Perspectives de marché

Indicateurs de reprise : La peur de rater quelque chose ou la peur de sortir ?

Par Jeff Schulze, CFA, Stratégiste d’investissement 
7 juillet 2020

La faiblesse du marché du travail et la prudence des consommateurs pèseront sur la reprise, mais les marchés boursiers ont tendance à suivre le type de reprise observé au deuxième trimestre et à enregistrer des gains l’année suivante.
Aucun raisonnement sophistiqué ne pourra dissiper le fait que toutes vos connaissances concernent le passé et que toutes vos décisions concernent l’avenir.

-- Ian H. Wilson (ancien président de GE)


 

À retenir

  • Des mesures politiques rapides et agressives pour lutter contre les conséquences de la fermeture de l’économie pourraient faire de la récession actuelle l’une des plus courtes, sinon la plus courte de l’histoire, et probablement entraîner un creux durable de l’économie et des marchés boursiers.
  • Le Tableau de bord de reprise de ClearBridge est passé au vert en juin, poussé par l’amélioration de la confiance des entreprises et des conditions financières. Cette évolution indique que l’économie est de nouveau en mode expansionniste et confirme la brièveté de la récession.
  • Nous nous attendons à une certaine lenteur de la reprise en raison de la faiblesse persistante du marché du travail et de la réticence de certains consommateurs à dépenser, mais les marchés boursiers ont tendance à suivre la forte reprise que nous avons observée au deuxième trimestre et à enregistrer des gains l’année suivante.

FOMO (« fear of missing out », peur de rater quelque chose en français) contre FOGO (« fear of going out », peur de sortir en français)

Lorsqu’on essaie de concilier la bifurcation actuelle entre les marchés financiers et l’économie, un paradoxe commun vient à l’esprit : Que se passe-t-il lorsqu’une force inarrêtable entre en contact avec un objet immobile ? Dans le cas présent, la force inarrêtable est la détermination tenace de nos décideurs politiques, la Fed et le Congrès américain, à éviter de tomber dans la prochaine Grande Dépression. L’objet immobile est une économie américaine qui reste extraordinairement fragile et fait face à des obstacles persistants liés à l’augmentation des infections au coronavirus, à un marché du travail extrêmement faible, à une augmentation des faillites et à un consommateur potentiellement hésitant. Jusqu’à présent, le marché donne l’avantage à la force inarrêtable, avec un soutien politique qui domine la faiblesse économique.

La principale raison pour laquelle nous pensons que les décideurs politiques ont gagné ce premier acte est la visibilité unique qui leur a été donnée grâce à la dynamique d’une récession causée en grande partie par la fermeture de l’économie. Le National Bureau of Economic Research (NBER) a officiellement déclaré que la récession actuelle, quatre mois seulement après son début, était la plus rapide jamais enregistrée. De même, les décideurs politiques ont pu réagir par des mesures rapides et agressives pour lutter contre les conséquences économiques des fermetures et éviter un effondrement financier. La Fed a fait preuve d’une réactivité extraordinaire, accomplissant en quelques semaines seulement ce qui à pris plusieurs trimestres à mettre en place pendant la crise financière mondiale, en fournissant des liquidités aux marchés du crédit. Le Congrès mérite également d’être félicité pour avoir fourni plus de 3 000 milliards de dollars US en mesures de relance budgétaire et pour avoir distribué une grande partie de ces fonds aux petites entreprises et aux consommateurs en un temps record.

Pour mettre en perspective le récent plan de relance, le plan Marshall visant à reconstruire l’Europe après la Seconde Guerre mondiale a coûté environ 140 milliards en dollars US courants. La guerre du Vietnam a coûté l’équivalent d’environ 1 000 milliards en dollars US actuels. Avec les nouvelles mesures de relance généralement attendues plus tard cet été, la crise récente finira probablement par coûter au moins 4 000 milliards de dollars US, soit 29 fois plus que le plan Marshall et 4 fois plus que la guerre du Vietnam. Ce montant impressionnant alloué aux mesures au cours des quatre derniers mois est en grande partie responsable de l’évolution des marchés boursiers au cours du deuxième trimestre.

