Investment Insights

Tassi della Fed: più che semplici tagli assicurativi

Una funzione di reazione che cambia

John Bellows, Ph.D., Portfolio Manager, Research Analyst
12 settembre 2019
La Fed sta rivolgendo la sua attenzione più all’inflazione realizzata e alla crescita e dovrebbe rimanere accomodante anche se la crescita globale si rivelasse più resiliente di quanto attualmente ritenuto.

Sintesi

Di fronte a un’inflazione ostinatamente bassa che non è riuscita a raggiungere il target della Fed, pari al 2%, per un periodo di tempo significativo, i funzionari della Fed stanno modificando la funzione di reazione della Fed. La Fed sta rivolgendo la sua attenzione più all’inflazione realizzata ed è più orientata alla crescita di quanto lo sia stata negli ultimi cinque anni. Pensiamo che questi cambiamenti probabilmente si dimostreranno persistenti, e che la Fed rimarrà accomodante, anche se la crescita globale risulterà essere più resiliente di quanto attualmente temuto. I futuri rialzi dei tassi probabilmente non saranno compatibili con la nuova funzione di reazione.

Punti chiave

  • La funzione di reazione della Fed potrebbe cambiare in modo discreto ma importante.
  • La Fed si sta concentrando sempre di più sull’inflazione realizzata, preoccupata delle implicazioni di un rallentamento dell’inflazione e della crescita all’estero per le previsioni negli Stati Uniti, e apprezza sempre di più i vantaggi di un’economia e di un mercato del lavoro in fase di surriscaldamento.
  • L’evoluzione della Fed verso una nuova funzione di reazione è stata lenta e ha subito momentanei arresti.
  • Prevediamo che la nuova funzione di reazione diventerà più chiara con il passare del tempo; un modo affinché questo avvenga è che la Fed scelga di lasciare i tassi su un livello basso, anche se la crescita globale superasse i vari attuali timori e si mantenesse resiliente. La nostra conclusione è che riteniamo che i futuri rialzi dei tassi probabilmente non sono compatibili con la nuova enfasi della Fed.

Introduzione

L’attuale ciclo accomodante della Federal Reserve (Fed) è stato frequentemente descritto come una forma di polizza assicurativa. I funzionari della Fed hanno incoraggiato questa corrente di pensiero facendo esplicito riferimento alle politiche degli anni ’90, quando i tassi sono stati tagliati in due occasioni separate per rispondere ai timori sugli sviluppi esteri. In entrambi i casi l’assicurazione si è rivelata non necessaria, in quanto l’economia statunitense ha continuato a crescere senza grandi interruzioni, e in ogni caso i tagli sono stati successivamente invertiti dopo circa un anno.

Sebbene sia facile da comprendere, riflettere sull’esperienza degli anni ’90 potrebbe essere un esempio fuorviante per capire l’attuale politica monetaria della Fed. Come minimo, la polizza assicurativa non è tutto quello che avviene quest’anno alla Fed.

Anche la funzione di reazione della Fed potrebbe cambiare in modi sfumati ma importanti. La Fed sta portando gradualmente il suo quadro di politica monetaria verso un target di inflazione media, che potrebbe cambiare significativamente il modo in cui reagirà se l’inflazione dovesse arrivare al 2%. I funzionari della Fed sono sempre più espliciti sui rischi rappresentati da bassi livelli di crescita e di inflazione all’estero. Sembra che il loro timore non riguardi solo l’esposizione diretta degli Stati Uniti, ma anche le implicazioni dell’esperienza estera per il futuro negli Stati Uniti. I funzionari della Fed, e in particolare il Presidente, Jerome Powell, hanno quindi iniziato a privilegiare una retorica sui benefici rappresentati da un’economia e un mercato del lavoro in fase di surriscaldamento.
“Il messaggio emergente è chiaro: la politica monetaria della Fed nei prossimi anni molto probabilmente non sarà simile alle politiche degli anni ’90”.
Sebbene tutti questi cambiamenti potrebbero essere di modesta entità, tutti insieme potrebbero condurre a un possibile cambiamento significativo nella politica monetaria. Il Presidente Powell lo ha ricordato anche in discorsi recenti. Nel mese di luglio, Powell ha dichiarato che la politica monetaria futura sarà “discretamente differente” da quella precedente alla crisi finanziaria del 2008.¹ Inoltre, più di recente, nel suo discorso a Jackson Hole, Powell ha elencato tutte le sfide che stanno attualmente affrontando i responsabili della politica monetaria: rallentamento della crescita, rallentamento dell’inflazione e tassi di riferimento neutrali più bassi, e ha suggerito che, per navigare in questo contesto, potrebbe essere necessario un nuovo approccio.² Il messaggio che si evince è chiaro: la politica monetaria della Fed nei prossimi anni probabilmente non sarà simile alle politiche degli anni ’90.

