Market Outlook

Aggiornamento degli indicatori di recessione:
le risposte politiche hanno un’importanza cruciale 

Jeff Schulze, CFA, Director, Investment Strategist and 
Josh Jamner, CFA, Vice President, Investment Strategy Analyst
17 marzo 2020

Attualmente stimiamo che la probabilità di recessione sia del 75%, osservando che alcuni indicatori chiave del nostro Quadro Operativo sui Rischi di Recessione non hanno ancora rispecchiato completamente l’impatto economico del coronavirus.

Punti chiave

  1. L'indice S&P 500 ha perso il 29,5% rispetto al suo picco di febbraio, che rappresenta il massimo più rapido nella storia.

  2. La Federal Reserve ha guidato la carica con un pacchetto completo di stimoli monetari per assicurare il buon funzionamento dei mercati finanziari. Tuttavia, sono ancora necessari sostanziali stimoli fiscali per combattere la distruzione della domanda derivante dalle chiusure della COVID-19.

  3. In questo momento, il cruscotto del rischio di recessione di ClearBridge rimane giallo, anche se gli spread creditizi sono diventati rossi. Riteniamo che il segnale complessivo diventerà rosso nei prossimi mesi e attualmente stimiamo le probabilità di una recessione al 75%.

Un periodo senza precedenti

Gli eventi delle ultime settimane sono stati senza precedenti. La volatilità del mercato finanziario si trova sui massimi record e i tassi di interesse sui minimi record, con una diffusione sempre più ampia di una pandemia globale. Data la portata globale del COVID-19, a volte sembra che non si possa tenere nulla al sicuro, sia personalmente che nei mercati finanziari. In soli 26 giorni (18 sedute di mercato), le azioni sono scese del 29,5% rispetto al loro massimo: un calo molto più rapido rispetto a quanto osservato durante le ultime due recessioni o durante le due grandi ondate di vendite dell’attuale ciclo (Figura 1). In effetti, questo movimento ribassista del mercato (un calo del 20% rispetto al picco) è stato il più veloce della storia, essendo avvenuto in soli 22 giorni.

Figura 1: Velocità di vendita delle azioni 

*I rallentamenti di metà ciclo sono la crisi dell’euro del 2011-12 e l’ondata di vendite del quarto trimestre 2018 negli Stati Uniti. Fonte: Standard & Poor’s e Bloomberg.

La politica monetaria guida lo sforzo iniziale 

Con i mercati finanziari che hanno lanciato i segnali più forti, i responsabili politici sono stati spronati ad agire e le banche centrali hanno aperto la strada. Domenica sera, la Fed ha introdotto una serie di misure mirate principalmente a garantire la liquidità in modo che i mercati finanziari possano continuare a funzionare in modo ordinato. I tassi a breve termine sono stati tagliati a zero, è stato introdotto un programma di quantitative easing (QE) di 700 miliardi di dollari, sono stati ridotti i tassi per le linee di swap in dollari tra le principali banche centrali e il periodo durante il quale le banche possono finanziarsi alle condizioni agevolate previste dalla Fed è stato allungato con tassi ridotti. Si prevedeva che molti di questi interventi sarebbero stati effettuati nei prossimi mesi, ma la loro adozione simultanea è stata una sorpresa. Questa manovra monetaria fa ricordare il detto “tutto o niente”, che di solito implica una scelta tra le due opzioni. In questo caso, la Fed ha scelto “tutto” perché molti di noi non possono fare niente. Sebbene alcuni siano preoccupati che la Fed ora abbia finito le munizioni, in realtà la banca centrale potrebbe adottare ancora altri provvedimenti per allentare ulteriormente le condizioni finanziarie, se necessario, tra i quali l’introduzione di linee di credito di emergenza, come la garanzia sulle cambiali finanziarie, oppure ampliare le dimensioni e la portata del programma di QE.

Tuttavia, i soli interventi della Fed non risolveranno questo problema. La crisi attuale è iniziata come uno shock esogeno o dal lato dell’offerta. La teoria accademica suggerisce che la politica fiscale sia più adatta a curare quel tipo di malattia, mentre la politica monetaria può essere più efficace per stimolare la domanda. Sebbene questa teoria possa essere discutibile con i tassi prossimi a zero, data l’esperienza dell’Europa e del Giappone negli ultimi anni, alcuni mettono in dubbio la necessità di stimoli fiscali nell’attuale congiuntura. Il Congresso ha già approvato un progetto di legge iniziale sul COVID-19 che ha fornito un finanziamento di 8,3 miliardi di dollari in gran parte per la ricerca sul vaccino e sta attualmente lavorando su un secondo progetto di legge finalizzato a fornire tamponi gratuiti, congedi di malattia e quarantena prolungati, assistenza alimentare e diversi altri programmi. Si prevede che questo progetto di legge sia approvato nei prossimi giorni e si aggiungerà ai quasi 50 miliardi di dollari di finanziamenti disponibili ai sensi dello Stafford Act, dopo che il Presidente Trump ha dichiarato lo stato di emergenza nazionale lo scorso venerdì.

