Around the Curve

Crescita globale 1: Il caso rialzista

Anujeet Sareen, CFA
5 aprile, 2019
Parte 1 di 2: Per l’attuale crescita globale non conta solo la durata del ciclo economico.
Questa serie composta da due parti descrive il caso rialzista e il caso ribassista riguardanti la crescita globale e spiega come i dati ispirano le nostre prospettive e tesi di investimento.
  • Nelle recessioni globali precedenti, la stretta monetaria sincronizzata e una sostanziale allocazione errata del capitale hanno spesso fatto precipitare l’economia in una fase di recessione. In questo momento non vediamo una combinazione netta di questi due fattori.
  • L’espansione globale attuale non ha avuto il boom che di solito è premessa di un crollo nel ciclo.
  • Ci attendiamo che i responsabili delle politiche globali implementino stimoli fiscali a sostegno della crescita economica.
In giugno l’espansione economica attuale diventerà la più lunga nella storia del dopoguerra. È quindi naturale chiedersi: “Ci stiamo dirigendo verso una recessione entro la fine dell’anno o nel 2020?”  Un punto di partenza logico è capire a che punto siamo all’interno del ciclo economico globale.

La prospettiva rialzista del ciclo economico globale

Il ragionamento rialzista inizia con l’osservazione che i cicli economici non si esauriscono semplicemente per la vecchiaia. Nonostante questo dato non figuri nel grafico sottostante, l’economia di Giappone, Australia, Svezia e Italia non ha vissuto alcuna recessione subito dopo la Seconda Guerra Mondiale, dal 1948 al 1973.
Le aree ombreggiate indicano recessione. Fonti: Fondo Monetario Internazionale, Haver Analytics. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Sappiamo per certo di singoli paesi che hanno avuto cicli economici lunghissimi, durati ben più di 10 anni. Viene in mente l’Australia: è in crescita da due decenni e il ciclo continua ancora.

Se la lunga durata non è sufficiente per far entrare l’economia globale in recessione, quali sono gli altri criteri? Ci sono almeno due fattori che giustificherebbero una maggiore preoccupazione per un’eventuale recessione.

Il primo fattore è un periodo di stretta monetaria sincronizzata. Se riguardiamo l’ultimo ciclo, quello del 2007-2008, la Federal Reserve (Fed) ha aumentato i tassi di interesse, la Banca Centrale Europea (BCE) ha aumentato i tassi di interesse e la banca centrale cinese ha inasprito la sua politica monetaria; e così hanno fatto tutti gli altri.

Nel 1999-2000 è successa la stessa cosa, che anche in quel caso ha catalizzato una recessione. Certamente, negli ultimi anni, è successo che la Fed abbia alzato i tassi di interesse al di sopra dei 200 punti base e che anche la Cina abbia inasprito la propria politica monetaria, in una certa misura. Ma in questi ultimi anni nessun altro ha inasprito la propria politica monetaria, almeno non in misura significativa. C’è stata qualche stretta monetaria, ma non tale da ritenerla una stretta monetaria sincronizzata a livello globale.
Le aree ombreggiate indicano recessione. Nota: Prezzi costanti destagionalizzati. Fonti: Macrobonds, Australian Bureau of Statistics. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Esistono eccedenze nel mercato?

Il secondo criterio consiste nel chiederci se esiste un’importante allocazione errata dei capitali. In altre parole, esistono eccedenze da qualche parte che possano essere normalmente associate ad un’eccessiva creazione di debito, che potrebbe assumere una natura sistemica e avere davvero ampie ripercussioni sulla domanda? Attualmente esistono alcune aree.
Il settore aziendale negli Stati Uniti
Nel settore aziendale statunitense, i livelli di debito sono aumentati sostanzialmente nell’ultimo decennio. Per settore aziendale intendo quello delle società non finanziarie, poiché il sistema finanziario ha fatto essenzialmente il contrario. I livelli di debito delle società americane sono aumentati, in parte per il riacquisto di azioni. Quindi si è trattato piuttosto di ingegneria finanziaria, parte della quale è stata destinata anche alla spesa per gli investimenti. Secondo alcuni indicatori, la spesa per gli investimenti come percentuale del prodotto interno lordo (PIL) è prossima ai massimi di questo ciclo. In base a questo, gli Stati Uniti si troverebbero nelle fasi finali del ciclo economico, cosa che li rende vulnerabili.