Il target dell’inflazione media e l’importanza dell’inflazione realizzata

Ancora una volta, l’inflazione quest’anno non ha mostrato segni di accelerazione. L’indice di base delle spese per consumi personali (PCE), dato dai prezzi PCE meno i prezzi dei beni alimentari e dell’energia, è la misura preferita della Fed per l’inflazione di fondo e rimane fermo all’1,6% su base annuale. Il dato è rimasto invariato nel corso degli ultimi mesi, ed attualmente è minore dell’anno passato, quando ha toccato rapidamente il target dell’inflazione di lungo periodo della Fed, pari al 2%. Il risultato deludente dell’inflazione contrasta con il mercato del lavoro, che è rimasto solido, anche se quest’anno è aumentata l’incertezza macroeconomica (Figura 1).

Il disallineamento tra il mercato del lavoro e l’inflazione rappresenta un problema per la Fed. Se in effetti un mercato del lavoro in fase di surriscaldamento non produce una spinta inflazionistica, o anche se tale spinta è positiva ma molto debole, è difficile che la Fed possa sostenere in maniera convincente che l’inflazione sia destinata ad aumentare nel breve termine. Questo a sua volta pesa sulle aspettative e allontana ancora di più l’obiettivo inflazionistico. Il problema più grande per la Fed, tuttavia, è che quest’anno non è un dato anomalo, bensì solo l’ennesimo di una serie di risultati deludenti per l’inflazione.
Grafico 1: Inflazione PCE di base e divario tra disoccupazione effettiva e strutturale
Fonti: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Ufficio del Bilancio del Congresso. Al 30 giugno 2019. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
La buona notizia è che la Fed sta dedicando sempre più attenzione al problema dell’inflazione minore del livello target. L’attuale riesame del proprio quadro di politica monetaria da parte della Fed sembra orientarla verso un target basato sull’inflazione media. Questo nuovo quadro prevederebbe che la Fed punti all’obiettivo di un’inflazione realizzata maggiore del 2% durante le fasi di espansione, per compensare le fasi di recessione in cui probabilmente l’inflazione scende al di sotto del 2%. Un’inferenza ragionevole è che tale politica richiederebbe che la Fed non intervenisse anche se l’inflazione realizzata salisse al 2%, in quanto il nuovo obiettivo richiede esplicitamente un’inflazione maggiore di tale livello. In questo modo, il nuovo quadro costituirebbe un notevole scostamento dalla precedente pratica della Fed, che spesso ha previsto l’aumento dei tassi in previsione di un’inflazione più elevata, anche se tale aumento dell’inflazione non era ancora dimostrato dai dati.

Il contesto globale

“La Fed sta iniziando a considerare l’esperienza delle altre banche centrali, perché sembra probabile che molte delle sfide che affrontano incideranno anche sugli Stati Uniti, prima o poi”.
Le condizioni globali sono riemerse come considerazione centrale per la Fed in quest’anno. Per la Fed è normale monitorare la crescita globale, e occasionalmente i segnali di un brusco rallentamento dell’attività globale spingeranno anche la Fed a rispondere in qualche modo. Il livello prefissato per tale intervento è tuttavia troppo alto, perché il settore esterno è di solito un piccolo componente della crescita statunitense.

