Market Outlook

Un anno fondamentale per le azioni

Aggiornamento degli indicatori di recessione

Jeff Schulze, CFA, Investment Strategist
7 gennaio 2019

Il nostro Quadro Operativo sui Rischi di Recessione questo mese non cambia e continua ad indicare un segnale giallo di prudenza, mentre le valutazioni e le tendenze di allocazione suggeriscono un mercato positivo ma instabile nel 2020.

Punti chiave

  • Le valutazioni storiche e le tendenze di asset allocation indicano che l’anno futuro sarà positivo per le azioni. Nel breve termine, i mercati potrebbero avere un andamento instabile, visti i possibili timori sulla crescita.
  • Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge questo mese non cambia e continua ad indicare un segnale giallo di prudenza. Riteniamo che i prossimi trimestri saranno fondamentali per determinare il destino di questo ciclo economico.
  • Uscendo dal primo decennio della storia senza una recessione, probabilmente ci troviamo solo a metà strada dell’attuale mercato rialzista secolare che dovrebbe trasmettere fiducia agli investitori azionari di lungo termine.

Lo scetticismo degli investitori è un potenziale catalizzatore per il 2020

Tre cose sono certe nella vita: la morte, le tasse e il mancato rispetto delle risoluzioni per il nuovo anno. Forse una quarta verità si manifesta nei mercati finanziari ogni anno: gli strategist azionari sono perennemente rialzisti e collettivamente non evocano mai una recessione. Questo bicchiere mezzo pieno potrebbe essere in parte il motivo per cui gli investitori azionari sono sempre gli ultimi ad uscire dal mercato quando arrivano le recessioni. Cosa più importante, il consenso è generalmente troppo ottimistico quando le condizioni del ciclo peggiorano (2000-2002, 2007) e troppo pessimistico quando il mercato si riprende (2003, 2012). Gli strategist di Wall Street di oggi sono i meno rialzisti degli ultimi 14 anni per l’indice S&P 500 (Figura 1). Questa prudenza collettiva potrebbe essere di buon auspicio per i rendimenti del mercato del prossimo anno.

Figura 1: Le aspettative a un anno sono le più basse in 14 anni

Fonte: Bloomberg, al 31/12/2019. Le performance passate non rappresentano una garanzia dei risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale. Le previsioni sono intrinsecamente limitate e non vi si deve fare affidamento considerandole come indicatori di performance effettive o future.

All’inizio del 2019, ClearBridge era più ottimista del consenso. Eravamo convinti che i timori di recessione fossero sopravvalutati, visto il solido segnale verde del Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge. Ci eravamo focalizzati sulle forti analogie con lo scenario economico e di mercato del 2018 e con i periodi storici come il 1984 e il 1994. La nostra analisi di questi periodi passati suggeriva che, in assenza di una recessione, i mercati dovrebbero risalire dopo ogni fase di arresto, come è effettivamente avvenuto ancora una volta nel 2019. Con il senno di poi, riteniamo che l’analogia con il 1994-1995 sia più applicabile al contesto corrente. Se l’economia e il mercato continuano a seguire l’andamento storico, gli investitori dovrebbero essere contenti. Il 1996 è stato un ottimo anno per gli investitori azionari, con l’S&P 500 che ha offerto un rendimento del 20% (Figura 2).

Figura 2: Le azioni sono dirette verso un altro anno come il 1996?

Dati al 31 dic. 2019. Fonte dei dati economici e dei rendimenti: FactSet. Quadro operativo: Bureau of Labor Statistics (BLS), Federal Reserve, Ufficio del Censimento, Institute for Supply Management (ISM), Bureau of Economic Analysis (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. YoY è l’abbreviazione di Anno/Anno, ossia su base annuale. Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge è stato creato a gennaio 2016. I riferimenti ai segnali che avrebbe inviato negli anni precedenti a gennaio 2016 si basano sul modo in cui i dati sottostanti si riflettevano in quel momento negli indicatori che compongono il Quadro. Le performance passate non sono garanzia dei risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per l’investimento diretto. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Può essere difficile capire come il mercato possa continuare a salire dopo aver realizzato un guadagno del 31,5% nel 2019. Tuttavia, la partecipazione al rally di quest’anno è stata limitata. Molti investitori retail si sono fatti sfuggire questo guadagno, come evidenziato dai flussi verso i fondi obbligazionari e azionari durante l’anno. Nel 2019, i fondi obbligazionari e monetari hanno registrato flussi in entrata per 868 miliardi di dollari, mentre i fondi azionari hanno registrato flussi in uscita per 216 miliardi di dollari. Questa differenza netta di 1.084 miliardi di dollari nei flussi è la maggiore differenza tra queste due classi di attivi nella storia del mercato (Figura 3).

