2020年第一季

探索中國當地債券市場

孫應梅

亞洲(日本除外)投資主管暨
投資組合經理
西方資產管理

問:為何考慮投資中國當地債市對投資者如此重要?

中國目前是全球第二大經濟體,我們認為目前政治環境穩定,有助提升政治/總體經濟的穩定性,使政策得以延續,並有利中國政府協調執行政策。

中國當地境內債市規模約13兆美元,為全球第二大債券市場,僅次於美國。這個債市規模龐大,為全球固定收益投資者提供一個既深且廣的投資領域,有助分散投資及有機會帶來相當潛在超額報酬。相對其他債券評等相當的債券,中國當地債的評價面更具吸引力,因此我們認為這類債券最終有機會在全球債券投資組合中扮演重要角色。

由於中國當地政府長期實行資本控管,因此中國當地債券的外資佔比一直偏低,不到5%。不過,中國在過去15年逐步放寬資本管制,陸續准許外資持有。隨著投資途徑漸趨開放,人民幣終於獲國際貨幣基金組織納入特別提款權(SDR)貨幣籃子,而這也印證中國的經濟影響力。

展望未來,中國當地債券將成為全球主要固定收益指數的一部份。在2019年4月,彭博開始把中國當地政府債券(CGBs)和政策金融債券(PFBs)納入彭博巴克萊全球綜合債券指數,整個納入過程將在20個月內逐步完成,而相關債券佔指數的最終權重約為6%。彭博把中國債券納入旗下指數的計劃,這反映中國政府持續致力開放其全球第三大債券市場。彭博公司主席高逸雅(Peter T. Grauer)表示:「這個決定是中國走向更加開放及透明的資本市場過程中的重要里程碑,同時反映彭博公司致力於協助投資者與中國市場建立聯繫的長期承諾。」

除了彭博巴克萊全球綜合指數外,摩根大通亦表示將於2020年2月起,把中國政府債券納入摩根大通新興市場政府債券指數。該指數屬於新興市場指數系列,亦是新興市場當地貨幣計價主權債券當中具代表性指數。整項納入行程約需10個月,而相關債券最終佔該指數權重10%。

最後,中國當地債券亦有機會納入另一項主要債券指數:富時世界政府債券指數(過往稱之花旗世界政府債券指數);我們預期富時將在2020年公佈相關安排。

如前所提,雖然中國債券市場規模位列全球第二,但由於中國政府長期限制投資額度,因此外資參與率仍然極低(不到5%)。基於中國銀行間同業債市(CIBM)已經差不多完全對外國機構投資者開放,這個情況有機會改變,並為大量外資資金長遠流入市場鋪路。考慮已開放市場政府債券殖利率仍偏低,中國政府債券殖利率顯得相當具吸引力。

事實上,一些分析師已預測未來數年,受到「中國當地債市」獲得主流債券指數納入,隨之流入「被動型投資資金」可望超過3,000億美元。這個環境將使指數公司把中國債券納入其他不同指數當中,日後甚至會有以中國為主的指數出現。我們認為,初期已參與其中的投資者將會有先行者優勢,而納入指數趨勢將為中國當地債券提供強勁技術性有利動力。

最可能納入中國債券的全球主要指數

資料來源:彭博巴克萊、富時羅素、摩根大通,截至2019年11月30日。

超過55%債券由政府及政策銀行發行

資料來源:渣打,截至2019年9月30日。

問:可否大方向地介紹中國當地貨幣的債券市場?

中國當地債市總值13兆美元,可分為三大類別,各佔整體市場約三分之一的比重,包括:

  • 政府及市政債券:由中央政府和地方政府發行。
  • 金融業債券:由中國三大政策銀行(即國家開發銀行、中國進出口銀行及中國農業發展銀行)發行的政策金融債券,以及由商業銀行、保險公司和證券行發行的債券。
  • 企業公司債券:由國營企業及民營企業發行的債券。

問:可否概述中國當地貨幣債市在准許外資流入方面的發展?