Ma vale la pena notare anche che i pagamenti connessi al servizio del debito sono ancora molto bassi. I tassi di interesse sono diminuiti. Nonostante le società americane abbiano contratto maggiori prestiti di denaro, i costi effettivi degli interessi non sono aumentati più di tanto. Rispetto ai cicli precedenti, e pensando al 1999 e al 2000, c’è stata una chiara allocazione errata dei capitali nel settore tecnologico. I massicci sovrainvestimenti associati a un’eccessiva creazione di debito in questo settore hanno portato a una recessione globale. L’ultimo ciclo del 2007-2008 sicuramente ha avuto un’eccessiva creazione di debito nel settore immobiliare, non solo negli Stati Uniti ma in molte parti del mondo, che ha portato ad un’ingente allocazione errata dei capitali e quindi alla contrazione della crescita globale che è seguita nel 2008-2009.
Imprese statali cinesi
Potremmo indicare anche una notevole creazione di credito in Cina nel corso dell’ultimo decennio. Tale debito è aumentato ed è a sua volta fonte di preoccupazione; tuttavia, buona parte di esso è di natura prevalentemente pubblica. È stato emesso da imprese di proprietà dello Stato e, dal momento che è di natura principalmente governativa, si tratta di un debito che può essere gestito e assorbito dal generoso bilancio statale. Non riteniamo che questo rischio diventi sistemico.

Indici mondiali dei responsabili degli acquisti (PMI)

Oltre a questi due fattori, vale la pena sottolineare come l’economia non abbia avuto alcun boom in questa fase di espansione. Uno dei modi migliori per constatarlo è guardare agli indici PMI dei cicli degli anni ‘90 e 2000. Dopo le recessioni vissute in quei periodi, le cifre dei PMI hanno raggiunto livelli elevatissimi.
Le aree ombreggiate indicano recessione. Fonti: Markit/Haver Analytics. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
In questo ciclo non abbiamo assistito a niente del genere. C’è stata una severa contrazione nel 2008 e sebbene la crescita globale sia aumentata nel 2009 (e di conseguenza le cifre dei PMI) si è trattato di una crescita più smorzata rispetto ai periodi precedenti. Se non c’è un boom, è meno probabile che ci sia un crollo, il che mitiga a sua volta il rischio di una recessione in questo momento.

In questo ciclo abbiamo assistito anche a dei rallentamenti ricorrenti biennali. Nella ripresa dopo il 2008, l’economia globale è migliorata fino al 2010 e poi ha rallentato nel 2012, catalizzata dalla crisi dei debiti sovrani in Europa. La crescita ha poi iniziato ad aumentare fino al 2014 e ha rallentato di nuovo nel 2016, stavolta a causa del rallentamento della Cina e dei mercati emergenti. C’è stata una nuova accelerazione fino al 2018 e poi il conseguente rallentamento in cui ci troviamo adesso. Questi rallentamenti graduali hanno contribuito a prolungare il ciclo attuale grazie alla pulizia periodica che ha azzerato ed eliminato alcune delle eccedenze che si erano potute formare strada facendo.