Molta liquidità in attesa di essere investita

La turbolenza da fine 2018 ha scosso gli investitori, determinando una fuga verso i beni rifugio che ha favorito le obbligazioni rispetto alle più rischiose azioni. Si tratta di un fenomeno consueto, verificatosi anche dopo i periodi di avversione al rischio nel 2011 e nel 2015. In particolare, gli investitori retail, ancora scossi dai due crolli del 50% del decennio precedente, si sono riversati sulle obbligazioni nel 2012, 2016 e nel 2019, nonostante gli ottimi rendimenti delle azioni. Alla fine, quelle preoccupazioni si sono trasformate da un timore di recessione a una paura di essere tagliati fuori dal mercato e i capitali degli investitori retail sono ritornati verso le azioni nel 2013 e nel 2017. Questa inversione dei flussi degli investitori ha contribuito a determinare i rendimenti del 32% e del 22%, rispettivamente, per l’S&P 500. Se questa dinamica si verifica ancora una volta nel 2020, i rendimenti potrebbero sorprendere di nuovo positivamente. È importante notare che c’è un’abbondante liquidità parcheggiata nei fondi monetari, che infatti sono in aumento del 22% rispetto allo scorso anno e attualmente si trovano in prossimità dei massimi storici a 3.600 miliardi di dollari.

Figura 3: I flussi dei fondi indicano la prudenza gli investitori

Dati al 31 dic. 2019. Fonte: JP Morgan. Le performance passate non sono garanzia dei risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Un altro catalizzatore per rendimenti elevati quest’anno potrebbe essere un’espansione del multiplo price/earnings (P/E). Ricordiamo che sono tre le fonti di rendimento per le azioni: la crescita degli utili, l’espansione dei multipli e i dividendi. Quasi tutto il rendimento del 2019 è giunto dell’espansione dei multipli, con una crescita degli utili sostanzialmente invariata. Il consenso sembra ritenere improbabile un’ulteriore espansione dei multipli. Tuttavia, esaminando il 2018 e il 2019 è possibile vedere come i rendimenti azionari negli ultimi due anni siano interamente spiegati dal miglioramento degli utili piuttosto che da un’espansione dei multipli. Nello specifico, gli utili e il rendimento dei prezzi per il mercato mostrano entrambi un aumento del 21%. Questo mette in discussione la saggezza convenzionale secondo cui le valutazioni sembrano eccessive.

L’espansione dei multipli potrebbe continuare se i modelli di valutazione storici intorno ai massimi sono un valido punto di riferimento. Il multiplo mediano del mercato ha registrato un premio del 24,5% rispetto alla media quinquennale prima degli ultimi 10 picchi del ciclo economico (Figura 4). Questo dato è coerente con la nozione secondo cui i mercati rialzisti terminano nell’euforia ed eccedono nei rialzi. Attualmente, le quotazioni del mercato indicano un premio di dimensioni ridotte rispetto ai cinque anni precedenti, sebbene riteniamo che le valutazioni abbiano ancora un margine di rialzo. L’attuale contesto con bassi tassi di interesse rafforza ulteriormente questo punto di vista.

Figura 4: Le valutazioni non sono eccessive rispetto ai picchi precedenti

Dati al 31 dic. 2019. Fonte: JP Morgan. Le performance passate non sono garanzia dei risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

L’allentamento delle banche centrali può risolvere la situazione?

Questa valutazione rosea della performance futura del mercato è coerente con i segnali di propensione al rischio derivanti da azioni, tassi, spread creditizi e materie prime. I rischi di coda derivanti dalle guerre commerciali tra Stati Uniti e Cina e dalla Brexit si sono attenuati e le banche centrali di tutto il mondo hanno congiuntamente inondato il sistema di liquidità. La recente espansione del bilancio della Fed, ad esempio, è riuscita a compensare otto mesi di stretta quantitativa in sole nove settimane. Se consideriamo anche la Banca Centrale Europea e la Banca del Giappone, le tre grandi banche centrali ora stanno realizzando complessivamente una manovra di quantitative easing pari a circa 100 miliardi di dollari al mese. Per la prima volta in quasi due anni, le tensioni commerciali e la politica monetaria stanno allentandosi contemporaneamente e sono i principali catalizzatori alla base del forte “rialzo di Natale” avvenuto quest’anno.

