Aggiornamento degli indicatori di recessione

Azioni: la quiete dopo la tempesta

Jeff Schulze, CFA
4 aprile 2019
L’inversione della curva dei rendimenti in marzo ha innescato un allarme rosso nel Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge. Ma l’indicatore complessivo si mantiene in territorio espansionistico (in verde), fatto positivo per gli investitori in azioni.

Punti chiave

  • I mercati azionari e del reddito fisso stanno mandando messaggi contraddittori a proposito della direzione presa dall'economia, ma riteniamo che la debolezza riflessa nei rendimenti sovrani verrà meno. 
  • L’inversione della curva dei rendimenti in marzo ha innescato un allarme rosso nel Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge1, tuttavia l’indicatore generale resta in territorio espansionistico (in verde), fatto positivo per gli investitori in azioni. 
  • I segni della debolezza dell’economia globale potrebbero far presagire una maggiore volatilità a breve termine, ma continuiamo a considerare ogni calo azionario come un’opportunità di acquisto a lungo termine.

Le azioni sembrano la tempesta prima della quiete

Mentre archiviamo questo primo trimestre, resta un’evidente discrepanza tra i dati economici globali e i mercati azionari. Usando come bussola il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge, la nostra ultima lettera trimestrale suggeriva che gli investitori in azioni stavano ignorando eccessivamente le probabilità di un’imminente recessione negli USA, prefigurando così una buona opportunità di acquisto per gli investitori a lungo termine.

Nel corso degli ultimi mesi, gli indici azionari globali sono risaliti bruscamente rispetto ai minimi della vigilia di Natale e hanno quasi raggiunto i loro massimi storici. Tuttavia, dal momento che i dati economici continuano a deteriorarsi, molti investitori restano perplessi sul cammino da seguire d’ora in avanti. 

Azioni vs. Reddito fisso

Esiste un punto di biforcazione tra il mercato del reddito fisso e il mercato azionario. Nello specifico, mentre i mercati azionari (e creditizi) globali sono risaliti negli ultimi mesi, i rendimenti sovrani sono ancora sotto pressione. Molti lo interpretano come una sfiducia degli investitori in reddito fisso nel fatto che il rallentamento della crescita globale cesserà presto. Ad esempio, i titoli del tesoro degli USA a 10 anni stanno rendendo solo un 2,5%, mentre due settimane fa la curva dei rendimenti dei titoli del tesoro a 3 mesi vs 10 anni si è invertita per la prima volta nel corso dell’attuale periodo di espansione; ciò ha comportato un cambiamento dell’indicatore della Curva dei rendimenti del Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge, che è passato al rosso (Grafico 1). Esiste la percezione che i mercati obbligazionari tendano a guidare quello delle azioni e che gli investitori in reddito fisso solitamente siano i primi a far fagotto prima che la situazione degeneri. Ma non tutti gli investitori in obbligazioni stanno già facendo fagotto, mentre gli spread dell’alto rendimento si stanno assottigliando notevolmente rispetto ai massimi raggiunti all’inizio di gennaio. Quale asset class racconta la verità sul cammino che ci aspetta? 

 

Grafico 1: Curva di rendimento 3m10a
Dati al 29 marzo 2019. BPS = Punti base (Basis Points), un centesimo dell’uno per cento. Fonte: Fed Reserve Bank of St. Louis, dati ricavati da FRED. Elaborazione: econpi.com. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

In ultima analisi, crediamo che i rendimenti sovrani andranno più in alto, in modo simile a quanto accaduto tre anni fa. Nel febbraio 2016, si è formato un fondo durevole per le azioni globali, i mercati creditizi e le commodity. Tuttavia, i rendimenti sovrani hanno continuato a scavare verso il basso per vari altri mesi, prima di cambiare rotta, finalmente, nel mese di giugno. Riteniamo che i rendimenti sovrani riporteranno ancora una volta un ritardo rispetto alle asset class più rischiose, come quelle delle azioni e del credito.

 

Pur ritenendo importante la curva dei rendimenti, è meglio considerarla in combinazione con una serie di indicatori aggiuntivi. 

Un catalizzatore potenziale per dei rendimenti maggiori potrebbe essere la Fed. Il verbale della riunione di marzo del FOMC, il Comitato federale del mercato aperto, è stato decisamente meno aggressivo; la Fed ha comunicato la conclusione della stretta quantitativa in settembre e ha eliminato due rialzi dei tassi dalle sue previsioni “dot plot”. Considerate congiuntamente, queste due decisioni indicano una presa di posizione più accomodante; i mercati azionari hanno reagito positivamente alla notizia. Un tale cambiamento delle politiche non è una novità; la Fed storicamente è stata molto veloce nel tagliare i tassi dopo la fine di un ciclo di contrazione (Grafico 2). Sorprendentemente, il primo taglio ha avuto la tendenza ad avvenire entro i primi cinque mesi dopo l’ultimo rialzo. Mentre resta da vedere se il rialzo di dicembre sia stato l’ultimo di questo ciclo, non sarebbe insolito che nei prossimi mesi si verificasse un taglio.