Au dernier trimestre, nous avons évoqué l’idée que les reprises à contre-courant et le processus de revalorisation des creux du marché sont normalement des conditions préalables à un creux durable. Avec le recul, nous pensons néanmoins que ce processus a été écourté en raison de la réponse politique actuelle. On observe généralement plusieurs faux départs avant d’atteindre un niveau plancher ; aujourd’hui, ces mesures politiques intenses et décisives ont permis de fixer celui-ci plus tôt et avec peu d’incertitudes. Bien qu’il soit peu probable que le NBER déclare la récession comme officiellement terminée avant un certain temps, nous pensons qu’elle est déjà bel et bien derrière nous. En raison de la nature quelque peu mécanique du processus de fermeture puis de réouverture, il est difficile de concevoir que l’économie n’ait pas déjà renoué avec la croissance à ce stade, avec une reprise de l’activité à partir de niveaux extrêmement déprimés. Peu importe le moment où le creux sera officiellement déclaré, il s’agira probablement de la récession la plus courte jamais enregistrée (quatre à cinq mois), qui remplacera la récession de six mois observée au début des années 80.

Ces avis concordent avec les signaux émis par le Tableau de bord de reprise de ClearBridge. En mai, le signal global est passé au jaune, ce qui suggère une amélioration du climat économique. Ce mois-ci, cette dynamique positive s’est poursuivie, et le signal global est passé au vert, grâce à deux changements positifs de signaux sous-jacents ainsi qu’à une nouvelle amélioration de plusieurs autres indicateurs qui ne justifiaient pas encore un changement de signal.

Figure 1 : Tableau de bord de reprise de ClearBridge

Source : ClearBridge Investments, au 30/06/20.

Le premier changement de signal sous-jacent est la confiance des entreprises (ISM), qui est passée directement du rouge au vert. La confiance des entreprises est cruciale pour toute reprise économique et l’enquête sur les activité manufacturière de l’ISM est sa meilleure mesure. L’enquête fournit une excellente lecture des intentions de dépenses des entreprises, qui ont historiquement constitué le moteur de l’activité économique. Le chiffre principal a récemment rebondi en territoire positif, à 52,6 (un chiffre supérieur à 50 est synonyme d’expansion), après un déclin vers des chiffres proches de 40 en avril. Nous nous concentrons sur trois sous-composantes de l’enquête : Les nouvelles commandes, les livraisons des fournisseurs et la production. La récente solidité globale de ces chiffres a permis à cet indicateur de passer du jaune au vert, et même de percevoir 200 dollars US en cours de route (pour les fans du Monopoly).

Le deuxième changement de signal est la situation financière, qui est passée au jaune. Nous nous concentrons sur le National Financial Conditions Index de la Fed de Chicago, une vaste mesure d’environ 100 points de données sous-jacents qui évaluent la liquidité et la santé du système financier. Le fort soutien de la Fed a contribué à assouplir les conditions financières au cours des dernières semaines. Étant donné les indications de la Fed selon lesquelles la politique restera extrêmement accommodante dans un avenir prévisible, nous ne serions pas surpris de voir cet indicateur continuer à s’améliorer et à passer au vert plus tard cet été.

Ces changements, ainsi que des améliorations plus modestes d’autres signaux, ont fait passer le signal global du Tableau de bord de reprise de ClearBridge en territoire vert, voire expansionniste. Il s’agit d’une dynamique très importante car elle suggère que l’économie et les marchés financiers ont atteint des creux durables après ce qui constitue probablement le pire trimestre du PIB américain de l’histoire moderne. Nous pensons que la capacité des décideurs politiques à intervenir de manière agressive a été primordiale pour créer ce plancher et lancer la prochaine expansion plus rapidement que ce qui était largement prévu.

