凱利投資

最新復甦指標:估值並非負面因素

2020年12月

Jeffrey Schulze
特許財務分析師

Josh Jamner
特許財務分析師

重點提要

  • 經濟持續好轉,新屋開工數呈現走強,其為支持凱利復甦儀表板呈現整體綠色燈號(表經濟擴張)的多個指標之一。
  • 從新冠肺炎疫情低點以來的強勁反彈,使股票估值遠高於歷史平均水準,但我們認為目前的估值受到美國市場組成和現行利率水準所支撐。
  • 儘管到目前為止的反彈主要是由本益比的擴張所推動,但我們認為企業獲利的回升將對2021年的股票表現產生更大的影響。

更高的能見度為股票的漲勢提供了最新的支撐

隨著美國總統大選和COVID-19疫苗開發這兩大不確定性逐漸消退,股票市場在11月上漲了10.8%(過去75年以來漲幅第10高的月份)。儘管前述的兩個問題都沒有得到完全解決,但金融市場似乎已經認為兩者均已告一段落。用來衡量預期波動性的VIX指數已從38.0降至20.5,投資人情緒調查也顯示看漲的反應有所增加。不過部分的投資人仍然保持謹慎的態度,因為《 CARES法案》刺激計劃的幾個組成部分將於12月下旬到期。除非新的刺激法案能夠儘速通過,否則失業的2,050萬名勞工當中將有超過65%的人無法繼續取得失業救濟金補助,部分市場人士擔心這可能會導致經濟出現二次衰退。

好消息是,出現此情形的機率似乎不高。儘管仍然存在政策錯誤的可能性,但相對於疫情流行前的水準,美國人民已經多累積了1兆美元的儲蓄。如果沒有實施額外的刺激措施,這些儲蓄應該也能提供緩衝。隨著幾種候選疫苗可能即將獲得核准,及經濟的逐漸正常化,民眾也可能無需再依靠自己的積蓄度日。

然而,也許最重要的是,經濟呈現持續復甦的跡象。在全球金融危機之外的經濟復甦中,房市一直是一個亮點。唯有全球金融危機時,需要解決房地產泡沫造成的餘波盪漾。新屋開工數較去年同期成長14%,較4月份的低點成長了64%,並且在凱利復甦儀表板上仍然呈現代表經濟擴張的綠色燈號。全國房屋營建商協會(NAHB)最新的房屋市場指數(HMI)也存在進一步的上漲空間,該指數在設計上旨在反映領先新屋開工數六個月的情況,並在11月創下歷史新高。於此背景下,凱利復甦儀表板繼續顯示經濟擴張。在11月沒有任何變化,並且持續呈現經濟張的綠色信號也就不令人感到意外了。

圖表 1:凱利復甦儀表板

資料來源:凱利投資,截至2020年11月30日。

由於目前少有跡象顯示二次衰退即將出現,並且市場普遍預期標準普爾500指數將在2021年實現20%以上的每股盈餘成長,因此估值已經開始成為許多投資人關注的主要部份。股票目前的交易價格是未來十二個月預期獲利的21.8倍,遠高於歷史平均水準的16.1倍。 儘管令人擔憂,但有幾個原因可以解釋為何股票估值獲得的支持比市場一般認為的要來得高。

首先、指數本身的結構。通常波動幅度較大且估值較低的景氣循環類股,其在指數中所佔的比例來到了近百年以來的最低水準。相對而言,表現出較高成長、較高穩定性和較具防禦特性的低波動類股佔指數的比例則創下歷史新高。在低經濟成長和低利率環境下,由於缺乏其他選擇,使得投資人紛紛追逐具有這些特性的股票,也願意給予這些族群較高的本益比。相對於歷史而言,較低本益比公司的權重較小,而較高本益比的公司權重較大。因此,如今與平均指數估值的比較可能也變得不再那麼重要。

圖表 2:指數組成支持較高的本益比

資料來源:Cornerstone Macro,截至2020年11月30日。過往績效並不代表未來結果。

第二個考量因素是在更廣泛的投資環境中對股票的估值。目前的利率處於歷史低點,美國十年期公債殖利率僅為0.84%。這點具有重要的意義,因為它可能會使一些投資人退出債券市場而轉進股票市場,特別是標準普爾500指數提供的股息殖利率達到1.7%,與公司債基準指數相仿。實際上,標準普爾500指數中超過一半的股票所提供的股息殖利率高於美國三十年公債。隨著越來越多的投資人進入股票市場尋求收益,股票的估值也跟著水漲船高。股價上漲,但基本的獲利沒有改變。就理論上,低利率也可能影響股票估值,低利率等於較低的最低預期報酬率。從資本配置的角度來看,企業經理人應該能夠投資於更多有利可圖的計劃,進而增加公司股權的價值。

圖表3:配息股極具吸引力

資料來源:FactSet,截至2020年11月30日。過往績效並不代表未來結果。

股票估值的最後考慮因素是股票市場的典型行為。股票投資人有三種潛在的報酬來源:分別是股息,獲利成長(或虧損)和估值倍數的變化。根據過去歷史,股息往往要比獲利或估值倍數更為穩定,並且在COVID-19危機期間出現過多次引人注目的股息削減和暫停發放的消息之後,近來已經逐漸恢復疫情前的趨勢。由於股價對新消息的反應往往往早於收益預期修正的速度。因此,短期報酬率往往是由本益比所驅動,而長期報酬收益往往則傾向由獲利所驅動。事實上,有超過85%的單月報酬率可以歸因於估值變化,而單年度報酬率的這一比率則下降到只有將近25%。

圖表4:作為股價驅動因素的獲利與估值

資料來源:FactSet及標準普爾,截至2020年11月30日。過往績效並不代表未來結果。1996年迄今。

然而,在經濟衰退之後,由本益比的擴張帶動第一波漲幅,獲利隨後才跟上的這種情況並不罕見。迄今為止,這波漲幅絕大多數都是由估值所推動的,我們認為,隨著2021年的企業獲利復甦,我們將會看到典型模式出現,亦即獲利將對股價上漲帶來更大的貢獻。換言之,我們預計本益比在未來幾個月內將會隨著獲利復甦而逐漸下降。因此,儘管我們繼續密切追蹤估值變化,但我們並不認為它們對長期投資人而言會成為阻礙市場進一步上漲的因素。

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