Indipendentemente da questo, il timore della Fed sulle condizioni globali sembra essere leggermente diverso quest’anno. Oltre a monitorare i rischi di un rallentamento globale, la Fed sta anche seguendo con molta attenzione le modalità con cui le altre banche centrali stanno intervenendo nel contesto attuale. La Fed sta iniziando a considerare l’esperienza delle altre banche centrali perché sembra probabile che molte delle sfide che esse affrontano incideranno anche sugli Stati Uniti, prima o poi.³ In particolare, la bassa crescita e la bassa inflazione hanno aumentato la probabilità di avvicinarsi al limite inferiore dei tassi d’interesse. La Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del Giappone hanno già dei tassi prossimi al limite inferiore, e si stanno trovando difficoltà ad individuare risposte appropriate. Sebbene i tassi d’interesse statunitensi attualmente siano maggiori di zero, vi è un comprensibile timore che i tassi statunitensi a breve tornino a zero, prima o poi. Le sfide affrontate dalle controparti estere della Fed sono state sicuramente prese in considerazione anche dai funzionari della Fed e, secondo noi, hanno un certo ruolo nel loro attuale processo decisionale.

È possibile ricavare almeno tre lezioni dall’esperienza delle banche centrali estere con tassi d’interesse prossimi al limite inferiore. La prima è che l’efficacia limitata della riduzione dei tassi della politica monetaria significa che sarà necessaria una maggiore creatività per trovare altre politiche in grado di stimolare la domanda. La seconda è che le altre politiche creative probabilmente introdurranno delle complicazioni, che a loro volta potrebbero richiedere determinati interventi correttivi. Per questo motivo la BCE ha segnalato che la prossima manovra di tagli dei tassi d’interesse farà parte di un pacchetto di misure, tra cui probabilmente tassi di interesse differenziati e quantitative easing, nel tentativo di stimolare la domanda e anche di risolvere queste altre complicazioni. La terza lezione è che è molto meglio non avvicinarsi al limite inferiore, o almeno che è auspicabile evitare tale limite il più a lungo possibile.

Concentrarsi su come stanno lottando le banche centrali estere con i tassi di politica monetaria prossimi al limite inferiore è un cambiamento di enfasi per la Fed. È certo che la Fed risponderebbe come necessario nel caso in cui l’espansione economica statunitense venisse minacciata da un brusco rallentamento globale. La Fed lo ha fatto in passato, e i funzionari della Fed rassicurano regolarmente gli investitori sulla loro volontà di farlo in futuro, se necessario. Una politica accomodante per combattere un brusco rallentamento non è nulla di nuovo. Al contrario, sarebbe una novità se l’esperienza estera, e nello specifico la sfida presentata dal limite inferiore dei tassi d’interesse in un Paese estero, motivasse la Fed a seguire un percorso di politica monetaria più accomodante in questo momento, anche in assenza di un brusco rallentamento globale, per evitare di ritrovarsi in circostanze simili in futuro.

Un rinnovato orientamento alla crescita

L’elemento finale del cambiamento della funzione di reazione della Fed è una maggiore enfasi sulla crescita. L’attuale prassi standard del Presidente Powell è di lodare i vantaggi di un mercato del lavoro in fase di surriscaldamento all’inizio di ogni serie di considerazioni. Non ha fatto eccezione il suo recente discorso a Jackson Hole. Nel suo discorso “Le sfide per la politica monetaria”, Powell ha dedicato il suo secondo paragrafo a una discussione sulla maggiore partecipazione della forza lavoro, l’aumento dei salari, la formazione dei nuovi lavoratori e la concessione di una seconda possibilità ai lavoratori precedentemente emarginati. Powell ha anche incluso un obiettivo di diffondere i vantaggi dell’espansione economica in maniera più ampia, citando specificatamente il miglioramento delle condizioni degli afro-americani e delle persone appartenenti alle comunità con redditi medio-bassi.