Le rebondissement du marché pourrait se poursuivre plus longtemps que prévu

Il est important de noter que la nature de la crise a contribué à établir un contexte favorable à sa courte durée. Il y a un peu plus de dix ans, on reprochait à Wall Street de faire sombrer l’économie en raison d’un endettement excessif et d’opérations douteuses sur le marché immobilier. Bien que le sauvetage des banques ait été mal accueilli, il était probablement nécessaire pour éviter une dépression. Aujourd’hui, le coronavirus a provoqué une situation très différente. La pandémie n’est pas le fait d’une seule entité ou d’un seul individu, ce qui permet de mettre en place un dispositif politique rapide de soutien aux particuliers et aux entreprises. Il semble peu probable que ce scénario se reproduise à l’avenir, de sorte que les mesures de soutien politique prises lors de cette crise pourraient ne pas être reconduites lors de la prochaine récession. Par conséquent, nous considérons comme plus réaliste et envisageable le scénario le plus typique d’une récession plus longue, avec des reprises à contre-courant et un retour à des niveaux plus bas.

Pour rappel, le Tableau de bord de reprise de ClearBridge a été conçu dans le but de virer légèrement au vert après que les marchés boursiers aient atteint leur plus bas niveau, afin d’éviter les turbulences causées par les reprises à contre-courant. Bien que cela n’ait pas été le cas en cette période de récession et que les marchés aient fortement progressé depuis les creux de mars, nous ne pensons pas que les investisseurs doivent succomber à la crainte d’avoir « raté quelque chose ». Historiquement, le S&P 500 a connu une nouvelle hausse de 96 % en moyenne pendant l’expansion qui a suivi la fin de la récession. Cela s’ajoute aux 28,5 % que le marché a historiquement gagnés entre le creux du marché et la fin de la récession. En se concentrant sur les expansions ayant eu lieu pendant les marchés haussiers à long terme, ce que nous continuons à croire être le cas du marché actuel, le rendement moyen grimpe à 149 % (Figure 2). Quoi qu’il en soit, l’histoire suggère que les investisseurs à long terme bénéficient de nombreux avantages découlant des niveaux actuels, en raison de la probable fin récente de la récession.

Figure 2 : Rendements du marché en période d’expansion économique

Source : FactSet, NBER. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés et ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

La voie à suivre ne sera pas toute tracée. Selon nous, la probabilité d’une correction dans les mois à venir reste élevée, après la hausse de 38,6 % du marché au cours des 15 dernières semaines. Historiquement, le premier repli prononcé suivant une reprise après un creux important du marché a oscillé entre -3,6 % et -14,7 %, avec une moyenne de -9,3 % (Figure 3). Étant donné l’ampleur et la vitesse de cette reprise, nous ne serions pas surpris si le premier repli prononcé se situait dans la fourchette supérieure.

Figure 3 : Premier repli prononcé à la suite d’un creux important du marché

Source : FactSet. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés et ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

En fin de compte, l’ampleur du prochain repli prononcé et le niveau auquel le marché se stabilisera dépendent de la forme que prendra la reprise économique. Nous continuons à croire que la trajectoire de l’économie ressemblera davantage à un « J » inversé, c’est-à-dire une reprise lente qui ne nous permettra pas de retrouver le niveau d’activité économique antérieur avant un certain temps.

La faiblesse du marché du travail pourrait persister pendant le second semestre

Si la reprise économique initiale a dépassé les attentes du consensus, le moment de vérité viendra au second semestre de l’année. De nombreux États freinent, et dans certains cas abandonnent, leurs plans de réouverture en raison de l’augmentation des nouveaux cas de coronavirus. Malheureusement, l’approche fragmentée, État par État, du verrouillage de l’économie a beaucoup moins bien réussi à aplatir la courbe des nouvelles infections que cela n’a été le cas en Europe (Figure 4), un risque que nous avons exposé dans le rapport « Perspective à long terme » du dernier trimestre. La bonne nouvelle est que certaines parties du pays s’améliorent, et que les fermetures seront probablement plus localisées en raison de l’amélioration de la capacité des systèmes de santé à gérer les cas. Par rapport au mois de mars, les dommages économiques futurs seront probablement plus limités.
Figure 4 : Aplatir la courbe ?

Données du 1er mars au 30 juin 2020. Source : Notre monde en données, Centre européen de contrôle des maladies (ECDC).