早期階段2002年,外國投資者可向中國政府申請合資格境外機構投資者(QFII)資格,從而透過配給額度制度,投資中國境內股市。2010年,中國人民銀行讓外資進入當地銀行間債券市場,西方資產管理及其母公司美盛提出申請,並獲中國政府授予QFII額度,讓公司可為客戶投資在中國當地政府債券。QFII計劃在2011年進行優化,促進外商以離岸人民幣戶口在中國境內進行投資。人民幣合格境外機構投資者(亦稱為RQFII)最初僅限於中國金融機構在香港開設的附屬公司,但隨後數年已擴展至包括其他機構。

中國人民銀行在2015年進一步放寬中國銀行間債市投資規則,允許外國央行和主權財富基金向中國政府註冊後直接進行交易,不設額度限制。最近,更多的機構投資者和資產管理公司獲得授予類似中國銀行間債市許可的交易方式,而西方資產管理等公司透過中國銀行間債券市場、參與中國當地市場投資,迎接中國開放資本帳的趨勢。最後,隨著另一個管道「債券通」在2017年中執行,中國准許進一步改變,容許所有類型的外國機構投資者透過香港、直接投資中國債市。對於尋求以個人方式進行投資的投資者,參與中國當地市場可能顯得困難,但我們認為投資者可藉由美盛或西方資產管理過去數年所累積的經驗和知識,在持續不斷變化的市場發展中找到機會。

我們認為,隨著中國的資本及貨幣市場持續發展成熟和開放,我們可有效把握中國境內及境外市場具吸引力機會,創造投資價值。

問:中國經濟表現如何?是否存在「硬著陸」的隱憂?

西方資產管理仍傾向相信經濟「軟著陸」。預期中國GDP年增率將於接下來幾年放緩至5%—6%,因為當地經濟正處於結構性轉型,從低端製造業及投資轉型、發展到以服務和資訊科技業為主,毫無疑問,這個過程將崎嶇顛簸;整體成長指標可能不時表現疲弱,但中國人均GDP仍處於新興市場水平,且中國政府擁有大量政策工具用以刺激經濟成長,因此我們認為,經濟硬著陸的可能性仍然偏低。中國經濟基礎不斷強化,對全球經濟持續帶來重大貢獻,舉例來說,目前中國經濟成長6%對全球GDP的貢獻,相當於五年前中國經濟成長10%的速度。

隨著勞動力工資上升,並出現人口結構阻力,中國經濟成長率放緩是2012年以來持續所見趨勢。中國經濟於調整後放緩,既是必要也是市場樂見情況,突顯經濟從投資主導轉型至較以「服務和消費」為主的成長模式。國際貨幣基金組織表示,中國結構性轉型長期來看是較為健康、且可以持續的發展。

儘管從許多方面衡量來看,中國信貸拓展積極,但很重要的是,中國債務主要在當地市場融資,很大程度來自較高個人儲蓄水準所支撐。中國國有銀行向國有企業和地方政府放貸,使財務槓桿水平偏高,這種結構下,銀行可在困難情況直接就放貸和重組債務做調整。因此,雖然「債務佔中國GDP」比率高,但我們認為在中國不大可能出現凍結整個金融體系的「雷曼式危機」。

問:您認為中國短期面對的主要風險是甚麼?

西方資產管理認為,中國持續面對的兩大風險是「資金加快外流」及「美中全面爆發貿易戰」。

資金加快外流中國擁有全球最大的外匯儲備(3.2兆美元),但於2015年8月11日實施人民幣中間價機制改革/人民幣貶值後,彭博估計中國當地資金外流的規模達7,400億美元。中國政策官員對相關事件銘記在心,並非常憂慮情況重現。然而,自2015年發生相關事件以來,中國國家外匯管理局已更嚴厲實施資本控制、及打擊大型海外併購活動。為了穩定市場信心,中國人民銀行把人民幣中間價維持於相對穩定水平,並加強與市場溝通和透明度。這些措施已獲得成效,有助減低資金外流和支撐人民幣回穩。我們認為,資金再次顯著外流的可能性不大。

