Market Outlook

Lezioni sulla recessione: uno sguardo indietro al 1990

Aggiornamento degli indicatori di recessione

Jeff Schulze, CFA and Josh Jamner, CFA
5 novembre 2019
Il nostro Quadro Operativo sui Rischi di Recessione continua a segnalare cautela, senza alcuna variazione da settembre. Nel frattempo, continuiamo a esplorare cosa avrebbe segnalato il modello in anticipo rispetto alle fasi negative precedenti, come la recessione del 1990.

Punti chiave

  • Questo mese non si registrano cambiamenti nel Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge e il segnale complessivo rimane giallo.
  • La politica restrittiva della Fed, la crisi delle casse di risparmio statunitensi, cosiddette “savings and loan”, e la Guerra del Golfo sono tutti fattori che hanno contribuito alla recessione del 1990-91. Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge avrebbe avvertito sin dall’inizio queste pressioni crescenti nei suoi segmenti finanziari e dell’inflazione, mentre il segmento dei consumi sarebbe peggiorato per ultimo.
  • Il segnale complessivo del Quadro Operativo sarebbe diventato rosso nel mese di giugno 1989, poco più di un anno prima dell’inizio della recessione.

Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge segnala ancora prudenza

L’indice S&P 500 ha registrato un altro nuovo massimo storico nel mese di ottobre, in quanto le tensioni commerciali si sono attenuate, la Fed ha tagliato i tassi d’interesse di altri 25 punti base (pb), e gli utili aziendali si sono rivelati migliori del previsto. A fronte di questo scenario, il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge continua a mostrare un segnale complessivo giallo, senza alcuna variazione nel corso del mese (Figura 1). Il prodotto interno lordo (PIL) del terzo trimestre è risultato pari all’1,9%, superiore alle aspettative di consensus, ma rappresenta un leggero rallentamento rispetto al 2,0% del secondo trimestre e al 3,1% del primo trimestre. Con le economie statunitensi e globali che stanno chiaramente rallentando, ci si continua a chiedere se siamo sull’orlo di una recessione oppure solo di fronte a un rallentamento della fase finale del ciclo.
Figura 1: Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge
Dati al 31 ottobre 2019. Fonti: ClearBridge Investments, BLS, Federal Reserve, Ufficio del Censimento, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge è stato creato nel gennaio 2016. I riferimenti ai segnali che avrebbe inviato negli anni precedenti al gennaio 2016 si basano sul modo in cui i dati sottostanti si riflettevano in quel momento negli indicatori che compongono il Quadro.

Uno sguardo più approfondito alla recessione dei primi anni ’90

La recessione dei primi anni ’90 è stata una delle meno profonde della storia moderna, con il PIL che è sceso del -0,2% in termini nominali e l’S&P 500 che ha registrato un calo del 20%. Come riferimento, questi dati si confrontano rispettivamente con i dati -3,3% e il -57%, registrati durante la crisi finanziaria globale (GFC) nel 2009. Come molte recessioni statunitensi, una miriade di fattori ha contribuito al rallentamento della crescita economica.

Tuttavia, la recessione del 1990 è diversa dalle altre in quanto manca di un unico catalizzatore decisivo, come l’edilizia residenziale nell’ultimo ciclo o la bolla tecnologica alla fine degli anni ’90. In quella crisi, i temi principali che hanno portato alla recessione sono tre: un’aggressiva manovra restrittiva della Fed, la crisi delle savings and loan (S&L) e lo shock petrolifero associato alla prima Guerra del Golfo. È importante sottolineare che numerosi indicatori del Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge avrebbero segnalato cautela prima della recessione.
1987-1988
L’inizio del 1987 aveva segnato un minimo ciclico sia per il tasso di inflazione che per i tassi di interesse, il CPI Core era sceso al 3,8% per passare poi al 4,5% alla fine del 1988. La Fed aveva risposto intervenendo in modo rapido e aggressivo perché era ancora recente il ricordo dell’inflazione a due cifre dell’inizio degli anni ’80. Il tasso dei fed fund fu aumentato di 387 punti base, fino a un massimo del 9,75% all’inizio del 1989. Questa risposta di politica monetaria aggressiva da parte della Fed avrebbe generato un primo segnale giallo nel Quadro Operativo, che sarebbe diventato rosso alla fine del 1988, quando i rialzi dei tassi di interesse della Fed hanno prodotto i loro effetti.

Tuttavia, la Fed non ha aumentato i tassi di interesse in misura costante, ma li ha tagliati di 75 pb a seguito del crollo del mercato azionario avvenuto nel lunedì nero del 1987, che è stato il peggior calo del mercato in un singolo giorno mai avvenuto in tutta la storia (una perdita maggiore del 20%). Il crollo, che oggi non si potrebbe ripetere grazie agli “interruttori automatici” dei mercati azionari che sono stati inseriti negli anni successivi, alla fine non si è diffuso all’economia reale.

