美盛凱利投資

長期觀點:逢低買入還是二次衰退?

Jeff Schulze, CFA
2020年第三季

重點摘要

  • 經濟在第三季持續增溫,支持性政策以及勞動力和消費改善的背景推動了初步的V型復甦。
  • 持續的市場上漲似乎受到基本面的良好支撐,9月份的回檔比較像是重新調整,而非即將出現不利因素的跡象。
  • 由於9月份的凱利復甦儀表板沒有出現變化,並且整體呈現綠色的景氣擴張訊號,因此金融市場在持續改善的經濟背景之下應該能夠抵禦與選舉相關所產生的動盪。

復甦情境到目前為止發展意外良好

由於標準普爾500指數已經從3月份的低點上漲了50%,投資人對這波反彈的持續性以及經濟反彈的真實性表示懷疑。這種看法在新一波經濟擴張的初期並不罕見,因為受到驚嚇的投資人,他們目前仍持續聚焦於剛結束的「經濟衰退相關」之持續挑戰,這種行為被稱為「錨定效應(Anchoring effect)」。儘管第三季的成長速度頗受爭論,但在彭博社訪問的62位經濟學家當中,沒有一位預期經濟將在第三季出現衰退。

部分專家認為股市最近的拉回是二次衰退的跡象。但是,我們持續認為這只是一波漲多拉回,而不是另一波更大跌勢的開始。

我們的觀點持續受到凱利復甦儀表板訊號全面走強的支持。諸如此類的工具透過強制對輸入數據進行客觀的定期檢視,從而幫助我們避免陷入像錨定效應之類的行為陷阱,讓我們在事實出現變化時更容易調整自身觀點。當然,沒有任何模型是完美的,我們堅信「藝術與科學」的結合可以帶來最佳結果。復甦儀表板的燈號在第三季初變成綠色,部分指標在隨後的幾個月中也有所改善。9月的儀表板沒有任何變化,呈現七個綠色(擴張)、一個黃色(審慎)和一個紅色(衰退)燈號,以及代表整體景氣擴張的綠色燈號所表示,我們持續認為一個長期的經濟市場底部已經形成。

圖表1:凱利復甦儀表板

資料來源:FactSet、彭博社、美國經濟諮商會、人口普查局、聯準會、FRBPA、芝加哥聯儲銀行、ISM、勞工部、彭博巴克萊、AAII、投資人情報和穆迪公司,數據截至2020年9月30日。

在今年稍早經濟封城之際,投資人一直百思不得其解的一個關鍵問題,就是復甦到底會呈現什麼樣的型態。雖然眾說紛紜,但是這次的復甦到目前為止看起來比較像是一個V型復甦。

這點從美國零售銷售的表現便可見一班。美國零售銷售在在短短六個月內就已經回到了疫情前的高點。

與此形成鮮明對比的是,全球金融危機(GFC)期間的復甦花了34個月,2001-2002年經濟衰退期間則為16個月。《CARES法案》毫無疑問的是這波反彈主要支撐的力量,政府轉移支付充分抵銷了工資和薪資的下降。可支配所得在衰退期間不跌反升,雖然這種情況在低迷時期並不少見,但其改善幅度為+ 34.2%卻是相當顯著。

圖表2:經濟衰退不是應該很痛苦嗎?

資料來源:BEA及FactSet,截至2020年6月30日的數據。

所得的第二個正面推動因素是勞動力市場,該市場的恢復速度持續比預期的要快得多。目前的失業率已經從4月的14.7%下降至9月的7.9%,且流失的職缺已有一半獲得回補。

相比之下,在全球金融危機結束後,流失的職缺花了三年半的時間才得以重新恢復,而失業率則花了五年的時間才回到原來的水準。

花旗經濟驚奇指數 (Citi Economic Surprise Index, CESI)或許是這種V形復甦的最好例證,該指數是衡量經濟數據整體而言是超越還是低於市場預期共識。隨著經濟的重新開放,該指數創下了歷史新高(幾乎高出3倍),這顯示隨著經濟重新增溫,春末夏初的經濟數據持續優於預期水準。

圖表3:歷史性的經濟驚奇

資料來源:花旗及FactSet,截至2020年9月30日的數據。過去績效不代表未來表現。

正如經濟開始改善一樣,企業獲利預估也是如此。第二季財報結果遠超市場預期,並且驚喜程度高於全球金融危機之後的任何一個季度。除此之外,企業管理高層整體而言也提供了正面的指引,有助於推動獲利預期的上修。在第三季期間,標準普爾500指數對2020年的獲利預期提高了4%,對2021年的獲利預期則提高了2%。

持續的市場上漲在最初受到扶持性財政和貨幣政策的推動之後,似乎得到了基本面的良好支撐。
圖表4:歷史性的獲利驚奇

資料來源:FactSet,數據截至2020年6月30日。過去績效不代表未來表現。

綜上所述,第三季的經濟和企業獲利都出現了顯著改善,這與商品和服務活動已偏離市場的說法背道而馳。誠然,估值已從谷底翻升,這是在復甦的初期相當典型的現象。在這種背景下,持續的市場上漲在最初受到扶持性財政和貨幣政策的推動之後,似乎得到了基本面的良好支撐。儘管目睹令人驚喜的正面環境,但許多人仍然認為金融市場存在一些潛在障礙。

