市場觀點

對小型股抱樂觀態度的五個理由

銳思投資聯席首席投資總監暨執行董事Francis Gannon
2020年10月1日

銳思投資的Francis Gannon回顧了第三季小型股的市況,並詳細分析9月份的波動如何影響小型股的增長前景。

9月份的跌市減慢了市場動力

飄搖動盪的9月份導致市場走弱,除了美國小型股外,環球大部分主要指數連續五個月的升勢都在9月份「斷纜」,幾乎所有指數都在月尾收跌。羅素2000指數在9月份下跌3.3%,以2020年第三季計算微升4.9%。

截至今年第三季末,羅素2000指數較其2018年8月31日的高位低水10.7%,年初至今下跌8.7%,從今年3月18日的低位計至9月30日則升53.3%。

小型股仍低於其歷史高位

羅素2000指數從2018年8月31日 的歷史高位至2020年9月30日的回報

資料來源:彭博,截至2020年9月30日。1 非年化計算。過往表現並不保證未來結果。

在經歷過相對平靜的8月份之後,波幅在9月份也重新出現,小型股在9月中有10個交易日(或48%的時間)的升跌幅度超過1%,而8月份中僅有5個交易日(或24%的時間)。此數字反彈是波動性詭譎多變的一個典型例子。自3月份大市谷底反彈以來,疲弱經濟配搭著強勁升市,兩者之間的脫鈎一直存在,但這種脫鉤已受到某程度的侵蝕,這正是9月份跌市造成的結果之一。

2020年第三季仍以大型股表現較佳

儘管9月份美國國內指數的跌幅相對輕微(大致下跌3.3%至5.2%),但大型股在7月和8月份的表現更加強勁。大型股在第三季度前兩個月的相對優勢,顯示其在2020年第三季的表現相對較佳,如 FAAMG(Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌)等超大型股繼續領先,微型股則表現最差。

2020年第三季度仍以大型股表現較佳

羅素指數於2020年第三季度的回報 (%)

資料來源:彭博,截至2020年9月30日。過往表現並不保證未來結果。

從上圖可見,超大型股的影響高到不成比例,當中少數公司推動了整體大型股的回報。若比較羅素1000指數和羅素 2000指數的一年市值加權以及等同加權回報率,上述觀點更加清晰,也更能夠顯示出不同大型股表現的鮮明對比。

超大型股的扭曲現象

羅素 1000指數和2000指數的一年等同加權以及市值加權回報

資料來源:彭博,截至2020年9月30日。過往表現並不保證未來結果。

同樣重要的是,大型股的等同加權回報較低,換言之股市與經濟之間的脫鈎並不像往常認為般明顯。然而,更明顯的脫鈎發生在超大型股與其餘美國股票——過去12個月,小型股和大型股的等同加權回報率其實相當接近,正好反映這點。

小型週期股再次領先

小型週期股在5月份開始表現出相對強勢,而此趨勢一直延續至2020年的第三季。儘管這聽起來似乎有些違反直覺,但是美國經濟反彈的幅度也比許多人在春季時所預期的更高。儘管目前的就業和總體經濟活動低於去年同期的水平,但股票通常會對優於預期的結果與/或正面的變化做出正面的回應。許多週期性行業中的小型股盈利都優於預期,不少週期性企業的管理團隊都為其公司做好準備,迎接持續的反彈。

週期股和防守股中強弱並存的奇特組合,反映了目前復蘇的複雜本質,並導致本季表現不一。非必需消費品和基本消費品於各自的組合中領先,這也許預示了最近有關消費者的信心大幅上升。每個與消費者相關的行業都大幅領先表現第二佳的週期股(工業)和第二佳的防守股(健康護理)。

小型週期股在不明朗時期表現領先

羅素2000指數各行業在2020年第三季度的回報(%)

資料來源:彭博,截至2020年9月30日。過往表現並不保證未來結果。

承受風險獲得回饋

在2020年第三季度,羅素2000增長指數的表現仍遙遙領先羅素2000價值指數(兩者分別上升7.2%及2.6%)。小型增長股表現持續領先,而截至2020年9月30日的年初至今和更長期的回報率也顯著優於小型價值股。