Nonostante le azioni generalizzate per limitare la diffusione del COVID-19, i provvedimenti fino a qui elencati probabilmente non sono sufficienti a evitare una recessione. Grandi parti dell’economia, come turismo, ristorazione e distribuzione al dettaglio, stanno registrando un notevole calo dell’attività o vengono addirittura chiusi. OpenTable, una piattaforma per la prenotazione di ristoranti, ha iniziato a pubblicare dati di confronto quotidiani che mostrano un calo annuale totale del traffico del 36% lo scorso venerdì sera e del 42% lo scorso sabato sera negli Stati Uniti. Alcune città importanti, come New York, Boston e San Francisco hanno registrato cali superiori al 50% (Figura 2).

Figura 2: Crollo delle prenotazioni ai ristoranti con OpenTable

Fonte: OpenTable.

Il passaggio dalla politica monetaria a quella fiscale

Con questo “arresto improvviso” dell’attività, quello che è iniziato come uno shock dal lato dell’offerta può rapidamente trasformarsi in uno shock dal lato della domanda, poiché i lavoratori non vengono retribuiti o sono licenziati. Sebbene molte aziende stiano cercando in modo ammirevole di trovare il modo di limitare l’impatto sui loro dipendenti, se i ricavi diminuiscono precipitosamente mentre gli affitti, gli interessi passivi e gli altri costi continuano ad essere presenti, arriverà un punto in cui non potranno più pagare i loro dipendenti. Questo può peggiorare l’impatto economico del COVID-19, poiché una volta che il rischio proveniente dal virus si attenua, le aziende con carenza di liquidità non saranno in grado di riprendere l’attività e i loro lavoratori non saranno in grado di riprendere le loro vite per come erano prima del virus. Inoltre, non è chiaro se i consumatori torneranno alle normali abitudini, che prevedevano viaggi ed eventi di aggregazione, fino a quando non verrà sviluppato un vaccino, poiché probabilmente ci saranno ancora aree di infezione dopo il blocco. Di conseguenza, l’entità del recupero economico sarà inferiore al declino, anche se sicuramente ci sarà una ripresa iniziale.

Vista questa dinamica, le richieste di un terzo progetto di legge di stimolo sono diffuse e ben comprese dal Congresso. Qualsiasi cosa possa fare la classe dirigente per mantenere le aziende “in vita” durante i blocchi del COVID-19 sarà accettata favorevolmente. I provvedimenti possono includere l’indicazione alle banche di sospendere la riscossione degli interessi sui prestiti (tolleranza), i meccanismi per fornire denaro alle aziende (salvataggi) o persino inviare direttamente denaro ad ogni cittadino americano. Data la pervasività, l’ampiezza e la durata potenziale del distanziamento sociale, è probabile che sia necessario uno stimolo poderoso per combattere lo shock economico in arrivo. Se la metà dell’economia si arresta per due mesi, si avrà una riduzione del PIL dell’8,3%. Naturalmente, ci sarebbe un rimbalzo, dato che alcune attività vengono differite e non perse, ma comunque si avrà una riduzione di quasi 2.000 miliardi di dollari del prodotto interno lordo, una cifra che è vicina al 40% dell’intero bilancio federale proposto per il 2020. Indipendentemente dai provvedimenti legislativi che verranno adottati, l’elemento fondamentale sarà fornire programmi che aiutano a mantenere solvibili i consumatori e le aziende durante questo difficile periodo. Questo permetterà al Paese di superare l’attuale crisi su basi più solide e con una ripresa più ampia.

Il rischio di recessione aumenta, il quadro operativo per ora rimane giallo

A fronte di questo scenario, la probabilità di recessione è aumentata al 75% nei prossimi 12 mesi, a nostro avviso. Riteniamo che una maggiore probabilità di evitare la recessione deriverebbe da una risposta politica molto forte (ossia, uno stimolo fiscale), un picco a breve termine del tasso di infezione o un effetto distorsivo del calendario. In quest’ultimo scenario, l’economia subirebbe un’aggressiva contrazione ma, a causa delle tempistiche di questi eventi, non si registrerebbero due trimestri consecutivi di crescita reale negativa del PIL. Tuttavia, il NBER (National Bureau of Economic Research) ha già dichiarato che una contrazione economica sufficientemente profonda che durasse solo pochi mesi, come la recessione del 1982, potrebbe rientrare nella sua definizione di recessione.

