市場評論

陰霾中露曙光

投資總監Ken Leech
2020年8月26日

有關醫療和經濟的消息帶來樂觀情緒,令我們感到鼓舞。不過雖然近期事件發展令人寄予希望,但我們相信未來的復蘇之路仍然漫長。
「生命中最令人振奮的事,莫過於遭逢槍擊卻安然無恙。」

    - 英國前首相邱吉爾(Winston Churchill)

本文重點

  • 新型冠狀病毒疫情對經濟造成史無前例的巨大衝擊,但各國推出的貨幣和財政應對政策規模同樣是前所未見。
  • 儘管預期環球國內生產總值增長將遭受經濟大蕭條以來最嚴重的打擊,但環球經濟正開始展現復蘇動力,令市場感到樂觀。
  • 政府推出的刺激措施顯著推動經濟活動。在美國固定收益市場方面,投資級別和高收益企業債券均最受惠於刺激措施。
  • 我們相信,就孳息曲線走平作靈活機動的部署,並持重企業債券,可提供利好的非對稱風險/回報特質。
  • 我們仍然認為復蘇之路將是漫長而艱辛。

新型冠狀病毒疫情全球大流行,令人類付出極高昂的醫療和經濟代價。金融市場亦承受巨大壓力,但目前已顯著反彈。

疫情發展是市場前景的關鍵,當中仍存在許多未知之數。聽取不同醫療專家的意見,不一定能令人感到安心;他們的專業結論和預測大相徑庭。理性的民眾可對醫療狀況持相反意見。環球確診病例持續攀升,各國的新增確診數目於重啟經濟後均出現反彈。另一方面,死亡率開始大幅下降,主要因為年青人的死亡率偏低以及患者獲得較佳治療。醫療界經歷六個月的抗疫戰,並進行反覆試驗,終於開始覓得應對疫情的方法。醫院和醫療基建或許會不勝負荷,民眾對此的憂慮似乎大幅減少,而這些憂慮正是政府當初下令關閉不同埸所的理由。誠然,有效疫苗將是改變目前情況的關鍵,而有越來越多理由令我們對此感到樂觀。

疫情對經濟已造成巨大破壞。在美國,聯儲局主席鮑威爾扼要地概述了疫情帶來的衝擊:「我們的失業率由50年來的最低位,升至接近90年來最高位,過程只需要兩個月。」綜觀環球,估計年度國內生產總值跌幅超過5%,是經濟大蕭條以來最差的表現。

事實上,疫情對經濟造成的巨大衝擊史無前例,而環球各國政策官員已推出排山倒海的貨幣和財政應對措施。雖然經濟活動走過幽蔭深谷,但已大幅回升。因此,雖然目前形勢嚴峻,但環球經濟正開始展現復蘇動力,令市場日益感到樂觀。

「……我們的投資策略是以企業債券為投資基石,當中主要持有投資級別債券。」

    - 西方資產管理

市場是以反映前瞻性事件來運作的。有關醫療和經濟的消息令人感到樂觀,加上各國持續作出政策承諾,帶動環球風險資產顯著上升。美國固定收益市場方面,投資級別企業債券和高收益企業債券均為最大受益者。

美國經濟政策的首要目標是維持企業基建不變,以助經濟復蘇,促使聯儲局有史以來首次直接購買企業債券。正如我們在上一篇評論,即2020年第二季的市場評論中指出,我們的投資策略是以企業債券為投資基石,當中主要持有投資級別債券。

此外,我們在上一篇評論亦提到,每當美國經濟衰退結束時,投資級別債券的孳息率均會下跌。維持經濟復蘇的關鍵目標,是降低高級別債券的借貸成本。再者,聯儲局計劃提供的保障,包括為財政較困難的企業提供充裕流動性,以滿足其借貸需要。聯儲局公開承諾將維持非常寬鬆的立場,直至經濟展現「強勁」復蘇為止,因而持續利好這個債券類別。

「更具說服力的基本論據是,我們認為目前仍處於通脹大幅放緩的環境。」

    - 西方資產管理

對美國企業信貸的需求也來自海外投資者。隨著環球政策利率更趨一致,外國投資者的對沖成本急降。環球固定收益投資者均迫切尋求收益。不過,已發展國家的政策利率正處於零或負水平,而且未來數年應該加息無望。以過去標準來看,美國企業債券孳息率可能甚低,但已經遠遠高於大部份已發展國家。上述因素支持環球投資者購買美國企業債券。

