Around the Curve

Value Investing: E io rinascerò...

25 Marzo 2019
Dopo oltre un decennio di scarso rendimento dei fattori value tradizionali, molti gestori di value investing potrebbero essere in vena di cantare "e mi trasformerò in qualcuno, che non può più fallire..."

Questo stile d’investimento è morto o sta solo riposando? Siamo dell’idea che non sia affatto morto.

Per prima cosa, rivediamo i fatti:

  • Durante sette degli ultimi 11 anni, gli indici value, come il Russell 1000 Value, hanno trainato gli indici growth, come il Russell 1000 Growth, aventi performance considerevolmente negative nell’intero periodo.
  • I fattori value tradizionali, come il basso rapporto prezzo-utile (P/E) ed il basso rapporto prezzo-valore contabile (P/B), non sono riusciti ad apportare un valore aggiunto dopo aver mostrato la propria forza per decenni.

I fattori value tradizionali contano ancora?

Ci sono delle spiegazioni possibili e addirittura plausibili: i titoli value hanno riportato una crescita degli utili più lenta oppure non hanno recuperato il proprio costo del capitale in alcuni settori. Alcuni hanno proposto addirittura l’idea che i fattori “value” tradizionali non funzionino più.

Quest’ultimo gruppo sostiene che il value è andato bene, ma che i parametri di misurazione tradizionali sono sbagliati. Sostanzialmente, questo gruppo afferma che il value ha funzionato, ma che gli errori degli oscillatori quality, momentum e settore hanno fatto sì che i gestori non siano riusciti a sfruttarne la forza. Infine, crediamo che questo gruppo, cui ci riferiremo come il fronte “il valore è cambiato”, stia estrapolando da un decennio in cui la convenienza e/o la mean reversion non hanno funzionato, prevedendo che così continui ad essere. Indico questi termini in grassetto perché sono dei potenziali errori di comportamento!

Qual è stata la performance dei fattori value?

Secondo una delle visioni, sarebbe strano, all’interno del ciclo economico e di mercato, che i fattori value iniziassero a sovraperformare, considerando che ci troviamo da un decennio in un periodo di espansione. I fattori value storicamente hanno sovraperformato nelle prime fasi di un’espansione economica. È strano che non lo abbiano fatto quando l’economia degli USA o quella globale sono uscite dalle fasi di debolezza nel corso del ciclo economico. Possiamo anche basarci sulle performance dei titoli a bassa volatilità, che alla fine del 2018 hanno assunto l’aspetto di una bolla parabolica: 
Fonte: Bloomberg. Asse verticale: premio o sconto percentuale. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Pensare che il value potrebbe non funzionare mai più sarebbe quasi come suggerire che la natura umana sia cambiata. Se pensiamo al motivo per cui il value investing funziona, è perché c’è chi diventa troppo pessimista a proposito di una Società o un settore ed il prezzo scende fino ad un livello che sconta più problemi di quelli che realmente esistono. Le società con bilanci in buono stato, negoziate al di sotto del loro valore contabile tangibile o con rapporti P/E ad una cifra, potrebbero essere un buon posto dove cercare situazioni simili, poiché potrebbe darsi che gli investitori stiano valutando erroneamente il rischio di risultati negativi. Un gran numero di settori value è avvolto dalle controversie: pensiamo ad esempio ad automobili, compagnie aeree, energia; la storia suggerirebbe che il mercato stia sopravvalutando i rischi almeno in alcune di queste aree.

Alcuni parametri sono tornati a livelli simili a quelli della bolla tecnologica; ad esempio, il rapporto P/B del Russell 1000 Growth ha raggiunto livelli che non si vedevano dal 2000, mentre il rapporto P/B del Russell 1000 Value è relativamente normale. 

Fonte: Bloomberg. Indice illustrato: Indice Russell 1000 Growth, rapporto prezzo/valore contabile (asse verticale). Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

In che punto del ciclo ci troviamo?

Considerando il ciclo da un altro punto di vista, si potrebbe ritenere che lungo il cammino abbiamo avuto tre “mini recessioni”: la crisi dell’Eurozona nel 2011, una recessione dei profitti nel 2015-16 e l’allarme sulla crescita globale o il suo rallentamento nel 2018-2019, che sembra presentarsi attualmente nei dati economici. Secondo questa prospettiva, il 2019 sarebbe assolutamente un anno in cui il value potrebbe andare bene, dal momento che spesso riporta buoni risultati quando si esce da una recessione e/o da un rallentamento. Aggiungiamo a questo che in realtà solo nel 2016 l’80% dei nuclei familiari della fascia più bassa ha iniziato a vedere una crescita significativa del proprio reddito; sembra, perciò, un contesto in cui ci troviamo al terzo anno di espansione, piuttosto che l’anno che segue un decennio. Parte di tutto ciò traspare anche nella crescita della ripresa inferiore alla media in questo ciclo più lungo, fattore che è stato anche uno dei motivi per cui il ciclo ha ricevuto supporto perché straordinariamente lungo.

Il value investing è morto?

Pur riconoscendo le sfide che i fattori value si trovano ad affrontare, dubitiamo fortemente che questo stile di investimento sia morto. Per riassumere, questi sono i quattro motivi principali per pensare che possa essere in arrivo un ciclo value:
  • Un periodo di scarso rendimento così lungo non ha precedenti.
  • Anche se sarebbe strano che il value primeggiasse in questo momento del ciclo economico, va detto che questo non è stato un ciclo economico tipico e che in questo momento potremmo trovarci in un periodo d’allarme per il growth, il che potrebbe fungere da catalizzatore per una sovraperformance del value.
  • Ci sono ampi gap di valutazione tra il value e il growth, e tra i titoli value e quelli a bassa volatilità.
  • Il comportamento umano sostanzialmente non è cambiato. 

Definizioni

L’indice Russell 1000 Growth è un indice non gestito di società appartenenti all’indice Russell 1000 Large Cap scelte per la loro propensione alla crescita.

L’indice Russell 1000 Value è un indice non gestito di società appartenenti all’indice Russell 1000 Large Cap scelte per la loro propensione al valore. 

L’indice Russell 1000 misura la performance delle 1.000 società più importanti dell’indice Russell 3000, che rappresentano all’incirca il 92% della capitalizzazione di mercato totale dell’indice Russell 3000.  

L’indice S&P Low Volatility è disegnato per misurare la performance dei 100 titoli meno volatili dell’indice S&P 500 Per volatilità si intende la deviazione standard del titolo calcolata in base ai ritorni giornalieri dei prezzi su 252 giorni di negoziazione.

L’indice S&P Value è un indice ponderato basato sulla capitalizzazione di mercato. Tutti i titoli dell’indice principale soggiacente sono allocati nelle categorie value o growth. I titoli che non hanno caratteristiche puramente value o growth vedono la propria capitalizzazione di mercato distribuita tra gli indici value e gli indici growth. 

Ulteriori informazioni sul settore.
Prospettive di mercato. 
Prospettive puntuali.

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