Il discorso di Powell non ha fornito alcuna indicazione che l’economia statunitense fosse vicina al suo limite in nessuna di queste dimensioni. Questa conclusione è supportata dai dati disponibili sul mercato del lavoro. Per esempio, il tasso di occupazione degli adulti è ancora notevolmente inferiore al suo massimo del 2000, in larga parte a causa dei tassi di partecipazione ancora su livelli bassi tra gli adulti (Figura 2). Sembra che non ci sia quasi alcun dubbio che una maggiore crescita, nonché una crescita più diffusa, sia tra gli obiettivi più importanti per la Fed in questo momento.
Figura 2: Occupazione e partecipazione della forza lavoro
Fonte: Bureau of Labor Statistics. Al 31 luglio 2019. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
“Una maggiore crescita potrebbe anche generare un circolo virtuoso di maggiori investimenti e quindi di maggiore produttività, che porterebbero quindi a un aumento dei tassi di politica monetaria neutrali.”
La rinnovata enfasi sulla crescita è una conseguenza naturale delle precedenti osservazioni sulla funzione di reazione della Fed. La ragione principale per cui un banchiere centrale cercherebbe di limitare la crescita è se un eccesso di domanda minacciasse di spingere al rialzo i prezzi in misura insostenibile. Ne segue pertanto che una bassa inflazione serve come semaforo verde affinché i banchieri centrali perseguano una maggiore crescita. Inoltre, è possibile che una maggiore crescita diminuisca i rischi rappresentati dai tassi di interesse al limite inferiore. Ciò potrebbe avvenire in almeno due modi. Una crescita addizionale potrebbe supportare le aspettative di inflazione, abbassando così i tassi d’interesse reali e fornendo un maggiore accomodamento quando i tassi nominali sono vicini al limite inferiore. Una maggiore crescita potrebbe anche generare un circolo virtuoso di maggiori investimenti e quindi di maggiore produttività, che porterebbero quindi a un aumento dei tassi di politica monetaria neutrali. Anche se nessuno dei due risultati è assicurato, essi vanno entrambi nella stessa direzione, rafforzando così il focus sulla crescita da parte della Fed.

Conclusione

La sfida per gli investitori consiste nella lentezza dell’evoluzione della funzione di reazione della Fed. I recenti discorsi del Presidente Powell hanno illustrato un progresso incerto. Discorso dopo discorso, Powell ha mostrato il percorso futuro per la Fed, come illustrato dai molti passaggi precedentemente esaminati. Ma i discorsi di Powell hanno anche espresso una certa quantità di detriti dal presente, per non parlare dei residui dal passato. Il discorso di Jackson Hole è un esempio. Oltre a una discussione lucida sulle sfide poste dal nuovo contesto e sull’esigenza di stimolare la crescita negli Stati Uniti, Powell ha dichiarato anche che “l’inflazione sembra muoversi al rialzo verso il 2%”, e anche in maniera più ambigua, ha accennato che in riferimento al conflitto commerciale “non vi sono precedenti recenti per guidare una risposta di politica monetaria all’attuale situazione”. Entrambe queste affermazioni possono essere vere, ma sembrano anche irrilevanti per il quadro complessivo. Gli investitori sono stati lasciati a doversi chiedere se le azioni della Fed rifletteranno la nuova funzione di reazione o se invece la Fed sarà più reattiva ai dati o alle notizie più recenti. La confusione è diventata tipica nelle comunicazioni della Fed.

