非典型時期的典型反彈

Francis Gannon,  特許財務分析師, 銳思投資共同投資長暨執行董事
2020年第二季

 

在歷經2020年第二季的「報復性」反彈後,小型股接下來又會如何呢?

全球股市在2020年第二季經歷了令人矚目的復甦,在3月中旬因COVID-19疫情導致的封城而觸底之後,出現了強勁的反彈。代表小型股的羅素2000指數在今年第二季上漲了25.4%,從史上績效最差的2020年第一季一下子跳躍至該指數在40年前成立以來三個最好的季度之一。

儘管市場持續動盪,經濟前景堪憂,但股票的表現與史上經濟衰退時期的反彈狀況一致。毫無疑問地,過去從來沒有因為全球衛生危機導致市場下跌的前例可循,但是隨後的股市走勢與歷史非常吻合:微型股擊敗了小型股,而後者的績效又領先了大型股。在短期不確定性持續存在的情況下,這種熟悉復甦模式的重現使我們有了一定程度的信心

鏡像:依市值計算的2020年季度報酬

2020年第二季的漲幅幾乎是第一季跌幅的反轉

資料來源:彭博社,截至2020年6月30日。過往績效不代表未來結果。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。

2020年第一季到第二季的逆轉不僅於此。市場領先和落後的類股也發生了逆轉,公用事業類股從排名第一跌至敬陪末座,而非必需消費品類股的走勢則相反,從倒數第二上升至表現最佳的類股位置。

非常時期的熟悉狀況

到目前為止也令人也感到鼓舞的是,當前的異常現象僅限於全球公共衛生危機所引發的市場空頭,以及股價下跌和上漲的速度異常。除了歷史上常見的市值報酬率排序之外,其他因素(包括循環性和認知風險)的表現也如我們在2020年第二季所預期的一樣:景氣循環股表現優於防禦性股票,高槓桿股票表現優於低槓桿股票,低品質(以股東權益報酬率衡量)股票表現領先高品質股票,非配息股表現超越配息股。

在市場下跌的初期,投資人似乎最擔心全球經濟和金融體系的狀況,後者源自於金融危機造成的痛苦記憶。美國聯準會透過提供充足的流動性,快速消除了後者的擔憂,其也有助於市場在3月中旬開始止跌回穩。其次是經濟新聞,儘管消息並不樂觀,但令人擔憂的程度遠低於預期,這也推動了從5月中旬起的復甦。5月份投資人認知情緒的轉變也導致小型股的領先族群從防禦性類股轉為景氣循環類股 月份投資人認知情緒的轉變也導致小型股的領先族群從防禦性類股轉為景氣循環類股。

季度內的領先族群轉變:景氣循環類股vs.防禦性類股

羅素2000指數內的景氣循環類股在2020年第二季初表現落後,但之後出現強勁反彈,績效超越了防禦性類股。

資料來源:彭博社,截至2020年6月30日。過往績效不代表未來結果。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。

最近的上漲強度使得一些投資人有些躊躇,因為他們不明白為何在經濟仍然處於低迷狀態時,股票價格卻節節上升,但這樣情況也與歷史紀錄一致。市場通常具有前瞻性,將重點放在未來而不是現在。2009年就是一個例子,當時股票在3月觸底回升,但經濟衰退直到當年6月才結束。

價值何在?

在2020年第二季相對符合歷史傳統的市場行為當中,令人好奇的一個例外就是價值股。從微型股到大型股,不論市值大小的價值股表現都顯著遜色。在市場復甦和下跌期間,價值股的表現都落後於成長股。最近的績效落後延續了價值股在過去10年內的多半令人感到失望的相對表現(其中只有2016年是個例外)。

這種持續表現不佳的情況扭轉了自1980年代以來的格局,當時價值股在三年或更長時期內的表現通常領先成長股。績效落後的部分原因可以歸結為價值股所處的不利環境,特別是低利率和緩慢而穩定的經濟成長,這些趨勢往往為成長股提供助力,而為價值股帶來阻力。更根本的原因也產生了影響,因為在價值股當中佔權重較高的那些高資產商業模式持續與經濟不同步,在當前的經濟環境之下,擁有創意與/或低資產的企業反而逐漸獲得更多的獎勵。然而,儘管整體小型股的前景好壞參半,但對於主動式經理人而言,市場存在著許多極具吸引力且被低估的機會。

展望未來:分歧的出現將帶來投資的機會?

