美盛一週圖表

美國小型股後勢可期

2020年11月3日

美國小型股市場循環習性的觀察

我們檢視了美國小型股自1945年以來為期75年的表現,並特別關注市場急劇下跌後的情況,以了解曾出現過哪些模式。最近的一次下跌是自1945年底以來,美國小型股第17次出現超過15%以上的跌幅。前16次下跌最高點至最低點的平均差距為30.3%。在上述每一次的下跌當中,美國小型股隨後都有復甦到先前的高點,從低點到完全復甦的時間平均需時11.7個月,不過每一次循環的復甦期間長短差異甚巨。

圖1:美國小型股在下跌超過15%之後的市場循環

1945年12月31日至2020年8月31日

資料來源:鋭思投資及富時羅素證券價格研究中心(CSRP),截至2020年8月31日。美國小型股係以羅素2000指數為代表示之。過往績效不能保證未來結果。

我們一直認為時間是投資中最不穩定的參數之一,因此我們無法得知復甦需要多長時間。但是,儘管時間是可變的參數,在過去75年中卻呈現著一致的模式。下跌之後均出現復甦,然後再創下新的高點。然而最令我們驚訝的是,美國小型股新高點的中位數比之前的高點高出55%之多。當然,這種歷史性的市場循環模式並不能保證美國小型股必然會再創新高。但是,由於該資產類別(在撰寫本文時)的價位比先前的高點低了約5%,因此我們認為這波多頭市場會在我們看到美國小型股續創新高後才會結束。

低於標準的報酬率創造了投資契機

成功投資人的構成因素很多,其中有許多因素其實都與直覺相違背。當中最明顯的一個就是:在經歷了一段表現落後的期間之後,市場上漲的機會可能會有所增加。人性的直覺是採取外推法,並預期現有趨勢會持續發展。但是這種期望會導致我們誤入歧途,因為市場的發展是週而復始的,並且傾向於回歸均值。當然也會有產業經歷的是長期性的衰退,而這些趨勢可能會持續多年。最近的例子之一就是能源股,能源股績效落後的時間至少已經有10年之久,和銀行股一樣。押注兩者走勢會反轉的結果比較像是《等待果陀》的遙不可及,而不是《終成眷屬》的皆大歡喜。

不過,我們仍舊認為廣泛而多元的美國小型股,其經歷了一段平均報酬率顯著低於平均水準的階段之後,接下來一段時期的報酬率很可能會大幅高於平均水準。而我們才剛剛結束了一段報酬率低於平均值的期間。截至2020年9月30日為止的三年期間,羅素2000指數的年化報酬率僅為1.8%,而該指數自1978年12月31日成立以來,所有每月滾動的三年平均年化報酬率則為10.1%。我們回顧了過往的紀錄,試圖了解美國小型股投資人有多常看到「3低於3」的情況:亦即3年期報酬率低於3%以下。結果在過去的40年中,僅有14%的機率有此現象。更重要的是,在經歷了「3低於3」時期之後,隨後三年的平均年化報酬率則高達17%。

圖2:三年報酬率低於3%之後的後續3年報酬率

羅素2000指數自1978年12月31日至2020年9月30日之表現

資料來源:鋭思投資,截至2020年9月30日。過往績效不能保證未來結果。

獲利和股權風險溢價

市場估值是投資人之間經常意見相左和爭論的話題。我們在分析中引入了兩種較不常用的工具,這些工具至少告訴我們美國小型股被低估了(而且是被嚴重低估)。儘管金融危機在全球造成了許多變化,但與估值有關的兩個轉變卻格外顯著。首先是經濟和商業模式朝向更為「輕資產化(asset-light)」的方向轉型。這種轉變對那些輕資產事業的經濟產生了微妙而深刻的影響。因為固定資產較少,所以企業需要的持續投資(或資本支出)也比較少,因此每一美元的利潤將可帶來更多的自由現金流量。