La nostra opinione è che il cambiamento della funzione di reazione della Fed sarà sempre più chiaro nel corso del tempo. Un ritorno alla discussione della polizza assicurativa, che è stato brevemente descritto all’inizio di questo articolo, può illustrare meglio un modo in cui questo potrebbe potenzialmente funzionare. Nel breve termine, le azioni della Fed potrebbero sembrare simili all’esperienza della politica assicurativa degli anni ’90. Quando le previsioni sulla crescita globale migliorano o peggiorano, la Fed può adottare più o meno assicurazione. Questo sembra indiscutibile.
“Lasciare i tassi a un livello più basso sarebbe il modo più ovvio per raggiungere i nuovi obiettivi di maggiore inflazione realizzata… e di stimolare la crescita negli Stati Uniti”.
La vera differenza nella politica monetaria della Fed potrebbe diventare evidente solo se la crescita globale si rivelasse più resiliente di quanto attualmente temuto. Se la Fed continua a seguire il manuale degli anni ’90, un risultato maggiore del previsto nella crescita globale potrebbe portarla ad annullare i tagli assicurativi con una serie di rialzi, forse già il prossimo anno. Tuttavia, se la funzione di reazione della Fed sta effettivamente cambiando, allora la banca centrale potrebbe scegliere di fornire un accomodamento, anche se la crescita continua. In quel caso, non avverranno ulteriori rialzi dei tassi, perché saranno semplicemente incompatibili con la nuova enfasi della Fed. Lasciare i tassi su un livello più basso sarebbe il modo più ovvio di raggiungere i nuovi obiettivi di maggiore inflazione realizzata, evitando il destino delle banche centrali estere prossime al limite inferiore dei tassi d’interesse, e di stimolare la crescita negli Stati Uniti. Sospettiamo dunque che sia questa la direzione che la Fed seguirà.
Note a piè di pagina

1 “Il mondo in cui stanno operando oggi i responsabili della politica monetaria è discretamente differente in molti modi da quello prima della Grande Recessione”.

– Presidente Powell, Politica monetaria nell’era post-crisi, 16 luglio 2019

2 “L’epoca attuale è stata caratterizzata da tassi d’interesse neutrali molto più bassi, pressioni disinflazionistiche, e crescita più lenta. Affrontiamo dei rischi maggiori di periodi lunghi, di difficile uscita, in cui i nostri tassi di interesse di riferimento sono bloccati in prossimità dello zero. Per risolvere questa nuova normalità, stiamo conducendo un riesame pubblico della nostra strategia di politica monetaria, degli strumenti e delle comunicazioni, il primo nel suo genere per la Federal Reserve. – Presidente Powell, Sfide per la politica monetaria, 23 agosto 2019

3 “I tassi d’inflazione medi per le altre principali economie avanzate si sono quasi dimezzati, mentre i tassi d’inflazione delle principali economie dei mercati emergenti sono meno di un quinto dei loro livelli precedenti. In effetti, con poche eccezioni, stiamo tutti affrontando livelli più bassi dei tassi d’interesse, della crescita e dell’inflazione. – Presidente Powell, Politica monetaria nell’era post-crisi, 16 luglio 2019


Definizioni:

Il Board della Federal Reserve (“Fed”) è responsabile di elaborare le politiche statunitensi volte a promuovere la crescita economica, la piena occupazione, la stabilità dei prezzi e un modello sostenibile per quanto riguarda il commercio internazionale e i pagamenti.

L’indice dei prezzi delle Spese per i Consumi Personali (Personal Consumption Expenditures, PCE) misura la variazione dei prezzi dei beni e dei servizi di consumo; questa misura comprende dati riguardanti beni durevoli, non durevoli e servizi. Questo indice tiene conto del cambiamento del consumo da parte dei consumatori a causa dei prezzi, a differenza dell’Indice dei prezzi al consumo, che usa un paniere fisso di beni con delle ponderazioni che non cambiano nel tempo. Il PCE di base esclude il prezzo dei generi alimentari e dell’energia.

Il divario di disoccupazione è definito come la differenza tra il tasso di disoccupazione strutturale e il tasso di disoccupazione effettivo.

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