Market Outlook

Svolte della politica monetaria: sono sufficienti?

Aggiornamento di metà trimestre

Francis A. Scotland, Director of Global Macro Research
12 settembre 2019
I cambiamenti più recenti delle politiche monetarie delle banche centrali stanno invertendo la direzione della crescita globale?

D: Dal commercio alla Brexit, ci sono molti problemi che pesano sui mercati attualmente. Può darci un aggiornamento sulle sue previsioni macroeconomiche, iniziando con un rapido esame del passato, per inquadrare alcuni di questi eventi nel contesto?

R: Con tutta la recente turbolenza nel mercato, è importante rimanere concentrati sui principali fattori trainanti dei trend del mercato dei capitali: la crescita globale e le azioni globali. Quello che colpisce veramente del più recente profilo economico è stato il prolungato rallentamento economico nell’economia globale dagli inizi del 2018. Se usiamo come parametri di misurazione gli indici dei responsabili degli acquisti, questa flessione è stata la più prolungata dopo la Crisi Finanziaria Globale (GFC) del 2007-2009.
Fonte: Macrobond (© 2019, Macrobond). Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
In questo particolare indice, il PMI composito globale sta diminuendo da febbraio 2018, il PMI manifatturiero sta diminuendo da dicembre 2017 e ora si trova al di sotto della soglia di 50, che indica una recessione del settore manifatturiero.

Quello che ho sottolineato nelle previsioni precedenti è che i fattori determinanti alla base di questo rallentamento sono stati causati principalmente dalla politica monetaria. A partire dal 2018, la Federal Reserve ha provato a normalizzare i tassi d’interesse, troppo velocemente. Gran parte della volatilità nel quarto trimestre 2018 è stata associata alla dichiarazione del Presidente della Fed, Powell, che riteneva che il tasso neutrale fosse significativamente più elevato rispetto ai tassi d’interesse prevalenti. Pensavamo che fosse un grave errore di politica monetaria e crediamo ancora che il tasso sui federal fund sia superiore a quello che secondo noi è il tasso neutrale.

Il secondo maggior problema della politica monetaria riguarda la Cina. I cinesi hanno effettuato una svolta: hanno adottato delle manovre di stimolo piuttosto aggressive nel 2015-2016, per poi concentrarsi sulla riduzione dell’indebitamento. Hanno controllato i prestiti del sistema bancario ombra, l’impulso del credito è diventato negativo nel 2017 ed è iniziato a scendere bruscamente nel 2018. Anche la crescita dell’aggregato M1 è bassa. L’inflazione dei prezzi alla produzione è di nuovo minore di zero.
Fonti dei tre grafici precedenti: Macrobond  (© 2019, Macrobond), Peoples Bank of China, al 31/07/2019 Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
La Cina probabilmente è la maggiore fonte di beta e di crescita globale. Quindi questo rallentamento della crescita economica cinese ha già prodotto un impatto significativo sulla crescita economica globale.

Il terzo fattore, naturalmente, è la guerra commerciale. La guerra commerciale ha generato una mancanza di fiducia tra le imprese, ha creato degli effetti destabilizzanti sulle filiere di produzione globali e in generale ha danneggiato o creato molta incertezza per le aziende, che si manifesta principalmente nel settore manifatturiero e nel commercio.

D: Abbiamo assistito ad altri rallentamenti dopo la crisi del 2008-2009, ma non sono sfociati in una profonda recessione. Perché c’è così tanto timore adesso?

R: Questa è la terza flessione della crescita globale a cui abbiamo assistito dopo la Grande Crisi Finanziaria. La prima, nel 2012-2013, era associata alla crisi del debito sovrano europeo. La seconda, nel 2015-2016, era associata alla riduzione dell’indebitamento cinese, al rialzo del dollaro e all’impennata delle materie prime a livello globale.
Fonte: Macrobond  (© 2019, Macrobond), annotazioni di Brandywine Global. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Quello che ci ha tratto fuori da queste fasi di rallentamento e ha creato un maggiore slancio economico dopo questi cicli è stata una combinazione tra un meccanismo di autocorrezione del mercato e un significativo stimolo di politica monetaria.
Fonte: Macrobond  (© 2019, Macrobond), annotazioni di Brandywine Global. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Come mostra questo grafico, dopo i primi due cicli di ribasso abbiamo avuto un notevole rialzo delle obbligazioni e, con un ritardo di circa un anno e mezzo - due anni, la flessione dei rendimenti ha contribuito a supportare la ripresa dell’economia globale. Tutto questo, unitamente allo stimolo della politica monetaria, ha generato la ripresa.
Fonte: Macrobond  (© 2019, Macrobond), annotazioni di Brandywine Global. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Nel 2012-2013 abbiamo avuto il quantitative easing della Federal Reserve. Abbiamo avuto l’“Abenomics”, il Presidente della Banca Centrale Europea (BCE) che ha dichiarato di fare “tutto il necessario”, e abbiamo avuto un ampio stimolo in arrivo dall’impulso al credito in Cina. Poi, nel 2015-2016, abbiamo avuto un altro importante stimolo fiscale e creditizio proveniente dalla Cina. La Federal Reserve si è arrestata, fermando i rialzi dei tassi d’interesse e abbiamo avuto la Banca Centrale Europea che ha effettuato acquisti di attivi per grandi volumi.