Nonostante queste maggiori possibilità di recessione, il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge al momento rimane con un segnale complessivo giallo (Figura 3). Come indicato nel nostro precedente articolo, la maggior parte dei modelli economici, compreso il quadro operativo, purtroppo non è concepita per anticipare una pandemia globale fino ad ora sconosciuta, né sarebbe in grado di farlo. Questo si è dimostrato esatto durante l’ultima recessione indotta da uno shock, l’embargo del petrolio e la recessione del 1973-75, poiché il segnale rosso è arrivato in ritardo rispetto all’inizio della recessione. Il rapido aumento dei prezzi del petrolio greggio (shock dal lato dell’offerta) è stato troppo forte per essere sostenuto dai consumatori (shock dal lato della domanda), dato che l’americano medio spendeva in petrolio oltre tre volte il reddito speso attualmente. Per chi cerca altri confronti nella storia moderna, viene in mente l’11 settembre, anche se quei tragici eventi si sono verificati dopo che l’economia era già entrata in una recessione. Altre pandemie globali si sono verificate in circostanze notevolmente diverse, come l’influenza spagnola di più di 100 anni fa, il che rende i confronti piuttosto difficili e di utilità limitata.

Mentre i mercati finanziari hanno risposto in modo rapido alla diffusione del COVID-19, i dati economici che riflettono il suo impatto stanno cominciando ad affluire solo ora. La nostra valutazione dell’economia, anche se guidata dal quadro operativo, incorpora molti strumenti, compreso il nostro giudizio e la nostra esperienza (oltre che quelli dei nostri colleghi di ClearBridge). Gran parte dei dati mostrano che il vero impatto economico non sarà disponibile per almeno un mese o due, dato che l’implementazione diffusa del distanziamento sociale sta iniziando solo ora. Per questo motivo, molti indicatori del quadro operativo non riflettono ancora ciò che sta accadendo. Un indicatore che è cambiato è quello degli Spread creditizi, che è diventato rosso in quanto gli investitori hanno rivalutato il rischio di declassamenti di rating e di default, date le turbolenze economiche che il Paese sta affrontando.

Figura 3: Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge

Fonte: BLS, Federal Reserve, Ufficio del Censimento, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg.

Continuiamo a credere che il quadro operativo sarà utile quando lo shock iniziale di offerta si trasformerà in uno shock di domanda. Ci aspettiamo che il quadro operativo diventi rosso nei prossimi mesi e il monitoraggio della sua evoluzione ci consentirà di seguire ciò che sta accadendo. Ci aspettiamo che le Richieste di sussidi di disoccupazione inizino a salire nelle prossime settimane, man mano che iniziano i licenziamenti. È probabile che il Sentiment sull’occupazione peggiori quando si interromperanno le nuove assunzioni, e probabilmente i Nuovi Ordini dell’ ISM ridiventeranno rossi. Oltre a questo, ci concentreremo su Vendite al dettaglio, Trasporti stradali e Permessi edilizi. È probabile che le Vendite al dettaglio mostrino risultati contrastanti, con alcune aziende (vendite al dettaglio online) che avranno un andamento positivo, mentre altre (ristoranti/bar) che subiranno dei notevoli cali. Il declino complessivo dell’attività economica dovrebbe ridurre il volume di merci che si muovono nel Paese. I Permessi edilizi rappresenteranno un importante barometro di quanto diminuisce la domanda, poiché i bassi tassi di interesse dovrebbero supportare l’edilizia, ma i timori del virus potrebbero tenere lontani gli acquirenti. La misura con cui i licenziamenti e la diminuzione dell’ottimismo possono prevalere sui fattori positivi potrebbe essere un’informazione importante nel medio termine.

Il mercato ha fatto molta strada in un breve periodo di tempo. Probabilmente l’andamento del mercato continuerà ad essere altalenante nelle settimane e nei mesi a venire, fino a quando non avremo visibilità sull’entità del piano di stimolo fiscale e/o il virus mostrerà chiari segni di picco. Tuttavia, potremmo avvicinarci ai livelli che hanno storicamente segnalato i principali minimi del mercato. Infatti, la percentuale di azioni del NYSE che hanno chiuso al di sopra della media mobile a 200 giorni è inferiore al 5% e appena al di sopra del minimo storico osservato nelle fasi di ribasso della crisi finanziaria globale (Figura 4). Come abbiamo scritto in precedenza, il momento più buio è quello che precede l’alba.

Figura 4: –Percentuale delle chiusure del NYSE superiori alla media mobile a 200 giorni

Fonte: NYSE e Bloomberg.

 

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