我們不能排除各國有機會實施更多「封鎖措施」,以應對持續的疫情爆發。環球債務負擔沉重,仍然是一項重大風險。投資者如何為部署環球經濟復蘇的投資組合作出平衡?在上月的網上廣播中,我們強調的主題是對於孳息曲線走平作靈活機動的部署。我們認為,這樣能有效分散風險和對沖我們對企業債券的偏高持倉。理論上,採取相關性為負數的策略重點,在於我們必須認為其具有利好的非對稱風險/回報特質;否則,就會產生疑問:「為何不直接減持,而要進行對沖?」我們深信,這項交易具有上述非對稱特點,並認為其與息差範疇的表現呈直接的負相關性。雖然這種非對稱性乃根據判斷作出,但受到以下理據支持:在「避險」環境下,儘管預期孳息曲線會趨於平坦,但政策官員首要關注的是如何防止金融狀況迅速或顯著惡化,換言之央行頗有可能增購長年期的資產,作防守性部署。而更具說服力的基本論據是,我們認為目前仍處於通脹大幅放緩的環境。這種策略隱藏了一個目的,就是一旦孳息曲線走斜,我們可把握預期利率上升而獲利。如果投資者如我們一樣,認為通脹顯著升溫的威脅應在未來一段長時間後方會出現,則最適合採用這種策略。圖1顯示自上一篇評論以來,上述策略配合持重投資級別企業債券的表現。

圖1:投資級別債券與30年期/10年期債券息差交易的五天表現

資料來源:彭博巴克萊。截至2020年8月14日。過往表現並非未來業績的保證。指數為非管理式指數,不可作直接投資。指數回報並不包括費用或銷售費。本資料僅供說明用途,並不反映實際投資的表現。

「我們認為政策官員全力專注於防止經濟再度惡化,屬正確之舉。」

- 西方資產管理

不少投資者均迴避投資於較長年期的美國國庫債券,是源於其憂慮儘管通脹可能暫時維持平穩,但未來將會大幅上升,這從孳息曲線的形狀可見一斑。投資者承擔美國10年期國債的存續期風險,只帶來66個基點的孳息率;但在存續期完全對沖的交易裡,10年期與30年期國債之間的息差為75個基點。隨著孳息率極低,而且政策利率可能「長期維持低企」,我們認為上述息差的定價有助提供一個機會,建立防守性配置。

許多投資者對通脹有較大懷疑,認為在經濟復蘇後,刺激政策仍會持續一段長時間,最終導致通脹出現。雖然這種情況有可能發生,但似乎最快也只會在未來一段長時間後方會出現。我們認為市場存在太多假設:假設經濟能夠持續復蘇/假設復蘇力度將會加強和範圍擴大/假設通縮壓力減少/假設刺激政策的力度維持……這樣通脹或會急劇上升。我們相信經濟復蘇仍未脫離險境,並認為政策官員全力專注於防止經濟再度惡化,屬正確之舉。利率和通脹可能在未來數年保持低企。若一切發展順利,經濟仍需一段長時間方可擺脫目前困境。

令我們滿懷欣喜的是,我們在市場極度低迷時抱持樂觀態度,最終可帶來回報。然而,在這場對抗經濟下行和價格壓力的博弈中,勝利並非必然。展望未來,環球債務在疫情危機爆發前已是嚴重問題,現在再進一步大幅增加,將會在未來數年窒礙經濟增長。因此,我們仍然認為復蘇之路將是漫長而艱辛的。

  • 重要資訊:

    所有投資均附帶風險,包括可能損失本金。

    投資價格及其收入可反復波動,投資者有機會損失全部投資金額,並可能受利率、匯率、一般市況、政治、社會與經濟發展的變動及其他可變因素所影響。投資附帶風險,包括但不限於可能延遲支付及損失收益或資本。美盛及其附屬公司概不保證任何回報率或資本回報。

    股票證券需承受價格波動,並可能損失本金。固定收益證券附帶利率、信貸、通脹和再投資風險;並可能損失本金。當利率上升時,固定收益證券的價值將會下跌。

    國際投資需承受特殊風險,包括匯率波動、社會、經濟及政局不明朗,而該等風險可能導致波幅加劇。上述風險在新興市場較為明顯。

    商品及貨幣附帶高風險,包括市場、政治、監管及自然情況,可能並不適合所有投資者。

    往績並不保證未來回報。請注意,投資者不可直接投資於一項指數。非管理式指數的回報並不包括任何費用或銷售費。

    重要資訊:

    本文所述的意見及觀點並不擬予以依賴,作為實際未來事件或表現的估計或預測,或未來業績的保證、投資推薦或建議。本文件所載陳述並非作為買入或沽售任何證券的建議。前瞻性陳述受不明朗因素影響,可能導致實際發展及結果顯著有別於所述預期。本資料根據我們認為可靠的來源編制,但概不保證其準確度及完整性,而且並非所有可供參考資料的完整摘要或陳述。本文提述的個別證券僅用作投資組合持倉例子,並不擬作為買入或沽售的建議。美盛及其附屬公司提供的資訊或意見均為截至所示日期的最新資料,可作更改而不予通知,而且並未考慮個別投資者的特定投資目標、財務狀況或需要。

    本文件所載資訊為機密及專有資料,不得供指定使用者以外的人士使用。美盛及其附屬公司或美盛的任何高級人員或員工對因使用本文件或其內容而引致的任何損失概不負責。 本文件在未得到美盛的書面同意下不得以任何方式複製、派發或發表。若干司法管轄區可能限制本文件的派發。持有本文件的人士須就有關詳情諮詢意見及注意該等限制(如有)。

    本文件或由一名顧問或與由 Legg Mason, Inc 控制及擁有的附屬實體所編制。除非另有指明,否則「$」代表美元。

    本文件僅供在下列國家向所列受文者派發。

    歐盟和歐洲經濟區國家的所有投資者及合資格對手方:

    在歐洲(不包括英國和瑞士),此金融投資推廣由Legg Mason Investments (Ireland) Limited刊發,註冊辦事處位於Floor 6, Building Three, Number One, Ballsbridge, 126 Pembroke Road, Ballsbridge, Dublin 4, D04 EP27, Ireland,在愛爾蘭註冊,公司編號為271887。公司受愛爾蘭央行認可及監管。

    在英國,此金融投資推廣由Legg Mason Investments (Europe) Limited刊發,註冊辦事處位於201 Bishopsgate, London, EC2M 3AB,在英格蘭及威爾斯註冊,公司編號為1732037。公司受英國金融市場行為監管局認可及監管。

    在瑞士,此金融投資推廣由Legg Mason Investments (Switzerland) GmbH刊發,並獲瑞士金融市場管理局認可。

    瑞士投資者:瑞士代理為FIRST INDEPENDENT FUND SERVICES LTD(地址:Klausstrasse 33, CH-8008 Zurich)。瑞士付款代理為NPB Neue Privat Bank AG(地址:Limmatquai 1, CH-8024 Zurich)。投資者可向其免費索取公司章程、基金章程、主要投資者資料文件、年度報告和半年度報告。

    香港及新加坡的所有投資者:

    本文件由美盛資產管理香港有限公司在香港及由美盛資產管理新加坡私人有限公司(公司登記號碼(機構識別號碼):200007942R )在新加坡發行。

    本文件並未經香港或新加坡監管機構審核。

    中華人民共和國(「中國」)的投資者:

    本文件由美盛資產管理香港有限公司向中國預定接收者提供。本文件所載資料僅提供予中國媒體及/或透過中華人民共和國(「中國」)的商業銀行根據中國銀行業監督管理委員會相關法規發行的理財產品(「QDII理財產品」)投資的中國投資者。投資者在投資本文件內提及的任何專案前應細閱相關檔,如有需要請透過相關中國的商業銀行及/或其他專業顧問尋求專業諮詢。請注意,美盛及其關係企業僅為QDII理財產品投資於境外基金的經理,並不獲任何中國監管機構批准在中國從事業務或投資活動。

    本文件並未經中國監管機構審核。

    韓國分銷商和現有投資者,以及臺灣分銷商:

    本文件由美盛資產管理香港有限公司向韓國合資格受文者提供,並由美盛證券投資顧問股份有限公司(營業執照字型大小:(109)金管投顧新字第016 號;位址:臺灣臺北市 110 信義路五段 7 號臺北 101 大樓 55 樓之一;電話: (886) 2-8722 1666)在臺灣提供。美盛證券投資顧問股份有限公司獨立營運及管理其業務。

    本文件並未經韓國或臺灣監管機構審核。

    美洲的所有投資者:

    本文件由在美國註冊的經紀自營商Legg Mason Investor Services LLC提供,並可能涵蓋Legg Mason International - Americas Offshore。Legg Mason Investor Services, LLC(美國金融業監管局/美國證券投資者保護公司的成員)及所有所述實體均為Legg Mason, Inc旗下附屬公司。

    澳洲的所有投資者:

    本文件由Legg Mason Asset Management Australia Limited(ABN 76 004 835 839, AFSL 204827)(「美盛」)刊發。本文件所載資訊為專有及機密資料,僅供美盛及客戶或已獲發本文件的準客戶使用。不得向客戶專業顧問以外的任何其他人士複製或派發本文件。