Around the Curve

Crescita globale 2: Il caso ribassista

Anujeet Sareen, CFA
11 aprile, 2019
Parte 2 di 2: I fattori che potrebbero contribuire ad un calo della crescita globale.
Nonostante il tasso sui fed funds resti basso rispetto ai precedenti storici, il ritmo a cui la Federal Reserve ha aumentato i tassi, insieme alla stretta quantitativa, potrebbe aver inasprito le condizioni economiche troppo velocemente.  
  • La pressione latente sui salari e sull’inflazione negli Stati Uniti e in altre economie dell’OCSE potrebbe rendere inefficace una futura politica accomodante delle banche centrali.
  • Le condizioni economiche e finanziarie cinesi, che comprendono la fiacca crescita di M1, la crescita del credito e un avanzo delle partite correnti in diminuzione, possono neutralizzare prospettive più propizie per l’economia cinese e quelle globali.

La visione ribassista del ciclo economico globale

La politica della Federal Reserve

Un buon punto di partenza per valutare una visione ribassista della crescita globale è considerare i cambiamenti nella politica della Federal Reserve degli Stati Uniti (Fed). Come sappiamo, negli ultimi anni la Fed ha aumentato i tassi d’interesse di oltre 200 punti base (pb) ricorrendo a diverse misure, il che è un dato degno di nota. Sappiamo che i tassi di interesse sono calati strutturalmente nel corso degli ultimi 40 anni nell’arco di numerosi cicli economici; un modo di riflettere su quanto la stretta monetaria pesi su base ciclica consiste quindi nel considerare quanto sono aumentati i tassi rispetto agli ultimi 10 anni. Su questa base, il ciclo di inasprimento della Fed è motivo di preoccupazione. Cinque delle ultime sei recessioni sono state precedute da un incremento analogo dei tassi reali dei fed funds rispetto alla loro media a più lungo termine. Di certo, il livello dei tassi di interesse, specialmente in termini reali, non sembra oneroso. Eppure il dibattito attuale tra gli economisti e i funzionari della Fed su quale sia davvero il livello “neutro” dei tassi di interesse suggerisce che vi è notevole incertezza su questo argomento. Intanto, la storia mostra che le modifiche nei tassi di interesse hanno ripercussioni concrete sull’economia.
La stretta quantitativa
La Fed ha comunicato recentemente che non ridurrà il suo bilancio in modo aggressivo come aveva indicato in precedenza. Tuttavia, la dimensione del sostegno monetario quantitativo al sistema finanziario e all’economia globale continua ad essere notevolmente inferiore rispetto a due anni fa. Si discute molto su quanto l’alleggerimento quantitativo abbia davvero sostenuto la crescita, ma ipotizzando che tale politica abbia avuto delle ripercussioni, il calo sostanziale del sostegno quantitativo potrebbe anche indicare che esistono maggiori probabilità di recessione nei prossimi mesi.
La curva di Phillips
Dovremmo valutare l’attuale ciclo di inasprimento della Fed anche nel contesto della fragilità del mercato del lavoro. La disoccupazione negli Stati Uniti attualmente è molto più bassa rispetto al dato del 2016, quando la Fed aveva mostrato una battuta d’arresto sui tassi di interesse. E non accade solo negli USA: il tasso di disoccupazione in tutti i paesi membri dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) è molto più basso di quanto lo fosse allora. Questi bassi tassi di disoccupazione sono importanti perché possono indicare una pressione latente che potrebbe far accelerare i salari sia negli Stati Uniti che in altre parti del mondo. Di conseguenza, la pressione sui salari può limitare la misura in cui l’inflazione può decelerare ciclicamente. A sua volta, questo può limitare la capacità della Fed e di altre banche centrali di abbassare i tassi di interesse a fronte di tassi di crescita in fase di indebolimento. Si tratta di un passo falso tipico della Fed nelle fasi finali di un ciclo economico: mantiene troppo a lungo una posizione restrittiva a causa della pressione latente su inflazione e salari e l’economia statunitense entra quindi in recessione.
Le condizioni di credito negli USA
Vale la pena sottolineare anche l’effetto che la politica monetaria ha esercitato sulle condizioni di concessione del credito negli Stati Uniti. L’indagine Fed Loan Officer Survey suggerisce che le banche hanno inasprito le condizioni del credito per una serie di prenditori in tutto il paese.