Una dinamica finale in questo periodo è stata l’inizio della crisi delle S&L. Tra il 1986 e il 1989 sono fallite 296 associazioni di savings and loan. Quando i tassi di interesse hanno iniziato a salire, le S&L hanno dovuto affrontare dei maggiori costi di finanziamento, mentre molte delle loro attività erano prestiti a tasso fisso (spesso garantiti da immobili). Quando i costi di finanziamento hanno raggiunto livelli superiori ai rendimenti ottenuti da questi istituti, le S&L hanno iniziato a investire in attività più speculative. Nel 1986 e nel 1987, la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), un istituto centrale simile all’FDIC per le banche commerciali, è stata ricapitalizzata con oltre 25 miliardi di dollari per sostenere le S&L insolventi. Tuttavia, la stessa FSLIC nel 1989 fu dichiarata fallita, con perdite che si avvicinavano ai 4 miliardi di dollari.
1989
Nel 1989, la FSLIC fu sciolta e il Congresso creò la Resolution Trust Company (RTC), che ha contribuito a risolvere la crisi crescente. Sebbene 747 S&L avrebbero chiuso entro il 1995, le perdite per i contribuenti furono parzialmente compensate dalle partnership azionarie per liquidare le attività degli istituti insolventi.

Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge avrebbe segnalato questo rischio sistemico crescente, in quanto gli indicatori finanziari, come gli spread creditizi e la curva dei rendimenti, sarebbero passati da verdi a rossi nel 1989. Il segnale complessivo sarebbe diventato giallo all’inizio del 1989, poiché la sezione dei consumi del quadro operativo sarebbe rimasta l’ultimo pilastro a sostegno dell’economia. Tuttavia, nella seconda metà dell’anno, tre dei quattro segnali dei consumi sarebbero diventati gialli, mentre gli indicatori delle attività delle imprese, come i nuovi ordini dell’ISM e le spedizioni via terra, sarebbero diventati rossi, facendo diventare rosso il segnale complessivo.
Figura 2: Evoluzione del Quadro Operativo 1988-1991
Fonti: ClearBridge Investments, BLS, Federal Reserve, Ufficio del Censimento, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge è stato creato nel gennaio 2016. I riferimenti ai segnali che avrebbe inviato negli anni precedenti al gennaio 2016 si basano sul modo in cui i dati sottostanti si riflettevano in quel momento negli indicatori che compongono il Quadro.
1990–1991
Quando i mercati azionari hanno raggiunto il massimo nel mese di maggio 1990, il quadro operativo era pienamente in territorio rosso. Sebbene la Fed avesse iniziato a ridurre i tassi di interesse a metà del 1989, gli effetti ritardati della sua precedente manovra restrittiva dovevano ancora essere assorbiti. La recessione si è inasprita quando l’Iraq ha invaso il Kuwait all’inizio di agosto. Il petrolio veniva scambiato nell’intervallo dei 15-20 USD prima dell’invasione, ma ha raggiunto i 40 USD ad ottobre per poi tornare a 25 USD alla fine dell’anno.

L’impennata dei prezzi del petrolio ha colpito immediatamente la fiducia dei consumatori e delle imprese, che è crollata nei mesi successivi all’invasione. Il tasso di disoccupazione è iniziato a salire a metà del 1990, e i segnali finali dei consumatori che erano diventati gialli (permessi edilizi e vendite al dettaglio) sarebbero diventati rossi, rendendo il quadro operativo completamente rosso. Le azioni hanno perso il 20% in un periodo relativamente breve di 87 giorni. La recessione è stata relativamente attenuata e i prezzi del petrolio si sono stabilizzati nel 1991, quando l’operazione “Tempesta nel deserto” ha portato alla liberazione del Kuwait. La fiducia dei consumatori è risalita e il mercato azionario si è riportato su livelli superiori alle perdite registrate per la fine del 1990.

Gli indicatori di rischio di recessione possono aiutare a guidare gli investitori

La nostra analisi rivela che il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge sarebbe stato efficace nell’aiutare gli investitori a rendersi conto delle crescenti pressioni economiche che hanno anticipato la recessione del 1990-91. Anche se il Quadro Operativo non avrebbe potuto prevedere la Guerra del Golfo, il suo segnale complessivo sarebbe diventato rosso ben prima di questo evento, suggerendo che l’economia era in fase di indebolimento e anche particolarmente vulnerabile agli shock, come un rapido aumento dei prezzi del petrolio. Alla fine, l’economia ha recuperato abbastanza rapidamente, entrando poi in un periodo di crescita di 10 anni.
Definizioni:

Un punto base (pb) corrisponde a un centesimo (1/100 o 0,01) di punto percentuale.