 

Grafico 2: La storia può suggerire un taglio
Dati al 31 marzo 2019. Fonte: FactSet.

Dal momento che la curva dei rendimenti è uno degli indicatori economici seguiti più ampiamente, la Fed è particolarmente sensibile alla sua inversione, che in genere indica un errore nelle politiche. Nonostante questa curva sia uno degli indicatori migliori, è importante riconoscere che esistono ritardi lunghi e contraddittori tra la sua inversione di tendenza e l’inizio di una recessione. Ad esempio, durante l’ultimo ciclo la curva dei rendimenti si è invertita una prima volta nel gennaio 2006, due anni prima dell’inizio della grande recessione. Di fatto, dal momento in cui la curva si è invertita, lo S&P 500 è aumentato del 21% fino a raggiungere il picco dell’ottobre 2007. A causa delle varie tempistiche che intercorrono tra le passate recessioni e le inversioni della curva dei rendimenti, quest’ultima non è una delle tre maggiori variabili ponderate nel Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge (Grafico 3). Sebbene riteniamo importante la curva dei rendimenti, questa funziona meglio in combinazione con una serie di indicatori aggiuntivi. E, cosa più importante, l’inversione della curva dei rendimenti di per sé normalmente non fa presagire una liquidazione immediata e sostenuta nei mercati azionari.

 

Grafico 3: Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge
Dati al 31 marzo 2019. Fonte: BLS, Riserva Federale, Ufficio del Censimento, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg.  Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Riteniamo che gli investitori attualmente stiano sottovalutando la revisione dell’obiettivo di inflazione del 2% da parte della Fed. Nel decennio di mercato in rialzo, l’inflazione ha rispettato l’obiettivo della Fed del 2% soltanto due volte (Grafico 4). C’è chi suggerisce che la banca centrale dovrebbe procedere a puntare ad un’inflazione media del 2% a medio termine o su un periodo di diversi anni. In parole povere, questo suggerirebbe che la Fed si accontenterebbe temporaneamente di lasciar correre l’economica (cioè con l’inflazione al di sopra del 2%) per compensare il deficit persistente degli ultimi anni. Il risultato di tutto questo sarebbe una politica più permissiva. Se ciò dovesse accadere, gli investitori potrebbero far lievitare i rendimenti per ottenere una compensazione per il rischio di un’inflazione maggiore. Questa mossa potrebbe essere uno dei vari catalizzatori dietro il suddetto cambiamento nei rendimenti sovrani, che entrerebbero in maggiore sintonia con i mercati delle commodity, azionari e creditizi.

 

Grafico 4: Obiettivo di inflazione della Fed
Dati al 31 marzo 2019. Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis. Spesa privata per i consumi (PCE), esclusi i prodotti alimentari e l’energia.

Economia USA vs economia globale

Gli investitori sono anche alle prese con una divergenza tra i dati economici statunitensi e quelli globali. Si prevede che i dati per gli Stati Uniti rallentino nel primo trimestre; inoltre, le cifre economiche recenti, come i rapporti sull’occupazione e le vendite al dettaglio di febbraio, sono state deludenti. Tuttavia potrebbe esserci presto una svolta, con il settore residenziale che sembra aver già toccato il fondo e la fiducia dei consumatori in ripresa rispetto ai minimi toccati nel 2018. Per contro, la svolta dell’economia globale sembra rimanere elusiva, nonostante le azioni intraprese dalle banche centrali globali e dai governi (in particolare quello cinese) per stimolare le varie economie.

La debolezza interna del primo trimestre probabilmente dipende dalla stagionalità. Nel corso dell’intero ciclo attuale, i dati del primo trimestre sono sempre stati deboli e il Bureau of Economic Analysis di recente ha riconosciuto i problemi del modo in cui adegua i dati agli effetti stagionali. Inoltre, il blocco del governo, i rimborsi fiscali in ritardo e la preoccupazione dei consumatori alla luce della volatilità del mercato probabilmente peseranno sul PIL a breve termine (Grafico 5). Tuttavia, la buona notizia è che dovrebbe concretizzarsi una ripresa. Nonostante in molti ritengano che l’effetto euforico del Tax Cuts and Jobs Act del 2017 si sia esaurito, in realtà lo stimolo fiscale collegato con quella legge (l’impulso dei rimborsi fiscali) nel 2019 è maggiore rispetto all’anno scorso, così come il bilancio fiscale approvato più di recente (Grafico 6).

Grafico 5: Il T1 è stato deludente
Dati al 31 dic. 2018. Fonte: FactSet. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.
Grafico 6: Stimolo fiscale in % sul PIL
Dati al 4 marzo 2019. Fonte: Strategas Research Partners. I dati oltre il 2019 rappresentano una stima.

