Around the Curve

Analisi top down o bottom up: perché scegliere?

James J. Clarke, Portfolio Manager & Director of Fundamental Research
16 settembre 2019
Conoscere il quadro generale può essere di importanza cruciale, specialmente per i Paesi e le società al di fuori degli Stati Uniti.
Di recente ci è stato chiesto in una riunione se le nostre analisi macroeconomiche cambiano il modo in cui implementiamo il nostro processo di valutazione nelle azioni per singolo Paese. La domanda è interessante perché, nonostante non avessimo mai risposto, abbiamo pensato a questo costantemente nell’attuazione del nostro processo top down-bottom up negli ultimi sette anni.

La risposta nella stragrande maggioranza dei casi è “no”. Il cash flow è il cash flow, i bilanci sono bilanci. In generale, eseguiamo l’analisi dei titoli in modo molto simile in tutto il mondo. Ci sono parametri contabili da approfondire e abbiamo anche imparato con il tempo quali sono i Paesi i cui numeri siano più o meno affidabili.

Pensando ulteriormente a come rispondere a questa domanda, vengono subito in mente importanti eccezioni che, nel corso degli anni, hanno rappresentato alcune delle nostre più importanti decisioni di valore:

Tassi di cambio

Se prevediamo che una valuta si deprezzi significativamente in un’economia con un’importante attività commerciale, i rapporti prezzo/utili (P/E) non sono di grande aiuto. Se quella previsione sulla valuta si rivela corretta, gli utili degli importatori sono sovrastimati e quelli degli esportatori sono sottostimati. In questo caso, è molto chiaro dove andiamo a guardare prima di tutto, ossia agli esportatori, e adeguiamo gli utili in misura piuttosto notevole in alcuni casi. Nel caso in cui scegliamo di acquistare un’azione fortemente dipendente dalle esportazioni, facciamo una cosa in più e copriamo quella valuta con qualcos’altro. Per noi, questo è stato il caso del Giappone nel 2013.

Tassi di interesse

Abbiamo visto situazioni in cui i tassi d’interesse sono molto elevati e pensiamo che debbano scendere molto. I tassi d’interesse sono l’elemento essenziale della valutazione perché determinano il tasso di sconto. Nel 2015, si sarebbe potuto valutare con grande correttezza le azioni brasiliane usando il tasso d’interesse di mercato come la formula direbbe agli investitori; tuttavia quelli che hanno aderito a questa pratica hanno mancato il bersaglio. Invece, sulla base della nostra ricerca macroeconomica, avevamo previsto che la banca centrale avrebbe iniziato a tagliare i tassi e quindi abbiamo adeguato le nostre valutazioni.

Condizioni macroeconomiche

Il nostro caso ideale è raro, ma occasionalmente l’analisi macroeconomica ci segnala il centro del bersaglio. Attualmente in Messico i tassi di interesse reali sono tra i più elevati al mondo, e pensiamo che un taglio di 25 punti base ad agosto sarà il primo di una serie. I fondi d’investimento immobiliari (REIT) sono molto sensibili ai tassi e, in Messico, le azioni dei REIT sono su livelli bassi. Pensiamo che questo sia il caso in cui gli investitori value potrebbero acquistare la migliore società in un settore con un catalizzatore macroeconomico molto forte. Un analista che effettua un’analisi dei titoli senza quell’analisi macroeconomica potrebbe giungere a una conclusione di valutazione differente da quella che, ad oggi, consideriamo una delle nostre posizioni più convinte.

Entrambi gli occhi aperti

Quindi, anche se le nostre analisi macroeconomiche non possano sostituire i parametri e gli strumenti fondamentali usati da un tradizionale investitore azionario value, quest’approccio top-down sicuramente migliora il nostro lavoro di valutazione. Vediamo del merito sia nelle strategie bottom-up che in quelle top-down, quindi perché scegliere tra le due?
Definizioni:

Il rapporto prezzo/utile (P/E) è il prezzo di un’azione diviso per i suoi utili per azione.

Un punto base corrisponde a un centesimo di punto percentuale

I Fondi comuni d’investimento immobiliare (Real Estate Investment Trusts, REITs) investono in proprietà immobiliari o in prestiti garantiti da proprietà immobiliari ed emettono azioni in tali investimenti.

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