D: Questa volta abbiamo registrato un’altra flessione nei rendimenti globali, la Fed ha abbandonato l’atteggiamento restrittivo dello scorso anno, e altre variazioni legate ad altre politiche. Non è sufficiente per invertire l’attuale traiettoria dell’economia globale?

R: Il problema questa volta è che fino ad ora le variazioni comparabili sono state di entità ridotta. Rispetto alla diminuzione dei rendimenti delle obbligazioni nei due cicli precedenti, l’entità dell’attuale variazione è stata troppo piccola e troppo prematura per aspettarsi una notevole risposta reflazionistica nell’economia globale. In secondo luogo, sul fronte della politica economica, la cosiddetta svolta accomodante della Fed, che fino ad ora si è limitata a un taglio dei tassi e alla sospensione del ridimensionamento del bilancio, sta ancora inseguendo il ciclo economico.
Per i primi due grafici: Fonte: Macrobond  (© 2019, Macrobond), annotazioni di Brandywine Global. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Per il leading economic indicator (LEI) statunitense, il tasso di crescita sta rallentando da vari mesi e il livello dell’indice si è appiattito nel corso degli ultimi due mesi.

Sulla base dei dati attuali, il LEI potrebbe effettivamente diventare negativo già all’inizio di questo mese di agosto. Se guardiamo all’indicatore della probabilità di recessione economica della Federal Reserve di New York, che è ricavato dalla curva dei rendimenti, si vede che esso ha raggiunto attualmente un livello che in passato è coinciso con una recessione economica.
Fonte: Macrobond  (© 2019, Macrobond), annotazioni di Brandywine Global. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Quindi il messaggio telegrafato dalla curva dei rendimenti è che la Federal Reserve deve tagliare i tassi d’interesse in misura significativa e la curva del mercato monetario prevede che i tassi d’interesse a breve termine scendano di 100 punti base entro questo stesso periodo del prossimo anno. Affinché la Federal Reserve realizzi una manovra così aggressiva, dovrebbe probabilmente avvenire una qualche combinazione di turbolenza nel mercato finanziario, o iniziare a vedere qualche debolezza nel mercato del lavoro. Fino ad ora il mercato del lavoro sembra piuttosto stabile, ma un paio di indicatori avvertono che potrebbe arrivare una perdita di slancio anche in questo mercato.

In secondo luogo, i cinesi hanno adottato molte iniziative politiche, compresa l’influenza combinata dell’impulso del credito e delle vendite immobiliari, che sono il canale primario attraverso il quale i risparmi cinesi si immettono nell’economia cinese.
Fonte: Macrobond  (© 2019, Macrobond), annotazioni di Brandywine Global. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
In rapporto ai due cicli precedenti, i prestiti del sistema bancario ombra continuano a ridursi. Alcuni dei fallimenti bancari di cui abbiamo letto recentemente sono collegati a questa contrazione. Il mercato azionario cinese è stato un ottimo indicatore coincidente della dinamica nell’economia cinese nel corso degli ultimi due anni. Da marzo, tuttavia, il mercato azionario sta scendendo e l’economia si sta indebolendo poiché sono state ridotte le misure di stimolo.

E, naturalmente, il terzo fattore che ha pesato sulla crescita globale questa volta è stata la guerra commerciale. Non ci sono stati miglioramenti, solo inasprimenti. Quello più recente è avvenuto il 1° agosto con il tweet del Presidente Trump che ha dichiarato l’imposizione di un dazio del 10% su altri 300 miliardi di dollari di importazioni dalla Cina a partire dal 1° settembre. Questo è stato seguito qualche giorno dopo dall’accusa di manipolatore di valuta rivolta alla Cina da parte del Dipartimento del Tesoro statunitense. Tutto questo ha evocato l’impressione di una reminiscenza della guerra commerciale dei dazi Smoot-Hawley, che si è svolta negli anni ’30 e che secondo molti storici finanziari ha contribuito alla Grande Depressione di quell’epoca.

D: Com’è la situazione attuale?

R: I mercati dei capitali hanno raggiunto livelli critici negli ultimi giorni. Siamo veramente di fronte a un bivio. Se guardiamo il livello delle azioni delle banche europee, stanno iniziando a scendere al di sotto dei livelli che hanno contenuto questo indice dalla Crisi Finanziaria Globale.

Se guardiamo al prezzo del rame, una materia prima industriale che è riuscita a seguire bene le oscillazioni dell’economia globale, vediamo che è ritornato ai livelli del 2016.

Se guardiamo ai tassi di inflazione di pareggio negli Stati Uniti, essi stanno scendendo verso nuovi minimi. Se guardiamo il mercato obbligazionario globale, i rendimenti delle obbligazioni sono crollati nelle recenti settimane. Una parte di questo è avvenuta in risposta agli ultimi tweet del Presidente Trump, che hanno inasprito la guerra commerciale, ma più in generale il mercato azionario globale sta reagendo in sintonia con il ciclo economico globale.