承受風險在本季獲得了回饋,無盈利或股息的小型股,以及高負債的小型股表現都相對較佳。在羅素2000增長指數中,我們看到領先組別已不再是過去數年的主流板塊(生物製藥綜合和軟體),回報最佳的反而是一些來自於非必需消費品中較為乏味的零售產業,其次是金融業當中的保險股,和工業當中的資本財貨公司。就整體羅素2000指數而言,銀行業拖累了2020年第三季的回報,而銀行於羅素2000價值指數當中是目前為止佔比最高的行業。由於利率處於歷史低位及投資者擔憂房地產貸款違約,銀行業在過去數年的大部分時間裡一直拖累小型價值股的表現。

儘管許多投資者和市場觀察者(包括我們自己)一直預期小型價值股和小型增長股之間的關係能夠均值回歸(Mean reversion),使小型價值股重奪小型股中長期傳統的領導地位,但是小型增長股領先的時間比大部分人所預期的都要來得長:即使在利率創新低的時代亦然(通常低息利好價值股,利淡增長股)。因此,儘管我們仍然認為個別的小型價值股提供了長期吸引的機會,但是現在我們不再像以前那麼確定小型價值股會在短期內恢復其在小型股中的長期領導地位。

對小型股抱樂觀態度的五個理由

我們看到三個存在的因素和另外兩個不存在的因素,構成了對小型股的現狀抱持樂觀態度的五個理由。首先,目前小型股估值相對於利率的百分比,正處於往往能帶來優厚回報的水平:股票風險溢價(比較羅素2000指數的自由現金流收益率與目前利率)正超過1%。在歷史上,當風險溢價超過1%以上,其後續平均一年回報率都超過25%。

小型股漸入佳境?
歷史上,高股票風險溢價通常會帶來高回報

羅素2000指數各個股票風險溢價範圍2的平均1年回報

資料來源:FactSet,期間為2000年9月30日至2020年9月30日。過往表現並不保證未來結果。
2 股票風險溢價=最近十二個月的自由現金流除以企業價值減去10年期國債孳息率。

小型股指數目前也較2018年8月31日的歷史高位低水10.7%。從歷史上看,這些指數已經超越了之前在經濟衰退之後的高位。第三,在9月底,小型股的近三年和近五年回報低於其每月滾動三年和五年平均值,表示接下來可能會出現三年和五年回報率高於平均值的時間。

小型股最近的回報率低於平均

羅素 2000指數的3年和5年期平均月度滾動回報與平均年化回報

資料來源:彭博,截至2020年9月30日。3自成立日1978年12月31日起算。過往表現並不保證未來結果。

我們的最後兩個理由是,目前沒有對小型股投資者的重要警告訊號出現。首先,聯儲局積極加息通常會不利大部分股票。但是,聯儲局最近的聲明顯示,當局可能在未來數年將利率維持在目前接近零的水平。

其次,即將到來的經濟衰退通常會引發小型股的急跌(一如我們在首季看到的情況),但是經濟目前似乎處於復蘇階段(雖然復蘇步伐顯得不均),而衰退日子已經過去。欠缺上述兩個訊號,增強了我們對小型股的樂觀情緒。

可以確定的是,我們在小型週期股中看到了最吸引的良機,相對於小型防守股,前者在9月底的相對估值錄得20年來的低位。個別的週期性領域,例如公路與鐵路、航空貨運和建築產品在過去數月都展現了理想的動力。如果美元繼續走弱,提高出口機會,這些個別小型週期股的前景也有望向好。

儘管如此,我們明白目前環球經歷著疫情大流行,其造成的重大影響是百年未見的。因此,我們在秉持長期信心的同時,也認識到短期展望仍然充滿陰霾和不確定性。我們仍在努力開發新型冠狀病毒的疫苗和/或有效的療法,經濟訊號仍然好壞參差,爭議不斷的美國總統大選即將來臨。在考慮到所有這些因素,我們仍對環球經濟呈現穩健至強勁復蘇的長期前景充滿信心,如此前景有助個別小型週期股受惠。

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