美盛銳思投資

長期的樂觀情緒/短期的不確定性

2020年10月

Chuck Royce
董事長,投資組合經理人

Francis Gannon
共同投資長,董事總經理

您認為市場可以維持目前的強勢嗎?

Chuck Royce(CR):是的,至少在接下來的幾年中是如此。 根據我對小型股基本面、當前估值和市場行為的看法,我對後市保持謹慎樂觀的態度。9月是一個動盪的月份,也是全球大多數指數自3月復甦以來第一個出現負報酬的月份。但是跌幅並不顯著。在復甦的過程當中,這種較為溫和的修正是很常見的,這使我對市場的潛在實力更加有信心。然而,鑑於疫苗仍在研發當中、飽受爭議的11月份美國總統大選即將來臨,充滿不確定性的經濟,以及各國總統及部分幕僚最近的確診,這都使得我對市場的短期走勢缺乏堅定的信念。儘管我也沒有看到大幅度修正的可能性,但我確實認為股票可能會在接下來的幾個月中經歷更多類似於我們在9月時所看到的修正型波動性。

您看到了哪些正面訊號支持了您的長期的投資信念?

CR:正面的事態發展讓我感到鼓舞。市場從3月中旬低點以來的強勢回升是令人意外的驚喜,而且經濟也在斷斷續續地逐步走強中。同樣重要的是,全球研發新冠病毒疫苗的過程有所進展,疫苗很可能在明年年初到年中問世。我也對於市場有如此多的公司在這段不尋常時期還能夠持續成長,有效管理的情況感到欣慰。因為這樣的疫情對於大多數公司來說都是前所未見的。市場表現與我們預期的一樣,呈現衰退之後的典型復甦。實際上,在全世界因為這次的疫情而造成天翻地覆的變化之際,投資環境能夠如此「正常」令人感到非常有意思。

經濟展現的訊號多空互見,您對經濟狀況的看法為何?

CR:我認為經濟處於相當不錯的狀態,而且還在持續改善當中。在我看來,未來的道路是充滿希望的,沒有即將到來的衰退或金融危機。由於新冠病毒是一個外生性事件,我認為這使市場持續復甦的可能性更大。全球經濟在2020年初的表現原本相當穩健。事實上,我們的一些持股,例如那些與房市和特定利基消費領域的公司都表現得相當不錯。此外,我們與化工、電氣設備和機械等產業的許多管理團隊進行過對話,它們也正在為持續的經濟復甦做準備。

您對復甦的看法如何影響您對公司的研究分析?

Francis Gannon(FG):讓人感到最明顯的是認知和基本面之間的巨大差距。即使市場上漲,大部分的人仍對公司體質健康的整體狀況感到憂心,尤其是在小型股中格外明顯,這些公司通常被認為財務狀況相對較差。但是,我們看到許多小型企業擁有穩定的自由現金流量、強健的資產負債表以及有能力的創新管理團隊,後者在2020年一整年都具有相當優異的執行力。我們認為這些特性有助於使得這些公司的表現更上一層樓。

市場上有發生什麼讓您認為投資人可能忽略的事情嗎?

FG:我認為許多投資人都沒有注意到以大型股為主的被動型股票產品會有多少風險。至9月底為止,和谷歌與臉書一同被合稱為「FAAMG」族群裡的蘋果、微軟和亞馬遜皆各自佔了那斯達克100指數的10%以上,這三家公司就佔了該指數總市值的30%以上。這種高度集中會帶來相當大的風險。由於許多投資人是為了降低風險而轉向被動工具,因此我們認為,當風險出現在最始料未及的地方時,他們可能會感到特別失望,而且目前大型股被動投資工具的集中風險比我印象當中的任何時刻都要來得多。

您還有觀察到什麼其他投資人可能沒有注意到的現象嗎?

