抵押證券(ABS)市場也包含各種不同的曝險部位,從高品質到較低品質的借款人都有,也包括那些更容易受到旅行和美國經濟衰退風險影響的資產類別。主要令人擔憂的領域是較低品質的消費者資產抵押證券,例如次級汽車貸款和無抵押的消費者信貸。這些借款人較容易受到近期收入中斷的影響。與旅行和貿易相關的資產,例如飛機資產抵押證券、分時度假資產抵押債券(timeshare ABS)和貨櫃運輸,也承受著相當大的壓力。我們在這些券種類別也將保持審慎的態度。

我們認為,隨著金融市場動盪的加劇,由高品質房貸抵押證券和消費者貸款所支撐的美國固定收益資產投資可望提供更好的風險調整後報酬。機構房貸抵押證券為投資人提供了流動性優勢,並為投資人提供了對潛在現金流量的明確 / 隱性政府擔保,而非機構結構性信貸則擁有強健的基本面。

在2月份波動加劇期間,我們策略的績效表現支持了我們的投資信念。話雖如此,嚴重而長期持續的全球經濟放緩無疑將對大多數利差型資產類別造成負面衝擊,我們可能會看到債務拖欠和減記程度的增加,將開始對不同交易的最低分券 (bottom tranches) 部分產生負面影響。

但是,這不是我們西方資產所預測的基本情境。聯準會主動將目標利率下調150個基本點對修正因COVID-19冠狀病毒疫情造成的供給衝擊產生太大的效果,但對需求面而言肯定是正面的發展。此外,從消費者的角度來看,透過較低的油價加上再融資房屋抵押貸款所節省的資金以及潛在的薪資稅減免,將為消費者釋放出一些現金,進一步改善資產負債表,並使總經基本面更具吸引力。

「去槓桿化」意指減少使用金融槓桿的過程,將過去透過各種管道所借入的款項償付。
「CRE CLO」 指商業不動產擔保債務憑證。
「Conduit CMBS」即俗稱的商業房貸抵押證券(CMBS),將一般傳統商業抵押貸款聚集到一個組合的抵押貸款池子中,透過證券化的過程,以債券形式向投資者發行的融資方式。
「減記(write-downs)」意指減低資產的帳面價價,因其相對市場價值估值過高。

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