Un autre obstacle vient du manque potentiel d’engagement des consommateurs américains plus âgés. Les nouveaux cas enregistrés récemment sont plus concentrés chez les jeunes Américains, qui semblent prêts à prendre plus de risques en raison du risque de décès plus faible. Cependant, les personnes âgées de plus de 55 ans représentent 40 % des dépenses de consommation. Ce groupe semble être plus prudent et nous pensons qu’il le restera, même si les mesures de distanciation sociale sont assouplies.

La santé du marché du travail est une autre raison pour laquelle nous pensons que le rythme de la reprise sera probablement lent après la reprise initiale à partir du niveau plancher. Seize semaines après le début de la crise, le nombre de demandes initiales de prestations de chômage s’élève toujours à 1,4 million, soit un peu plus de deux fois le taux maximum enregistré pendant la crise financière mondiale. Il est important de noter que nombre de ces licenciements pourraient être permanents, car la plupart des entreprises ont rouvert leurs portes. Avec environ 1 % de la main-d’œuvre licenciée chaque semaine, ce phénomène pourrait être le signe de difficultés pour les petites entreprises ainsi que pour les grandes entreprises qui cherchent à rester souples dans un contexte économique incertain. Dans le même ordre d’idées, le nombre de demandes d’emploi reste obstinément élevé, ce qui laisse penser que la faiblesse du marché du travail persistera pendant une bonne partie du second semestre de 2020.

À l’heure actuelle, plus de 30 millions d’Américains perçoivent des allocations chômage. Avant la crise, l’allocation chômage à l’échelle nationale était en moyenne d’environ 375 dollars US par semaine. Le Congrès a ajouté un paiement hebdomadaire supplémentaire de 600 dollars US dans le cadre du CARES Act, qui doit prendre fin le 31 juillet. Bien qu’une partie de ces fonds ait été économisée, la suppression de cette prestation entraînerait probablement une baisse des dépenses de consommation. Nous pensons qu’un soutien fiscal plus important est justifié, mais une certaine lassitude politique pourrait s’installer alors que les marchés financiers continuent de se redresser. La cessation totale de ces avantages semble peu probable dans la conjoncture actuelle, mais l’élément clé pour l’économie et les marchés sera la portion qui sera maintenue. La force inarrêtable doit continuer à gagner les batailles pour gagner la guerre.

Cette mentalité est clairement celle de la Fed, avec un président Powell qui ne souhaite pas déclarer victoire prématurément. Ce dernier reconnaît les difficultés qui l’attendent, déclarant récemment que la Fed « ne pense même pas à envisager une augmentation des taux ». Interrogé sur une éventuelle bulle d’actifs, M. Powell a répondu que la Fed se concentrait principalement sur l’état de l’économie, le marché du travail et l’inflation. Le fait que la Fed maintienne son pied sur l’accélérateur jusqu’à ce qu’une amélioration substantielle des marchés du travail soit constatée est un signe positif. En outre, la Fed a continué à aller de l’avant avec ses facilités d’achat d’obligations d’entreprises malgré le resserrement spectaculaire des écarts de crédit. En effet, les rendements de titre investissement grade ont atteint des niveaux historiquement bas le mois dernier, malgré le maintien du taux de chômage à deux chiffres. Ce phénomène a des conséquences importantes, car la diminution des risques de solvabilité résultant du soutien de la Fed se traduit par des multiples d’actions plus élevés. Il est clair que la Fed va continuer à soutenir agressivement le marché du crédit, avec le risque de provoquer une bulle de ce type d’actifs, ce qui est loin d’être une de ses préoccupations actuelles.

Les consommateurs prudents décourageront-ils les investisseurs enthousiastes ?

Comment résoudre cette déconnexion considérable entre l’économie et les marchés ? Il est impossible d’apporter une réponse, mais nous pensons que beaucoup d’éléments dépendront de la manière dont notre société passera de la FOMO à la FOGO. Il se peut que de nombreux investisseurs connaissent actuellement la FOMO après la récente reprise du marché, car les investisseurs particuliers et institutionnels détiennent des quantités substantielles de poudre sèche. Dans les faits, les liquidités détenues représentent 18,8 % de la capitalisation boursière totale, le niveau le plus élevé depuis 2012 (Figure 5).