憂慮之牆持續高築

首先是與新型冠狀病毒的持續對抗。面對病毒傳播速度加快的情況,歐洲包括德國、法國、西班牙、荷蘭、英國和愛爾蘭等幾個國家最近採取更為嚴格的防疫措施(雖然尚未到封城的等級)。隨著美國確診案例的增加,投資人質疑美國是否會同樣提升防疫措施的層級。好消息是,當美國的確診人數在夏季暴增時,死亡率仍然很低,部分原因是美國擁有更好的治療方案,及有更多確診案例集中在抵抗力較好的年輕族群身上的緣故。如果確診人數與死亡人數之間的關聯性持續降低,而醫療方面的能力得以持續進步且有進展,那麼醫院系統應該可以維持較低的負擔,因此也較不可能恢復到3-4月封城時期那樣糟糕的情況。

圖表5:凜冬將至

資料來源:《我們的數據世界 (Our World in Data)》、歐洲疾病控制中心(ECDC)、COVID追蹤專案,截至2020年3月1日至2020年9月30日的數據。

第二個擔憂是財政支持的減少。最新的個人消費數據顯示,總體而言,美國人正開始動用儲蓄來支付帳單,而許多人仍處於失業狀態,並且在「每週額外 600美元的失業保險金」於7月底到期後,可領取的失業保險金金額也變小了。雖然「工資損失補助計劃」應該有所幫助,但其總計僅能提供440億美元,相對於9月份超過7,000億美元的消費者儲蓄下跌可說是杯水車薪。以目前的速度,由於個人儲蓄率達到不尋常的高點14.1%,消費者至少還有幾個月的存款可以應急。但是決策者等待延續紓困方案的時間越長,發生政策錯誤的風險就越大。我們認為,下一輪的刺激方案應該會在接下來的一兩季之內通過。

市場憂慮的第三個因素,或許也是最大的憂慮來源,就是即將舉行的美國總統大選。波動性通常會隨著選舉日的靠近而攀升,因為投資人紛紛試圖預期政策轉變的可能性。投資人最重視的是拜登陣營提議徵收更高的公司稅和個人稅率。儘管要阻止競選政見最終將成為法律這可能具有挑戰性,但一些潛在的利多因素也可能抵消部份高稅率所造成的拖累,包括增加政府支出、未來可能採取的更大一輪財政刺激措施,以及關稅不確定性的降低 此外,鑑於經濟處於脆弱狀態,新政府也可能不願提高稅收,這與2009年的背景相似,當年的增稅政策花了四年的時間才付諸實現。

圖表6:選舉引發更大的波動

資料來源:FactSet,過去績效不代表未來表現。

儘管波動性可能要到年底才有望降低,但9月份的下跌尚未伴隨著債券市場有顯著變化。美國公債殖利率和信貸利差均保持穩定,通膨預期也是如此。我們認為此情況支持以下觀點:近期的修正比較像是重新佈局和整理的結果,而非開始重新評估經濟的健康狀況。換句話說,我們最終認為這是長期投資人的逢低買入時機,而不是二次衰退的開始。

不排除出現進一步上行的驚喜

隨著天氣轉冷和年底假期的到來,許多人將開始提供有關2021年的預測。去年,很少有專家認為,全球性疫情將徹底重塑人類生活、工作或互動的大部份元素。在我們最近與投資人的對話中,許多人似乎低估了全球經濟在來年回到大流行前正常水準的可能性。這種「右尾」情境在很大程度上取決於醫學的進展,例如疫苗(或強而有力的療法)的成功開發和分配。目前有9種具潛力的COVID-19疫苗已經進入臨床實驗第三期。傳染病疫苗在第三期實驗中的歷史成功率為85%,這表示這些候選疫苗中至少有一個很可能獲得核准。儘管最初的批准可能是以緊急使用授權的形式進行,並且僅限於醫療服務人員和風險最高的族群(如療養院中的老人),但鑑於候選疫苗的儲備數量和分配計劃已經在建立當中,因此疫苗上市後在短時間內將可開始進行更為廣泛的分配。

圖表7:疫苗成功開發機會眾多

資料來源:《臨床試驗成功率和相關參數的估計》、《生物統計學》第20卷、第2期,2019年4月,第273-286頁;世衛組織、《紐約時報》。

隨著疫苗變得更為普及,政府應該能夠迅速取消防疫限制,從而增強企業和消費者的信心。隨著個人儲蓄的增加和需求的積壓,疫苗問世後的一段時間可能會出現「報復性支出」,從而使經濟成長超過長期平均水準。此外,由於許多企業嘗試著「無所不用其極」的方式來削減成本,因此存貨正處於偏低水準,而回補存貨的循環將進一步推動經濟活動。更重要的是,由於較低的利率、疲軟的美元和降低的能源成本,使得總經背景應能為企業和消費者提供拉抬的力道。從歷史上來看,這些都是推動強勁經濟復甦的關鍵因素。
重要的是,在2月份的疫情流行開始之前,美國經濟中沒有任何明顯的結構性失衡。

這與上次衰退的經歷截然不同,在上一次衰退當中,家庭和銀行都必須去槓桿化,並在接下來的幾年中逐漸消化上一個循環的超額槓桿。如果沒有傳統的經濟衰退問題讓經濟造成壓力,那麼復甦的速度就很有可能明顯快於平均水準。這種情況取決於政府的支持,以繼續控制總經損害的程度。至關重要的是,決策者似乎決心背水一戰,聯準會在可預見的未來將保持超級寬鬆的態度。雖然「右尾」情境可能會被證明過於樂觀,因為在過程當中顛簸難免,但我們認為,美國經濟在較傾向「基本情境」之下的長期前景仍然樂觀。

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