全面爆發貿易戰美中兩國爆發大規模貿易戰,將顯著影響全球經濟,並導致金融市場不安,這將會促使全球經濟成長顯著放緩。目前,全球製造業供應鏈高度彼此依賴。就拿大家最為熟知的iPhone生產研究顯示,若單單只聚焦雙邊貿易統計數字可能產生誤導:研究發現,在美國每賣出價值229美元的iPhone,美國對中國的貿易逆差便會相對增加同樣幅度。然而,這些產品透過在中國組裝所得的價值約10美元。因此,為了減少中國對美國iPhone的雙邊貿易順差,組裝廠房需要遷移至其他國家,而這需要重新配置、也可能干擾蘋果公司(Apple)的供應鏈,或許會對蘋果公司帶來不利影響,程度不遜於中國的組裝廠房。此外,貿易戰假若演變成貨幣戰,各國便會透過貨幣貶值,從而獲得出口優勢,以緩和美國加徵進口關稅影響。最後,全面爆發貿易戰或會顯著削弱金融市場表現,導致信用緊縮。我們的基本情境預測認為,隨著貿易協議的第一階段達成通過,美中兩國將繼續公佈讓步措施,以避免摩擦進一步升級,同時致力就一些正在商議及更具挑戰性的結構性問題(例如強制技術轉移)尋求長遠解決方案。

問:目前環境下,是否擔憂人民幣可能貶值及影響中國當地債券投資?

基本上,我們相信在中國獲得貿易盈餘和經濟成長相對偏高的環境下,以貿易加權計算的人民幣匯率應可保持相對穩定。人民幣或許有機會略為走弱,但預期人民幣將繼續表現優於其他新興市場貨幣。

作為外匯改革的一部份,中國政府顯然期望市場可在釐清匯率方面發揮更大作用,並希望人民幣展現雙向靈活性,而非只是貶值或升值的單向變化。因此,我們觀察中國人民銀行的每日中間價機制朝著以外匯交易籃子為基礎的方向發展,而非只參考美元的雙邊外匯機制。

此外,人民幣獲得納入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子,這是對中國所帶來經濟影響力肯定,並有助提升人民幣的國際地位,而且人民幣納入主要全球指數中,應可在中長期提高市場對人民幣計價資產的需求,因為全球貨幣儲備和資產管理公司將逐步作出多元化的貨幣投資配置。另外,我們認為中國政府意識到假若人民幣獲納入特別提款權貨幣籃子,則需對外開放資本帳,這可鼓勵政府繼續採取必要的金融改革,並逐步開放中國資本市場。

「人民幣油元」(Petro yuan,以人民幣計值和結算的石油和天然氣交易)越來越普遍。「頁岩氣改革」使美國石油和天然氣淨進口量降至零水平,而中國則成為中東和俄羅斯碳氫化合物的最大買家。由於市場憂慮美國總統川普政府「以美元作為武器」,石油輸出國組織成員國越來越偏好以人民幣來結算碳氫化合物交易。截至2019年6月30日,國際貨幣基金組織數據顯示,人民幣佔全球外匯儲備的1.9%,英鎊則佔4.2%。基於人民幣基期偏低,以及在石油和天然氣市場的重要性日增,因此主權財富基金和央行可能會增加人民幣於外匯儲備的比重。

如前面所提,目前中國境內債券的外資持有比重相當低,因此中國債市主要由當地利率走勢所帶動,是最不受美國利率走勢影響的市場之一(過去三年,與美國公債殖利率的貝他系數為0.14)。此外,就整體新興市場債券來說,投資者普遍存在一種錯覺,認為在所有情況下,美國緊縮貨幣政策均不利新興市場,然而,1994年和2013年美國貨幣政策預期出現變化,當時雖然新興市場表現欠佳,但仍有一些例子反映在過去數十年實行緊縮機制下,新興市場依然表現出色。值得注意的是,在2004年至2006年美國升息循環下,摩根大通新興市場政府債券全球多元化指數(新興市場當地貨幣主權債券指數)上漲36.8%(年化報酬率為14.9%)。因此,從全球投資組合佈局來看,中國當地債券或許可以提供具吸引力的多元化效益。

問:您目前認為中國當地貨幣債券存在哪些吸引的投資機會?

我們認為,對比殖利率甚低的已開發市場固定收益資產,中國境內債市提供相對分散投資及較佳的殖利率機會。由於人民幣獲納入特別提款權貨幣籃子,在無需承擔重大信用風險情況下,我們相信中國政府債券和政策金融債券可被視為理想的入場門檻,意味著中期看好中國經濟和人民幣的觀點。

重要資訊

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