CR:我認為第三季最有趣的發展之一就是非美國小型股的強勢表現。它們的績效與非美國大型股一起在第三季超越了美國小型股,在此第三季中三個月的表現均優於羅素2000指數。同樣值得注意的是,在過去四個季度中的三個季度中,非美國小型股(以MSCI所有國家世界指數不含美國小型股指數衡量)的表現都優於美國小型股,在過去連續數年的落後表現之後,目前一年期的績效呈現領先。

非美國小型股令人意外的強勢表現

截至2020年9月30日,非美國小型股與美國小型股的近期績效表現

資料來源:彭博社,截至2020年9月30日。過往績效不保證未來結果。
1 非年化數字。

對於非美國的小型股而言,這可能是長期具吸引力報酬期間的開始。但是,許多其他投資人都沒有配置或甚至看到這些我們認為可以為主動式經理人提供絕佳機會的領域。

聯準會決定要延長維持低利率的時間,允許更高的通膨,並迎接更為強勁的勞動市場,這對小型股投資人有什麼影響?

FG:我們還不確定影響的全部範圍會有多大。但是,聯準會決定將利率長期維持在低點的決定無疑地為股價的持續上攻帶來助力。聯準會也成為了我所謂的財政政策倡導者。透過表示赤字不是我們當前需要擔心的事情,聯準會基本上就是在鼓勵採取額外的財政刺激措施以振興經濟。

市場上有沒有任何您認為具吸引力的新興投資主題?

FG:我們在尋找的是兩個相關因素,而與產業或類股無關。首先是那些利用自己的技術與/或智慧財產權來幫助其他企業更有效地創新或執行的公司。其二是可以有效吸收科技和其他創新以供自己使用的公司。我不知道其他投資人是否正在仔細研究這些屬性可以帶來的優勢,但我們認為它們對於公司的長期成功絕對至關重要。我們也喜歡幫助企業做出更明智的科技決策的公司,這也是美國市場研究公司Forrester Research的專長。

您認為哪些類股和產業在走出疫情之後可能會有更強勢的表現?

CR:我們持有兩家機械公司,即Valmont Industries和Lindsay Corporation,它們都是很好的例子來印證Francis的說法。他們從事農業精密工程業務,這是我們喜歡的另一個領域。這些公司正在利用智慧財產權和科技技能來提高農作物的產量,從而使他們的客戶受益,這些客戶當中大多數是農民。另一個領域是在供應鏈物流和庫存管理方面具有優勢的公司,例如我們之前討論過的持股Manhattan Associates。該公司在倉庫管理系統軟體當中擁有排名第一的市佔率。COVID-19造成的全球衝擊使該產業變得尤為重要,但是我們認為,疫情期間在幫助其他企業管理其供應鏈和物流方面最成功的公司在後疫情環境中的成長之路還很長。

小型景氣循環股在2020年第三季相對的強勢表現令您感到鼓舞嗎?

FG:在小型股中,第三季對景氣循環股和整體風險均有利。因為景氣循環性股票被認為比防禦性股票更具風險,所以此情況也合情合理。從風險的角度來看,沒有獲利或配息以及負債較高的小型股的表現都相對較佳。這些因素使第三季對於我們這種注重品質的策略更具挑戰性。在羅素2000成長指數當中,我們看到了領先族群已經從過去幾年的生物製藥和軟體類股有所轉移,一些績效最佳的個股來自於非必需消費品類股中較為平淡乏味的零售產業,以及金融類股中的保險業和工業類股當中的資本財產業。

小型股的績效在什麼樣的條件之下能夠領先大型股?

FG:我認為這個問題非常顯而易見:我們同意市場共識的看法,即經濟復甦將繼續擴大和深化。從歷史上看,持續走強的經濟應該可為小型股提供高度支持,尤其是我們投資組合偏好的那些對經濟敏感的景氣循環性產業。還有一些其他的發展也應該有助於小型景氣循環股的投資。我們已經在多個產業當中聽到很多有關增加資本支出、回補庫存以及拓展連結性的消息。這些領域的成長將為許多景氣循環性公司帶來提振的效果。

您認為2020年有為主動式經理人帶來任何特定的優勢嗎?