Tuttavia, è importante tener presente che il mercato azionario ha pochi precedenti nell’identificazione precoce delle recessioni. Un esame più approfondito dei periodi recenti in cui la Fed ha realizzato tre tagli dei tassi mostra risultati contrastanti: due recessioni e due atterraggi morbidi. È importante sottolineare che la reazione iniziale del mercato nei primi tre mesi non è stata utile per identificare quale scenario si sarebbe verificato, in quanto il mercato si è mosso al rialzo nella maggior parte delle volte. Il segnale chiave sull’economia è arrivato sei mesi dopo il terzo taglio dei tassi, con una direzione del prezzo negativa che indica una recessione e una direzione del prezzo positiva che indica un atterraggio morbido (Figura 5). Nell’attuale situazione, il terzo taglio dei tassi della Fed è avvenuto il 30 ottobre, quindi il primo trimestre diventa una congiuntura cruciale.

Figura 5: Rendimento dell’S&P 500 dopo il terzo taglio dei tassi

Fonti: BMO Investment Strategy Group, Federal Reserve Board (FRB), FactSet. Le performance passate non sono garanzia dei risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Questa particolare attenzione al primo trimestre è in linea con il segnale del Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge. Il segnale complessivo del Quadro Operativo è diventato giallo a giugno 2019. In media, un segnale giallo complessivo ridiventa verde (atterraggio morbido) o rosso (recessione) nel giro di sei-nove mesi dal cambiamento iniziale. Riteniamo quindi che il primo trimestre del 2020 sarà fondamentale per determinare il destino di questo ciclo economico. Dicembre non ha fornito alcun indizio aggiuntivo, in quanto non sono avvenuti cambiamenti ai singoli indicatori. Il Quadro Operativo continua a rimanere saldamente in territorio giallo, segnalando rischi di recessione elevati nel medio termine (Figura 6).

Figura 6: Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge

Dati al 31 dic. 2019. Fonti: ClearBridge Investments, Bureau of Labor Statistics (BLS), Federal Reserve, Ufficio del Censimento, Institute for Supply Management (ISM), Bureau of Economic Analysis (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge è stato creato a gennaio 2016. I riferimenti ai segnali che avrebbe inviato negli anni precedenti al gennaio 2016 si basano sul modo in cui i dati sottostanti si riflettevano in quel momento negli indicatori che compongono il Quadro.

Il primo trimestre potrebbe essere fondamentale

Una delle nostre convinzioni principali continua a essere che il timore della recessione si manifesterà nella prima metà a causa degli effetti ritardati della stretta della Fed. Tenendo conto anche del problema della produzione di Boeing, non ci sorprenderebbe vedere un dato pari ad un modesto 1% (o meno) per il PIL del primo trimestre. Se questo dato negativo peggiorerà verso una recessione, rimane ancora da vedere. Tuttavia, molti investitori ritengono che l’assenza di una curva dei rendimenti invertita significa che la recessione è stata evitata. La storia, d’altro canto, suggerirebbe che questo scenario non sia un segnale positivo per l’economia. Infatti, la curva dei rendimenti era in territorio positivo prima di ognuna delle ultime tre recessioni, con una pendenza media di 67 punti base all’inizio della recessione. Inoltre, le ultime tre inversioni sono avvenute tra 8 e 16 mesi prima dell’inizio della recessione e ad oggi sono passati solo 6 mesi dopo l’inversione iniziale della curva dei rendimenti. Ciò significa che potremmo non essere ancora fuori pericolo. Infatti, l’attuale forte rialzo del mercato è compatibile con la storia, in quanto l’S&P 500 ha registrato rialzi a due cifre per oltre un anno dopo le inversioni della curva dei rendimenti nel 1989 e nel 2006, entrambe terminate in una recessione.