同樣令人感興趣的是,羅素2000指數在6月底的水準仍遠低於其2018年8月的高點(低了14.9%),而納斯達克指數則創下了新高。我們認為這樣的分歧非常重要,因為有些投資人可能會誤認為小型股已經達到高點,因此對此資產類別的投資有所猶豫不決。儘管市場的其他部分看起來過熱,但小型股卻沒有,特別是個別的小型股公司的股價更無過高之虞。

與最近兩次在2000-2002年和2007-2009年小型股急跌後的復甦相比較可能會有所幫助。在這兩次下跌至最低點的隨後兩年內,小型股分別上漲了80.4%和145.6%。這些漲幅大大超過了羅素2000指數從2020年3月18日的低點到6月底46.0%的報酬率。因此,基於歷史和當前的市場週期,小型股票似乎仍有進一步上漲的空間。

小型股的熊市反彈

從歷史上看,羅素2000指數的報酬率在嚴重的熊市之後都會出現強勁的反彈。

資料來源:彭博社,截至2020年6月30日。過往績效不代表未來結果。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。

儘管我們對特定小型股的前景感到樂觀,但我們也預計在當前不確定性加劇的時期,波動率仍將繼續上升。在過去四個月的每個月當中,平均每日VIX波動指數一直保持在30以上,處於歷史高點。這種波動性可能會因為與COVID-19疫情或經濟數據相關的頭條新聞而偶爾出現飆升,就像過去幾個月以來的情況一樣。對11月美國大選及其隨之而來的潛在政策轉變(尤其是對Facebook和Google等大型科技巨頭的監管)的關注日益增加,也有可能在未來幾個月內加劇市場的波動。

模糊的短期觀點相對於清晰的長期觀點

可以肯定的是,未來六到九個月的短期前景罕見地晦暗不明。因此,許多人似乎都只根據眼前的頭條新聞進行投資而並沒有將眼光放遠。

長期思考通常能在接下來的三到五年內為有紀律的主動式經理人提供優勢。同樣重要的是要記得在絕大部分的情況下,小型股在三年或更長的投資期間內都可獲得正報酬。根據證券價格研究中心的數據顯示,自1945年以來,小型股在截至2020年5月31日的3年期月滾動報酬有88%機率為正數,而5年期的則為95%。

風險不如您想像的那樣高

自1945年12月31日至2020年5月31日小型股滾動月報酬產生正數期間的比率

資料來源:彭博社,截至2020年6月30日。過往績效不代表未來結果。本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。CRSP(芝加哥大學有價證券價格研究中心)。小型股CRSP 6-10有正報酬的每月滾動期間數:3年期當中858個期間中有756個為正報酬、5年期當中的834個期間中有793個為正報酬;大型股CRSP 1-5有正報酬的每月滾動期間數:3年期當中858個期間中有759個為正報酬 (88%)、5年期當中的834個期間中有775個為正報酬 (93%)。

如果我們暫時假設小型股維持在2020年3月的低點,那麼,我們認為那些體質最為強健、管理最為完善的小型股公司在經歷了當前全球充滿挑戰的情況之後,將具有更大的成長潛力,並會在未來數年獲得成功。這包括從事電子商務、互聯網和在家工作相關科技的公司,它們通常涉及半導體和相關元件業務。我們也喜歡製造RV和船艇零組件的公司,這些公司將受惠於需要保持一定社交距離的旅行和度假習慣的改變。此外,我們認為參與併購活動和公司重組的公司在中期加速成長方面處於有利地位。

最近的動盪和不確定的前景可能會導致投資人在投資小型股之前猶豫不決。但是相對而言,我們會建議您將眼光放遠,展望未來。儘管復甦的形式和時機尚不清楚,但我們認為,小型股可能會獲得更高的利潤,在過往歷史當中這會反映在更高的股價上。秉持紀律和耐心,並願意在此時投資小型股的投資人可望將在未來的幾年中獲得回報。

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