La risposta dei responsabili delle politiche

A giudicare dal comportamento dei responsabili delle politiche, si direbbe che il rallentamento attuale sia probabilmente transitorio. In particolare, la Cina ha cambiato significativamente la propria posizione per quanto riguarda le politiche. In Cina ci sono state una significativa riduzione dei tassi di interesse, una riduzione del coefficiente di riserva obbligatoria per il sistema bancario, un’accelerazione della spesa per le infrastrutture e diversi sgravi fiscali annunciati.
Le aree ombreggiate indicano recessione. Fonte: Macrobond. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Questi fattori dovrebbero favorire l’attività in Cina, probabilmente fino alla seconda metà di quest’anno. Non si tratterà di un ciclo di stimoli vigoroso come quello cui abbiamo assistito nel 2016 o nel 2009, ma è comunque abbastanza significativo da cambiare la traiettoria della crescita spingendola verso l’alto.

Negli Stati Uniti, la Fed ha interrotto il suo ciclo monetario e fermerà la riduzione del bilancio prima di quanto atteso da molti. Di per sé questo non costituisce un allentamento della politica monetaria, ma solo un inasprimento minore. La riduzione concomitante dei tassi di interesse, un approccio più accomodante della Fed e il rallentamento dell’economia USA hanno portato collettivamente ad un calo significativo dei tassi ipotecari. Il rallentamento immobiliare cui abbiamo assistito per gran parte dell’anno scorso ha iniziato a invertire la tendenza. Le vendite recenti di case nuove o già esistenti negli Stati Uniti hanno recuperato. L’economia statunitense sta rispondendo come tende a fare quando diminuiscono i tassi.
Volume degli scambi globali
La decelerazione molto brusca del volume degli scambi globali avvenuta negli ultimi mesi ha destato una certa preoccupazione. Potrebbe indicare che la domanda globale sta rallentando ad un ritmo coerente con una recessione. Oppure potremmo fare un ragionamento diverso, sostenendo che alcune società in tutto il mondo hanno accumulato scorte nel T2 e T3 del 2018 in vista dei dazi introdotti dagli Stati Uniti e in seguito anche dalla Cina. Tale accumulo di scorte ha portato al riassorbimento cui stiamo assistendo in questi ultimi mesi. Facendo una media di tutto il periodo, la decelerazione degli scambi è più moderata di quanto suggeriscano i dati recenti.
Politica fiscale globale
Ci attendiamo che quest’anno la politica fiscale globale fornisca un qualche tipo di stimolo, il che supporta anche prospettive costruttive per quanto riguarda la crescita. Secondo alcune stime, la politica fiscale globale sarà quella più favorevole alla crescita in quasi un decennio. Negli Stati Uniti, pensiamo alla politica fiscale come ad uno stimolo considerevole per la crescita per via degli sgravi fiscali dell’anno scorso, ma la politica fiscale è stata in realtà piuttosto restrittiva nel resto del mondo, soprattutto in Cina. Ora si sta invertendo la tendenza. Quest’anno la politica fiscale negli USA sarà ancora favorevole alla crescita, in una certa misura, ma vedremo giungere stimoli anche dall’Europa e dalla Cina.
Successivo: La prospettiva ribassista 
È un quadro più completo del perché crediamo che sia improbabile che si verifichi una recessione. Nella seconda parte di questo blog, tratterò la prospettiva ribassista del ciclo economico e concluderò spiegando come stiamo integrando questi temi nelle nostre prospettive e tesi di investimento.
Definizioni:

Il Federal Reserve Board (“Fed”) è responsabile di elaborare le politiche volte a promuovere la crescita economica, la piena occupazione, prezzi stabili e un modello sostenibile per quanto riguarda il commercio internazionale e i pagamenti.

Gli indici dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers Indexes, PMI) misurano i settori della produzione e dei servizi in una data economia, basandosi su dati d’indagine raccolti da un panel rappresentativo di imprese manifatturiere e di servizi. Un PMI superiore a 50 indica un’espansione economica; se è inferiore a 50, indica una contrazione.

I Mercati emergenti (ME) sono nazioni con attività sociali o commerciali in una fase di rapida crescita e industrializzazione. A volte ci si riferisce a queste nazioni come paesi in via di sviluppo o meno sviluppati.

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