Anche se la curva dei rendimenti potrebbe non essere una guida utile nel breve termine, un esame più approfondito della fiducia delle imprese e dei consumatori dovrebbe fornire alcuni indizi importanti. La fiducia delle imprese sembra essersi stabilizzata recentemente, mentre la fiducia dei consumatori continua a stazionare intorno ai massimi ciclici. Sebbene non riteniamo che la fiducia delle imprese e le spese in conto capitale possano risalire notevolmente a causa delle pressioni sui margini, potrebbe essere sufficiente incoraggiare le aziende a mantenere stabile il loro organico mentre ci avviciniamo ad una fase di stagnazione nell’economia. I licenziamenti tradizionalmente sono l’ultimo tassello a cadere quando iniziano le recessioni.

Se la destinazione definitiva sarà un atterraggio morbido (e non una recessione), probabilmente sembrerà molto diverso dal netto recupero del 2016/2017. In primo luogo, la maggior parte delle economie principali ha una minor eccedenza di capacità produttiva da sfruttare, con i tassi di disoccupazione pari o prossimi ai minimi pluridecennali. Questo è un elemento regolatore della velocità effettiva di crescita dell’economia. In secondo luogo, la Cina ha dimostrato di preferire uno stimolo “mirato” piuttosto che uno stimolo “generalizzato”. Questo è in netto contrasto con il grande pacchetto di stimolo adottato nel 2016, che ha contribuito a generare la reflazione globale. La campagna di riduzione dell’indebitamento continua ad essere particolarmente importante per la classe dirigente e continuerà fino a quando la crescita rallenterà in modo molto più significativo. Gli indicatori previsionali dell’edilizia suggeriscono un notevole rallentamento il prossimo anno, ma probabilmente occorrerà tempo prima che la classe dirigente cambi orientamento. Terzo, in Europa continua ad essere scarsa la propensione all’espansione fiscale, e negli Stati Uniti sembra improbabile un importante pacchetto fiscale, visto che il Congresso è diviso in un anno in cui si svolgono le elezioni, e nessuna parte vuole scendere a compromessi per dare la “vittoria” all’altra. Infine, l’incertezza creata dall’elezione presidenziale e dai continui timori di una guerra commerciale probabilmente terrà a freno gli investimenti delle imprese.

Grafico 7: Difficile essere ribassisti prima delle elezioni statunitensi

Sebbene le elezioni presidenziali possano penalizzare la fiducia delle imprese a causa dell’incertezza sulle politiche future, gli investitori non devono preoccuparsi di chi vincerà le elezioni a questo punto. I mercati si concentrano sull’economia, in genere ignorando la retorica politica fino a quando le elezioni non sono molto più vicine. Dal 1936, nel 90% delle volte il mercato ha registrato un rendimento positivo nei 12 mesi precedenti il giorno delle elezioni. Il rendimento medio durante quell’anno è stato del 9,7% (Figura 7). Nel corso degli ultimi 80 anni, i candidati contrari al mercato sono stati molti, ma il mercato generalmente li ha ignorati fino al giorno delle elezioni.

Mercato rialzista secolare vivo e vegeto

Mentre si chiude il decennio, è importante riflettere su come siamo arrivati a questa situazione e pensare a cosa aspettarsi in futuro. Dopo aver sperimentato la Grande Crisi Finanziaria, pochi avrebbero previsto che questo decennio sarebbe stato il primo senza una recessione per gli Stati Uniti. Pochi avrebbero previsto che gli Stati Uniti sarebbero diventati il maggior produttore di petrolio del mondo. Pochi avrebbero previsto il difficile decennio per le azioni value dopo 70 anni di sovraperformance. I cambiamenti di paradigma si verificheranno inevitabilmente anche nel prossimo decennio, come sempre. Sebbene molti dubitino che gli Stati Uniti possano continuare ad ottenere ottime performance del mercato azionario dopo la sua recente corsa, non siamo d’accordo. Il nostro punto di vista si basa sui modelli a lungo termine chiamati mercato rialzista secolare e mercato ribassista secolare.

