2020年第一季

油價戰爭使得市場衝擊加劇 

重點摘要

  1. 在冠狀病毒疫情嚴重削減全球需求,導致全球供應過剩之際,沙烏地阿拉伯與俄羅斯之間的石油價格戰爆發,導致原油價格暴跌。

  2. 在最壞的情境當中,OPEC和利比亞的產量增加,需求需要時間才能恢復,而原油庫存則達到近期高點,並導致美國頁岩油生產商大幅減產。最佳的情境則是冠狀病毒的衝擊逐漸消失,導致下半年全球需求復甦。

  3. 最新的石油衝擊引發了股市的進一步拋售,再加上冠狀病毒對消費者和企業信心的不利影響,使得經濟衰退的可能性有所增加。

在全球需求減弱之際,產量卻可能增加

在情況彷彿是2014年感恩節大屠殺的重現,OPEC +進一步削減原油產量的協議在上週受到俄羅斯的阻撓,其拒絕在沙烏地阿拉伯的最後通牒之下大幅削減本國的產量。Saudi Aramco公司透過調降本身的原油出口價格發起了價格戰,原油價格隨之暴跌,也因此使得全球股市在本週開市之初就呈現重挫局面。

對於已經陷入COVID-19危機的市場而言,OPEC+的價格戰是三個可能出現的最糟衝擊之一。另外兩個是假設部分美國經濟封鎖和中國的第二波感染。這樣的重大變化加速了央行利率預期的一致性,並使長天期債券殖利率趨近於零。我們認為,隨著經濟形勢繼續惡化,聯準會將在3月的會議當中決議將利率再調降50個基點。

沙烏地阿拉伯的提議是OPEC每日減產100萬桶 (BPD),OPEC+(主要是俄羅斯)則每日減產50萬桶。我們從OPEC + 維也納會議的現場了解到的情況是,俄羅斯希望美國的頁岩油探勘與生產 (E&P) 公司感受到痛苦,而不是受到OPEC +的保護,並希望OPEC自己承擔更多的減產額度(就如同過去四年的情形一樣)。沙烏地阿拉伯現在已經表示其意圖從4月開始大幅提高產量,以與俄羅斯爭奪市場佔有率。OPEC + 聯盟暫時處於間斷狀態。

隨著需求急劇下降,OPEC + 不願支持市場以及利比亞原油生產的前景未明,全球原油庫存可能會增至2016年的高點或是更高的水準。在當時,原油曾跌至30美元的低點,在會議之後的期貨交易價格也跌至類似的水準。市場必須通過短期減少產量來平衡,特別是來自美國探勘與生產公司的減少鑽井活動,並希望需求最終能夠隨著冠狀病毒疫情的消退而回升。在2014年至2016年期間,在美國供應減少和OPEC重新介入的情況下,市場大約花了六個季度的時間才觸底反彈。這次油價跌至每桶30美元的速度更快,因此也需要更快地進行再平衡。我們對潛在結果和對庫存的影響分析如下。

在今年年初,中國需求成長原本預估將佔全球需求成長的60%。現在預計第一季的中國需求將大幅下修,使全球整體原油需求較去年同期減少每日240萬桶,為自2009年以來首次出現下降的情形。國際能源總署 (IEA) 下修了其對全球需求的基本情境預測為每日減少10萬桶。但是,該預測假設從第二季開始需求將有所改善。儘管中國的冠狀病毒新確診病例增加數量正在減緩,但中國大陸的生活(運輸、電力需求)尚未恢復正常水準。此外,病毒的全球傳播可能會進一步影響歐洲等地區的需求。

另一方面,利比亞內戰越演越烈,大幅減少了其對市場的原油供應量。談判正在進行當中,局勢尚未明朗。但是土耳其和埃及威脅要加入此衝突。若此局面發展成一場範圍更廣的戰爭,勢必將對原油供給產生長期影響。回顧過去五年,隨著政治局勢的演變,利比亞的原油出口也呈現劇烈波動的變化。

圖表 1: 全球原油需求成長

截至2020年3月9日。資料來源:國際能源總署。

另一方面,利比亞內戰越演越烈,大幅減少了其對市場的原油供應量。談判正在進行當中,局勢尚未明朗。但是土耳其和埃及威脅要加入此衝突。若此局面發展成一場範圍更廣的戰爭,勢必將對原油供給產生長期影響。回顧過去五年,隨著政治局勢的演變,利比亞的原油出口也呈現劇烈波動的變化。

石油市場的兩種潛在情境

修正後的國際能源總署需求成長預測假設第二至第四季的需求將有所改善,這取決於冠狀病毒疫情遏制的程度。短期內原油的供需關係可能有兩個方向:

 

  • 最糟的情境(目前似乎有朝此方向發展之勢)是如果OPEC在第二季增加產量,利比亞重返市場,需求將僅在第二季才開始逐漸復甦(甚至需要更長的時間)。在這種情況下,第二季的供給過剩產量將高達每日300萬桶,庫存也將達到歷史新高,布蘭特原油價格將跌至每桶30美元或更低,其將關閉現有產量並迫使美國頁岩油產量急劇衰退。如以下圖表2中的紫色曲線所示。

  • 較為樂觀的情況是,下半年需求將恢復,此外,OPEC在6月的下一次會議上決議減產,以抵銷利比亞原油產量的回歸。此情況將在上半年增加原油庫存,並在下半年消耗掉部分庫存量。石油價格在第二季將有所回落,但將在2020年下半年開始回升至邊際成本水準。如以下圖表2中的綠色曲線所示。

圖表2: 原油存貨情境

截至2020年3月9日。來源:凱利投資與國際能源總署。

俄羅斯/沙烏地阿拉伯的石油戰爭當中沒有贏家。鑑於原油基本面突然趨於脆弱(且還有可能惡化),以及(冠狀病毒、利比亞、OPEC +)這三個難以預測因素所帶來的高度不確定性,我們在能源領域的投資部位方面保持較高的品質,且採取更具防禦性的佈局。隨著美國產量的成長可能即將結束,我們相對偏好的投資標的也轉向那些具有強健資產負債表,並且可產生自由現金流量的探勘與生產公司股票。在原油價格遠低於邊際成本的情況下,這通常是逢低買進股票的時機。但是,原油價格停留在低點的時間可能比我們預期的要長,並且隨著高槓桿信貸出現問題而造成股價進一步下跌。另一方面,冠狀病毒消退後,需求回升的情況可能比想像得要來得困難,主要是需求彈性的問題,如果俄羅斯/沙烏地停止價格戰爭,其也可能會遭逢同樣的情況。

從更為全面的角度來看,油價戰爭對全球經濟造成的最新衝擊導致美國經濟衰退的機率大幅上升,因為它加劇了以下的不利因素:

  • 頁岩油產量下降。2016年,油井數量比目前的水準要低50%,顯示鑽探活動明顯減少。而雖然能源類股僅佔標準普爾500指數的3%,但卻產生了8%的營收。

  • 波音公司的停工。

  • 為暖冬提前拉動的需求所做的回償下修。

  • 冠狀病毒引起的消費者和企業信心下降導致支出減少。

  • 由於勞動力市場緊縮和關稅相關問題,使得企業利潤率已承受壓力。

  • 凱利經濟衰退風險儀表板的燈號仍舊經濟衰退風險儀表板仍然穩固的處於「黃色」區域,我們認為傾向股票市場的幅度將會降低,直到確定病毒疫情的發展路徑和美國反應措施的效力為止。

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