CR:波動率的飆升是關鍵。我們一直尋求利用市場的波動,而且我認為我們年初迄今在這方面上都做得很好。在我們領導的投資組合中,始終在尋找強健的資產負債表、產業領導地位和創新等屬性的標的。從歷史上看,這些品質能幫助公司度過艱難的市況並成功復甦。當市場受到波動的衝擊時,具有這些屬性的股票就有便宜可撿的機會,因為會有非常多的投資人不顧基本面或長期成功而拋售這些股票。這種短線的心態是任何有效的主動經理人都想運用的市場特性。年初迄今,我們已經看到2月和3月的劇烈震盪,以及7月和9月相對幅度較低的波動,而我們在這些時期當中都積極買進。

您對小型股的長期前景感到樂觀嗎?

FG:我認為小型股的前景看起來尤其樂觀。截至9月底為止,羅素2000指數較2018年8月的歷史高點下跌了10.7%,其三年和五年的年化報酬率低於其三年和五年的平均月滾動報酬率,尤其是計算至2020年第三季末為止的三年報酬率。因此,接下來肯定有可能出現一段小型股績效表現強勁的時期。我認為,在創歷史新低的利率水準,以及大型股市場看起來比小型股高估得多的背景下,這樣的推論似乎更有可能成真(儘管大型股的估值主要是由超大型股票所推升)。

最近小型股的報酬率低於歷史平均值

截至2020年9月30日,羅素 2000指數的3年和5年平均月滾動報酬率與平均年化報酬率

資料來源:彭博社,截至2020年9月30日。過往績效不保證未來結果。
2 從羅素指數於自成立日1978年12月31日起算。

沒有看到兩個負面指標也使我們感到更為樂觀,這兩個指標通常在小型股遇到困難或面臨挑戰之前出現。首先是聯準會的積極升息。聯準會最近的聲明暗示了完全相反的情境,在這種情況下,央行似乎願意至少在未來幾年內利率維持在目前接近零的水準。第二個指標是迫切到來的經濟衰退,如同我們才剛剛走出的這波衰退一樣。然而,在現階段,經濟似乎已經穩固地處於復甦模式當中(但復甦或有不均),換言之已經度過經濟衰退時期。

您對小型股目前的估值水準看法為何?

FG:根據我們對估值的看法,我們認為它們具有吸引力。實際上,相對於利率的小型股估值在9月份達到了歷史上出現更高報酬率之前的水準。股票風險溢價(將羅素2000指數的自由現金流量收益率與當前利率進行比較)在2020年第三季末超過了1%。在風險溢酬為1%或更高的時期之後,小型股指數的平均一年報酬率超過25%。儘管過去的表現並不能保證未來的結果,但是此歷史數據確實令人印象深刻,

小型股漸入佳境? 

就歷史而言,高股票風險溢酬通常會帶來高報酬的機會

羅素2000指數股票風險溢價範圍3中的平均1年後績效

資料來源:FactSet,期間為2000年9月30日至2020年9月30日。
3 股票風險溢價=最近十二個月的自由現金流量除以企業價值減去10年期公債殖利率。過往績效並不保證未來結果。

 

這些觀點會提振您對小型景氣循環股的信心嗎?

CR:這些觀點非常具有信心提振的效果。從我們的角度來看,小型景氣循環股是這個資產類別中最具吸引力的機會。截至9月底為止,其與小型防禦性股票比較的相對估值處於近20年的低點。除了我們先前提到的領域以外,其他一些景氣循還性產業,例如公路和鐵路、航空貨運和營建材料在過去幾個月中也表現良好。當然,如果美元繼續走弱,提振出口機會,則特定小型景氣循環股的投資理由將更有根據。

FG:我們也很清楚目前的這波全球性疫情可以說是百年難得一見。因此我們在展現對長期投資的信心之際,也體認到近期整體形勢的不確定性。鑑於所有這些因素,我們仍對穩健而強勁的全球經濟復甦前景充滿信心,而這樣的復甦應使得特定小型景氣循環股受惠。

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