Grafico 8: Mercati rialzisti secolari

Dati al 31 dic. 2019. Fonte: Bloomberg. Le performance passate non sono garanzia dei risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Dal 1930, ogni mercato ribassista secolare è stato seguito da un mercato rialzista secolare durato 20 anni, il che suggerisce un sostanziale rialzo per le azioni (Figura 8). Questo non significa che non ci saranno episodi di volatilità lungo il percorso. I mercati rialzisti secolari passati hanno visto ampie correzioni, con il crollo del 1987 che si è verificato nel mezzo del mercato rialzista secolare del 1980-2000, ad esempio. Tuttavia, le fasi di ribasso del mercato durante i mercati secolari rialzisti sono state meno profonde dei mercati ribassisti secolari, con una media rispettivamente pari a -25% e -46%. Riteniamo che gli Stati Uniti siano solo a metà strada dell’attuale mercato rialzista secolare quindi, nonostante le potenziali difficoltà, gli investitori azionari dovrebbero essere entusiasti del prossimo decennio. Sebbene ci siano molti potenziali fattori contrari, i tassi di interesse a livelli bassissimi e la politica monetaria della banca centrale ultra-accomodante possono continuare ad agire in favore dei mercati statunitensi.


Definizioni:

La Bank of Japan (BoJ) è la banca centrale del Giappone ed è responsabile dello yen.

Il lunedì nero (crollo del 1987) del 19 ottobre 1987 è stato il giorno in cui uno shock sistemico improvviso, profondo e ampiamente inatteso ha scosso il funzionamento del sistema dei mercati finanziari globali, compromettendo la loro stabilità attraverso il crollo del mercato azionario, dei futures e delle opzioni.

Il Consiglio dei Governatori del Sistema della Federal Reserve, chiamato Board della Federal o abbreviato in FRB è un organo di sette membri che regola il Sistema della Federal Reserve, la banca centrale statunitense responsabile della politica monetaria del Paese.

Il Bureau of Economic Analysis (BEA) è un’agenzia all’interno dell’Amministrazione economica e statistica del Dipartimento del Commercio, responsabile della raccolta e della pubblicazione di dati economici, ricerche e analisi e metodologie di stima.

Il Bureau of Labor Statistics (BLS) è un ente governativo americano incaricato di raccogliere e divulgare una serie di dati economici e sull’occupazione.

Le spese in conto capitale (Capex) , dette anche spese in investimenti fissi, sono l’importo speso da una società per acquisire o aggiornare beni produttivi (come edifici, macchinari e attrezzature, veicoli) al fine di aumentare la capacità o l’efficienza della società per più di un esercizio.

Il Conference Board è un’organizzazione di soci e gruppi di ricerca con sede negli Stati Uniti.

La Banca Centrale Europea (BCE) è responsabile del sistema monetario dell’Unione Europea (UE) e dell’euro.

Il Board della Federal Reserve (Fed) è responsabile di elaborare le politiche statunitensi volte a promuovere la crescita economica, la piena occupazione, la stabilità dei prezzi e un modello sostenibile per quanto riguarda il commercio internazionale e i pagamenti.

La crisi finanziaria del 2007–2008, nota anche come Grande Crisi Finanziaria, crisi finanziaria globale e crisi finanziaria del 2008, è stata una grave crisi economica mondiale considerata da molti economisti la crisi finanziaria più grave dopo la Grande Depressione degli anni ’30, a cui viene spesso confrontata.

Il Prodotto Interno Lordo (PIL) è un dato statistico economico che misura il valore di mercato di tutti i beni e i servizi finali prodotti in un Paese in un determinato periodo.

La stretta quantitativa (QT) si riferisce ad una politica monetaria implementata da una banca centrale con cui si riducono le riserve in eccesso del sistema bancario attraverso la vendita diretta di titoli di debito dalle proprie scorte.

Espansione dei multipli si riferisce a un aumento del rapporto prezzo/utili, (price/earnings, P/E) dei mercati.

Il rapporto prezzo/utili (P/E) è il prezzo di un’azione diviso per i suoi utili per azione.

Rialzo di Natale si riferisce ai guadagni di dicembre nel mercato azionario.

L’ indice S&P 500 è un indice non gestito di 500 titoli che rappresentano generalmente le maggiori società degli Stati Uniti.

La curva dei rendimenti è la rappresentazione grafica della relazione tra i rendimenti sulle obbligazioni della stessa qualità di credito ma di scadenze diverse.

La curva dei rendimenti invertita si riferisce a una condizione di mercato in cui i rendimenti per le obbligazioni con scadenza più lunga sono inferiori rispetto a quelli delle obbligazioni con scadenza più breve.

L’Ufficio del Censimento degli Stati Uniti (USCB) è un’agenzia principale del Federal Statistical System statunitense, responsabile della produzione di dati sulle persone americane e sull’economia americana.

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