Il Lunedì nero del 19 ottobre 1987 è stato il giorno in cui uno shock sistemico improvviso, profondo e ampiamente inaspettato ha scosso il funzionamento del sistema globale del mercato finanziario, compromettendo la sua stabilità attraverso il crollo del mercato azionario, oltre a quelli dei futures e delle opzioni.

L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) misura la variazione media dei prezzi al consumo negli Stati Uniti durante un certo periodo, in un paniere di beni e servizi fisso stabilito dal Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti.

L’Indice core dei Prezzi al Consumo (IPC Core) esclude dal paniere dei beni utilizzati per calcolare l’IPC il prezzo dei prodotti alimentari e dell’energia, caratterizzati da una volatilità mensile.

Uno spread creditizio è la differenza di rendimento fra due diversi tipi di titoli a reddito fisso con scadenze simili, dove il differenziale è provocato da un divario di affidabilità creditizia.

La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) è un’agenzia indipendente del governo federale degli Stati Uniti che tutela la fiducia pubblica nel sistema bancario assicurando i depositi.

Il tasso sui fondi federali (tasso sui fed funds, tasso obiettivo sui fed funds o tasso inteso sui fed funds) è un tasso di interesse target stabilito dal FOMC (Comitato federale del mercato aperto) per implementare le politiche monetarie degli Stati Uniti. È il tasso di interesse che le banche con riserve in eccesso in una banca distrettuale della Federal Reserve statunitense applicano ad altre banche che richiedono prestiti overnight.

Il Board della Federal Reserve (Fed) è responsabile di elaborare le politiche statunitensi volte a promuovere la crescita economica, la piena occupazione, la stabilità dei prezzi e un modello sostenibile per quanto riguarda il commercio internazionale e i pagamenti.

La Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) è un’istituzione governativa statunitense non più esistente che ha fornito un’assicurazione agli istituti savings and loan fino al suo scioglimento alla fine degli anni ’80.

La crisi finanziaria del 2007–2008, nota anche come crisi finanziaria globale e crisi finanziaria del 2008, è stata una grave crisi economica mondiale considerata da molti economisti la crisi finanziaria più grave dalla Grande Depressione degli anni ’30, a cui viene spesso confrontata.

Il Prodotto Interno Lordo (PIL) è un dato statistico economico che misura il valore di mercato di tutti i beni e i servizi finali prodotti in un paese in un determinato periodo.

La Guerra del Golfo (2 agosto 1990 – 28 febbraio 1991), nominata in codice “Operazione Scudo del Deserto” (2 agosto 1990 – 17 gennaio 1991) per le operazioni che hanno portato allo schieramento dell’esercito a difesa dell’Arabia Saudita e “Operazione Tempesta nel Deserto” (17 gennaio 1991 – 28 febbraio 1991) nella sua fase di combattimento, è stata una guerra sostenuta dalle forze di coalizione provenienti da 35 nazioni guidate dagli Stati Uniti contro l’Iraq, in risposta all’invasione e all’annessione del Kuwait da parte dell’Iraq, derivante da contrasti sul prezzo e sulla produzione del petrolio.

Il Purchasing Managers Index (PMI) dell’Institute for Supply Management (ISM) del settore manifatturiero statunitense misura la fiducia in base ai dati delle indagini raccolti da un pannello rappresentativo di imprese del settore produzione e servizi. Un PMI superiore a 50 indica un’espansione; se è inferiore a 50, indica una contrazione.

L’Indice dei Nuovi Ordini dell’ISM è la componente dei nuovi ordini del PMI calcolati dall’ISM.

La Resolution Trust Corporation (RTC) è un’agenzia federale temporanea non più esistente. Dal 1989 al 1995, ha risolto gran parte della crisi delle savings and loan (S&L) degli anni ’80.

La crisi delle savings and loan (S&L) è stata un disastro finanziario cresciuto gradualmente. La crisi è esplosa e ha provocato il fallimento di circa un terzo delle 3.234 savings and loan associations negli Stati Uniti tra il 1986 e il 1995.

L’indice S&P 500 è un indice non gestito di 500 titoli che rappresentano generalmente le maggiori società degli Stati Uniti.

I titoli del tesoro statunitensi sono titoli di debito diretti emessi e garantiti dalla “credibilità” del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il pagamento del capitale e degli interessi sui titoli del tesoro statunitensi, una volta che i titoli giungano a maturazione. Diversamente dai Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e i beni strumentali con i relativi investimenti potrebbero non essere garantiti dalla credibilità del governo statunitense. Anche quando il governo statunitense garantisce il pagamento del capitale e degli interessi sui titoli, tale garanzia non si applica alle perdite derivanti dalla riduzione del valore di mercato di questi titoli.

La curva dei rendimenti è la rappresentazione grafica della relazione tra i rendimenti sulle obbligazioni della stessa qualità di credito ma di scadenze diverse.

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