Guardando all’estero, i dati economici sembrano più preoccupanti, con l’epicentro rappresentato dagli sforzi cinesi di riduzione della leva finanziaria. Gli indici globali delle attività manifatturiere (Purchasing Manager Index, PMI)2 sono diminuiti in 10 degli ultimi 12 mesi. Questo dato raggiunge quasi il record del 2008 di 11 mesi consecutivi di calo degli indici PMI globali. La buona notizia è che, mentre i dati sulla produzione cinese sembrano deboli, i servizi dello stesso paese hanno tenuto molto meglio. In linea con l’obiettivo di diversificare la sua economia, la Cina ha concentrato i propri stimoli sul settore servizi. Molti di questi sforzi, compresi i tagli fiscali e la spesa pubblica, sostengono i consumatori nazionali cinesi. Il governo ha preso anche provvedimenti per rafforzare il sistema bancario ombra e rilassare i passati eccessi produttivi. Ciò non significa, tuttavia, che la sofferenza sia finita: il PMI di Taiwan indica un’ulteriore debolezza (Grafico 7). Taiwan è proverbialmente la punta della lancia dell’economia globale, dato il posizionamento di questo Paese all’origine stessa della catena di fornitura. Di fatto, i ricavi delle scorte di Taiwan dipendono dalla Cina più di qualsiasi altro Paese. Pertanto, la componente dei nuovi ordini del loro PMI manifatturiero è un solido indicatore primario, che suggerisce che un’ulteriore fase di debolezza deve ancora venire.

 

Grafico 7: L’attività di Taiwan guida quella degli USA
Dati al 31 marzo 2019. Fonte: ISM - Institute for Supply Management, National Development Council, FactSet, Bloomberg, Cornerstone Macro. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

Data la prospettiva di un’economia globale fiacca, riteniamo che il prossimo trimestre potrebbe assistere ad una volatilità maggiore rispetto a quello appena concluso. A differenza dell’ultimo trimestre del 2018, i dati sul posizionamento e la fiducia non sembrano essere a livelli estremamente spropositati, ad indicare che qualsiasi calo probabilmente sarà più attenuato rispetto alla volatilità avutasi alla fine dell’anno scorso. Va ricordato che, dal marzo 2009, il mercato ha presenziato 17 cali del 5% o più, molti dei quali erano collegati al rallentamento dell’economia globale. Tuttavia, ciascuno di essi ha dimostrato di essere un’opportunità di acquisto per gli investitori a lungo termine. Sebbene i dati economici globali non diano ancora il via libera, è importante ricordare che il mercato azionario è un meccanismo lungimirante. Di conseguenza, le azioni normalmente iniziano a riprendersi molto prima dei dati economici, anticipando addirittura la ripresa degli utili delle imprese. Questa dinamica ha avuto luogo nel rallentamento globale del 2016, quando il mercato ha toccato i livelli minimi per 10 mesi prima che le revisioni degli utili globali tornassero ad essere positive (Grafico 8). Simili modelli sono apparsi nel 1998, 2003 e 2009.

 

Grafico 8: Le azioni globali guidano gli utili
Fonte: JP Morgan.  Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Gli indici non sono gestiti e non sono disponibili per investimenti diretti. I rendimenti degli indici non includono le commissioni e gli oneri di vendita. Queste informazioni vengono fornite a scopo puramente illustrativo e non riflettono le performance di un investimento reale.

I mercati hanno fatto molta strada dai minimi dell’anno scorso e riteniamo che in questo ciclo le azioni avranno altri rialzi. Tuttavia, non ci sarebbe da sorprendersi se assistessimo ad una ripresa della volatilità nel prossimo trimestre, data la probabilità di altri dati economici globali deboli e date le stime di un calo degli utili. Il che ci ricorda una famosa poesia: “La quiete dopo la tempesta”. Mentre il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge continua a suggerire un’espansione, riteniamo che qualsiasi fase di debolezza dovrebbe essere considerata un’opportunità di acquisto a lungo termine. Mentre l’economia entra nelle ultime fasi di questo ciclo, la gestione del rischio e l’attenzione alla qualità diventano caratteristiche sempre più importanti per gli investitori.

 

1 Il Quadro Operativo sui Rischi di Recessione di ClearBridge è stato creato nel gennaio 2016. I riferimenti ai segnali che avrebbe inviato negli anni precedenti al gennaio 2016 si basano sul modo in cui i dati soggiacenti si riflettevano in quel momento negli indicatori che compongono il Quadro.

2 Gli indici Purchasing Managers (PMI) misurano i settori della produzione e dei servizi in una data economia, basandosi su dati d’indagine raccolti da un pannello rappresentativo di imprese manifatturiere e di servizi. Un PMI superiore a 50 indica un’espansione economica; se inferiore a 50, indica una contrazione.

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