E dal momento che la politica monetaria agisce con ritardi lunghi e variabili, può darsi che non abbiamo ancora assistito a tutte le conseguenze sul sistema bancario dovute ai cambiamenti nelle politiche della Fed degli ultimi due anni. In altri termini, le condizioni di credito potrebbero inasprirsi ulteriormente (v. grafico 1).

Fonti: Federal Reserve Board/Haver Analytics. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

 

L’aumento della morosità collegata all’aumento dei tassi di interesse sulle carte di credito suggerisce a sua volta che la stretta della Fed sta esercitando un impatto più invasivo sull’economia. Nella prima parte di questa serie di articoli, ho menzionato che il settore aziendale statunitense ha emesso una gran quantità di debito nell’ultimo decennio, mentre il settore delle famiglie e il sistema bancario hanno goduto di una salute migliore. In particolare, per quanto riguarda il settore delle famiglie, ho segnalato che il rapporto tra il servizio del debito e il reddito (quanto reddito familiare viene destinato a pagare il servizio del debito) è ai suoi minimi degli ultimi decenni. Al valore nominale, questo indicherebbe che le famiglie statunitensi hanno un certo margine per richiedere maggiori prestiti e sostenere i consumi. Tuttavia, sappiamo anche che la disparità di reddito negli Stati Uniti è aumentata costantemente. Pertanto, se consideriamo invece un nucleo familiare medio, possiamo giungere a una conclusione diversa. Il pagamento dei mutui, come quota del reddito medio, in realtà è aumentato in modo significativo negli ultimi anni. Questo aumento potrebbe suggerire che il settore delle famiglie è più vulnerabile alle misure contenitive nel contesto attuale rispetto a quanto altrimenti lascerebbero intendere alcuni degli altri dati medi.

Cina

Crescita della massa monetaria
Comprensibilmente, la Cina è un tema ricorrente quando si cerca di stabilire se potrebbe essere in arrivo una recessione. Considerati sia i motori ciclici sia quelli strutturali dell’economia, nonché gli obiettivi delle politiche in apparente conflitto, può essere difficile valutare cosa stia facendo la Cina in termini di politica monetaria e fiscale. Tuttavia, la sostanziale decelerazione dell’aumento della massa monetaria è senza dubbio motivo di preoccupazione. L’M1 cinese recentemente è decelerata fino a raggiungere il tasso di crescita più debole in quasi vent’anni. (Grafico 2) Data la stretta relazione tra l’aumento della massa monetaria e l’attività nominale in Cina, questi dati suggeriscono che il paese è ancora nel mezzo di un rallentamento economico sostanziale. Nonostante le autorità cinesi possano parlare pubblicamente di un allentamento della politica con l’attuazione di determinate misure, queste non si riflettono ancora in un aumento monetario (v. grafico 2).
Fonti: Macrobond, Banca centrale cinese. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Crescita del credito
Anche la notevole espansione della crescita del credito e dei livelli del debito in Cina nell’ultimo decennio sono motivo di preoccupazione economica. La storia insegna che quando i paesi ampliano velocemente il credito alla fine arriva la resa dei conti. La Cina può riuscire a gestire questo adeguamento grazie alla sua ingente base di risparmio interna e alla natura relativamente chiusa della sua bilancia dei pagamenti. Inoltre, la Cina ha invertito le sue ultime politiche restrittive puntando alla creazione di credito, per cui la tensione finanziaria ed economica per ora potrebbe essere diminuita. Tuttavia, allentare le politiche creditizie può avere anche un impatto più smorzato sulla crescita attuale. Secondo alcune stime, è aumentata la quota di creazione del credito che viene utilizzato perlopiù per i titoli di debito esistenti, il che indebolisce l’efficacia di una politica monetaria più espansiva. La Cina può avere bisogno di un maggiore allentamento monetario per un periodo di tempo più lungo prima che la sua economia migliori.
La bilancia commerciale
La bilancia commerciale cinese (il saldo delle partite correnti e quello commerciale) è diminuita nettamente rispetto ai valori raggiunti a metà degli anni 2000. Nel 2005, il saldo delle partite correnti in Cina corrispondeva quasi al 10% del prodotto interno lordo. Questo massimo toccato dalla bilancia è importante perché, a partire da allora, ogni volta che la Cina ha voluto allentare la propria politica monetaria, la banca centrale cinese ha potuto farlo senza indebolire necessariamente la valuta grazie al suo enorme avanzo. Ad oggi, quell’avanzo delle partite correnti si è sostanzialmente esaurito, per cui quando la banca centrale cinese allenterà la propria politica monetaria, probabilmente il renminbi si indebolirà. L’indebolimento della valuta contrasta con i negoziati commerciali in corso tra gli Stati Uniti e la Cina; un renminbi significativamente più debole potrebbe pregiudicare tali negoziati, contenere il raggio d’azione cinese in termini di politica monetaria e, in ultima analisi, limitare la ripresa economica del paese.