Se vogliamo aspettarci di vedere una stabilizzazione dei rendimenti obbligazionari globali, dobbiamo iniziare a cercare la stabilizzazione nel ciclo economico globale. Siamo a un bivio: o dobbiamo effettuare uno stimolo di politica monetaria sufficiente per spianare la strada a una crescita economica lenta ma sostenibile e a un atterraggio morbido globale, oppure no. E se scegliamo di no, otterremo qualcosa di peggio: una recessione economica globale.

D: Come incide tutto questo sulle sue previsioni per i mercati e l’economia a livello globale?

R: I prezzi degli attivi già scontano molto pessimismo sull’economia. Le azioni in generale stanno dimostrando capacità di tenuta, ma il premio al rischio azionario sta aumentando man mano che i rendimenti delle obbligazioni scendono. Il mercato obbligazionario sta proiettando previsioni economiche molto pessimistiche, ma allo stesso tempo sta mostrando uno stimolo di politica monetaria sufficiente per evitare una contrazione assoluta nell’economia e una contrazione assoluta degli utili.

Quindi per il momento, siamo d’accordo. La nostra previsione è che ci sarà uno stimolo di importo significativo in arrivo nel corso dei prossimi sei-nove mesi, e questo sarà sufficiente per ottenere un atterraggio morbido. Questa sembra essere anche l’opinione implicita nei prezzi degli attivi, in base alla curva del mercato monetario statunitense e al recente breakout del prezzo dell’oro.

Quindi se esaminiamo una serie di indicatori oggettivi, si rileva chiaramente un ciclo di allentamento dei tassi di interesse già iniziato in tutto il mondo. In Paesi come il Brasile, l’India, la Thailandia, parti dell’America Latina, l’Australia e la Nuova Zelanda già sono avvenuti dei tagli dei tassi d’interesse. La Federal Reserve ha tagliato i tassi d’interesse di 25 punti base. Come ho già detto, ne prevediamo altri ancora. La Banca Centrale Europea sta preparando un ampio pacchetto di stimolo aggiuntivo. Anche la People’s Bank of China e la Banca del Giappone stanno rilasciando delle dichiarazioni pubbliche sulle nuove misure di stimolo.

Se guardiamo agli aggregati monetari M0 e M1 globali misurati in Dollari statunitensi, osserviamo chiaramente una flessione.

In generale, l’approccio della Cina allo stimolo è stato un’approssimazione successiva tramite misure selettive. Hanno ancora ampi margini disponibili se vogliono adottare misure aggiuntive.

[Sul fronte commerciale, l’ultima iterazione è stata quando la Casa Bianca ha annunciato che una parte dei 300 miliardi di importazioni cinesi che sarebbe stata colpita dai dazi del 10% a settembre è stata rinviata a dicembre, mentre allo stesso tempo sono stati annunciati nuovi negoziati.]

Negli Stati Uniti, sappiamo che la Casa Bianca è molto attenta a quello che accade nel mercato azionario e alle previsioni economiche. E sappiamo anche che le probabilità che il Presidente Trump sia rieletto a novembre 2020 sarebbero molto più basse se l’economia si trovasse in recessione o in condizioni negative.

Il nostro scenario di base è che pensiamo che da ora agli inizi del 2020 arrivi uno stimolo di politica monetaria sufficiente per realizzare un atterraggio globale lento ma morbido per la fine dell’anno.

Definizioni:

Impulso al credito è definito come la variazione del nuovo credito emesso in percentuale del prodotto interno lordo (PIL).

Sistema bancario ombra si riferisce agli intermediari finanziari coinvolti nell’agevolazione della creazione del credito nel sistema finanziario globale, ma i cui membri non sono soggetti a vigilanza regolamentare.

M0 e M1 sono misure dell’offerta di moneta in un’economia. Ogni banca centrale può usare le sue proprie definizioni di cosa costituisce moneta per i suoi fini. M0 spesso si riferisce all’importo della liquidità fisica (banconote, monete), mentre M1 comprende M0 più i saldi dei conti correnti. Entrambe sono anche definite aggregato monetario ristretto.

Il Board della Federal Reserve (“Fed”) è responsabile di elaborare le politiche statunitensi volte a promuovere la crescita economica, la piena occupazione, la stabilità dei prezzi e un modello sostenibile per quanto riguarda il commercio internazionale e i pagamenti.

Il tasso sui fondi federali (tasso sui fed funds, tasso obiettivo sui fed funds o tasso inteso sui fed funds) è un tasso di interesse target stabilito dal FOMC (Comitato federale del mercato aperto) per implementare le politiche monetarie degli Stati Uniti. È il tasso di interesse che le banche con riserve in eccesso in una banca distrettuale della Federal Reserve statunitense applicano ad altre banche che richiedono prestiti overnight.

Gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) misurano i settori della produzione e dei servizi in una data economia, basandosi su dati d’indagine raccolti da un panel rappresentativo di imprese manifatturiere e di servizi. Un PMI superiore a 50 indica un’espansione economica; se è inferiore a 50, indica una contrazione.

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