那些僅關注企業獲利部份的分析師錯過了上述的這個轉變。同樣地,使用本益比而非自由現金流量的投資人也錯過了這些輕資產企業與日俱增的吸引力。我們認為,過去幾年來,他們的態度過於謹慎。美國小型股公司過去幾年的自由現金流量成長幅度遠大於其獲利的成長。如果我們衡量截至2019年12月31日為止的五年期間,在2020年經濟衰退產生扭曲的影響之前,羅素2000指數的自由現金流量成長了118%,而稅前息前獲利(EBIT) 在2014年12月31日起的五年內僅成長了3%。

影響估值的第二個變化是利率的急劇下降。儘管這種趨勢早從1981年就已經開始,但近年來利率已經降到比大多數專業人士在其整個職涯中所看到的水準還要來得低。但是,許多股票投資人都還沒有調整其估值工具來反映這些較低的利率。我們認為這種疏忽造成了有誤導之虞的結論。

我們採用傳統的財務學入門觀點,即一家公司的價值為其自由現金流量以一定的比率折現計算。由於我們現在正經歷有史以來最低利率的水準,因此其也將能夠支持最高水準的估值。為了透過將超低利率納入考量來評估當前的小型股估值,我們使用股票風險溢價衡量。我們偏好較高的風險溢價,因為這代表與公債相比,市場為小型股提供的潛在額外報酬「風險溢價」。9月底的美國小型股風險溢價大於1%。儘管這個數字聽起來很小,但風險溢價為1%或更高時的股票歷史報酬率卻一點都不小。在過去20年中,如果股票風險溢價達到1%以上,則隨後的平均一年報酬率則高達25%。

圖3:漸入佳境的小型股?就歷史而言,高股票風險溢酬通常會帶來高報酬的機會

羅素2000指數股票風險溢價範圍1中的平均1年後績效

資料來源:FactSet,期間為2000年9月30日至2020年9月30日。1 股票風險溢價=最近十二個月的自由現金流量除以企業價值減去美國10年期公債殖利率。過往績效不能保證未來結果。

低利率將維持更久的時間

聯準會大幅調高利率通常會對大部分股票構成挑戰。 然而,聯準會最近宣布尋求平均2%的通膨率和持續的貨幣支持,這顯示聯準會可能在未來幾年內將利率維持在目前接近於零的水準。

圖4:聯邦基金期貨暗示對低利率的強烈信念

資料來源:芝加哥商品交易所FedWatch工具,截至2020年10月19日。

復甦中的經濟

即將到來的經濟衰退經常引發美國小型股的急劇下跌(如我們在今年第一季所見),但是經濟似乎已經穩定進入復甦模式(雖然各部門的復甦程度不均),而經濟衰退似乎已經離我們而遠去。

圖5:美國經濟似乎正在改善當中

資料來源:2019-2020-2021年商業聯合會基礎情境經濟展望(變化百分比,季節性調整後的年變化率),截至2020年10月14日。

基本概要

目前,最具吸引力的機會可能出現在美國小型公司的景氣循環股當中,與防禦性類股相比,其相對估值在9月底來到了20年的低點。在過去幾個月中,特定景氣循環產業,例如公路和鐵路、航空貨運和營建產品類股都展現出正面的上漲動能。如果美元繼續走弱,從而提振出口機會,將使特定小型景氣循環股的投資機會更具說服力。

儘管如此,我們仍然體認到目前全球經歷的疫情大流行和其造成的重大影響是百年來所未見的。因此,我們在秉持長期信心的同時,也體認到近期的展望仍舊充滿陰霾和不確定性。我們仍在努力開發冠狀病毒的疫苗和/或有效的療法,經濟信號仍然多空互見,爭議不斷的大選即將來臨。在考慮到所有這些因素的前提下,我們仍對全球經濟呈現穩健至強勁復甦的長期前景充滿信心,而這樣的前景應使得特定小型股得以受惠。

附註:以上內容摘自2020年10月1日鋭思投資Francis Gannon 的《2020年第三季小型股回顧》和鋭思投資Steve Lipper的《現在是投資小型股的好時機嗎?》, 2020年10月12日。

 

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