Prospettive: cosa pensiamo della crescita globale

Riteniamo che nel primo trimestre del 2019 la crescita globale abbia continuato a decelerare. Ci aspettiamo che l’economia globale si stabilizzi su livelli minimi nel secondo trimestre, prima che emergano segnali più visibili di un miglioramento economico, trainato dalla Cina, nella seconda metà di quest’anno.

In ultima analisi, riteniamo che sia improbabile il verificarsi di una recessione quest’anno; l’allentamento delle politiche in corso da parte della Cina costituisce un elemento sostanziale di questa proiezione. Anche il recente cambiamento di politica della Fed dovrebbe ridurre il rischio di una recessione; la banca centrale si è mossa molto velocemente rispetto alla posizione in cui si trovava alla fine dell’anno scorso.

Sebbene la svolta della Fed non abbia ancora comportato un taglio dei tassi dei fed funds, riteniamo possibile che possa prendere quella direzione qualora l’economia statunitense si dovesse indebolire ulteriormente. L’agile risposta di queste due banche centrali in particolare dovrebbe diminuire il rischio al ribasso e spianare la strada a prospettive più positive per le attività finanziarie.

Abbiamo visto come questa visione abbia iniziato a concretizzarsi nel mercato azionario, ma è probabile che si estenda anche ad altri mercati, specialmente nei settori del reddito fisso, delle grandi aziende e dei mercati emergenti. In questo contesto, siamo positivi sia per quanto riguarda i titoli del tesoro statunitensi sia per quanto riguarda i titoli a reddito fisso dei mercati emergenti.
Definizioni:

Il tasso sui fondi federali (tasso sui fed funds, tasso obiettivo sui fed funds o tasso inteso sui fed funds) è un tasso di interesse target stabilito dal FOMC (Comitato federale del mercato aperto) per implementare le politiche monetarie degli Stati Uniti. È il tasso di interesse che le banche con riserve in eccesso in una banca distrettuale della Federal Reserve statunitense applicano ad altre banche che richiedono prestiti overnight.

Il Federal Reserve Board ("Fed") è responsabile di elaborare le politiche USA volte a promuovere la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile per quanto riguarda il commercio internazionale e i pagamenti.

L’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) è un’organizzazione internazionale che promuove politiche volte a migliorare il benessere economico e sociale delle persone in tutto il mondo.

M1 è una misura della quantità di denaro in forma di moneta fisica e banconote e monete, depositi a vista, travellers’ cheque e altri depositi verificabili. La parte della massa monetaria con la maggiore liquidità si misura in M1, perché contiene moneta e attività che possono essere trasformate rapidamente in denaro.

Il saldo delle partite correnti sintetizza il flusso di beni, servizi, redditi e trasferimenti in entrata e in uscita da un paese.

Il disavanzo delle partite correnti si verifica quando il governo, le aziende e gli individui di un paese importano più beni, servizi e capitali di quanti non ne esportino.

L’avanzo delle partite correnti si verifica quando il governo, le aziende e gli individui di un paese esportano più beni, servizi e capitali di quanti non ne importino.

L’alleggerimento quantitativo (QE) si riferisce a una politica monetaria implementata da una banca centrale con cui si incrementano le riserve in eccesso del sistema bancario attraverso l’acquisto diretto di titoli di debito.

La stretta quantitativa (QT) si riferisce ad una politica monetaria implementata da una banca centrale con cui si riducono le riserve in eccesso del sistema bancario attraverso la vendita diretta di titoli di debito.

La curva di Phillips è un concetto economico sviluppato da A. W. Phillips secondo cui l’inflazione e la disoccupazione hanno una relazione stabile e inversa.

I Mercati emergenti (ME) sono nazioni con attività sociali o commerciali in una fase di rapida crescita e industrializzazione. A volte ci si riferisce a queste nazioni come paesi in via di sviluppo o meno sviluppati.

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