Figure 5 : Poudre sèche en abondance

* Institutionnel & Fonds monétaires de détail – ICI. ** MSCI U.S. IMI Index. Données au 3 juillet 2020. Source : FactSet. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés et ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Au fur et à mesure que les liquidités sont déployées, la sévérité des futurs ralentissements peut s’en trouver atténuée. Cependant, cette situation peut être éclipsée par la « peur de sortir », car les individus restent prudents en ce qui concerne les interactions personnelles jusqu’à ce que le risque du coronavirus se soit complètement dissipé. La période de verrouillage de l’économie a certainement été suffisamment longue pour favoriser la prise de nouvelles habitudes, et pour beaucoup, la peur persistante pourrait prolonger le travail à domicile dans les années à venir. En conséquence, la peur de sortir pourrait forcer des parties de l’économie qui dépendent de l’interaction humaine à repenser leurs modèles d’affaires, ou bien, dans certains cas, à fermer complètement. Compte tenu de son accès réduit aux capitaux et du fait que bon nombre des entreprises exercent une activité basée sur une interaction directe avec les clients, le secteur réel pourrait une fois de plus souffrir davantage que le secteur financier.

Les récessions entraînent généralement des boucles de réaction négatives entre les faibles marges des entreprises, la faiblesse des marchés du travail et la fragilité de la demande. Chaque facteur exerce un effet sur le suivant, ce qui risque de nuire à des parties de l’économie par ailleurs en bonne santé. Dans le passé, cette faiblesse a persisté au-delà de la récession elle-même, ce qui constitue un risque pour les résultats de 2021 en particulier.

Heureusement, le Congrès continue à aider à soutenir le secteur réel et la Fed continue à aider le secteur financier. En définitive, nous prévoyons un scénario mouvementé dans les mois à venir, avec de fortes chances de repli. Peu importe que l’objet immobile ou la force inarrêtable se manifeste en premier, il est important de reconnaître qu’ historiquement, la force du marché a généré encore plus de force du marché. Depuis 1975, chaque reprise de plus de 20 % sur 50 jours a enregistré des rendements positifs au cours des six et douze mois suivants, avec des rendements moyens de 9,5 % et 17,2 % respectivement (Figure 6). Quelle que soit la trajectoire observée à l’avenir, le prochain trimestre devrait permettre de mieux comprendre comment la divergence entre l’économie et les marchés financiers se réduira.

Figure 6 : Les reprises sur 50 jours les plus marquées de l’histoire
Les dates se rapportent à la fin de chaque reprise sur 50 jours. Source : LPL Research, FactSet. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés et ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Définitions :

Le « CARES Act » est l’abréviation pour « Coronavirus Aid, Relief and Economic Security Act » (Loi sur l’aide, le secours et la sécurité économique en matière de coronavirus)

L’indice des conditions financières nationales (National Financial Conditions Index, ou NFCI) de la Fed de Chicago fournit un bilan hebdomadaire complet de la situation financière des États-Unis sur les marchés monétaires, les marchés de titres de créance et d’actions, ainsi que sur les systèmes bancaires traditionnels et « parallèles ».

Un écart de crédit est la différence de rendement entre deux types différents de titres à revenu fixe ayant des échéances similaires, cet écart étant causé par une différence de solvabilité.

Le Tableau de bord de reprise de ClearBridge comprend 9 principaux indicateurs économiques, financiers et de marché qui peuvent fournir des informations sur l’orientation de l’économie américaine.

Poudre sèche désigne les liquidités disponibles pour l’investissement.

La Réserve fédérale (Fed) est chargée de formuler une politique des États-Unis qui vise à promouvoir la croissance économique, le plein emploi, la stabilité des prix et un modèle durable du commerce et des paiements internationaux.

Le produit intérieur brut (« PIB ») est une statistique économique qui mesure la valeur de marché de tous les biens et services finaux qui sont produits dans un pays pendant une période donnée.

La crise financière mondiale (Global Financial Crisis, ou GFC), également connue sous le nom de crise financière de 2007-2008 ou crise financière de 2008, est une grave crise économique mondiale considérée par de nombreux économistes comme la plus grave crise financière depuis la Grande dépression des années 1930, à laquelle elle est souvent comparée.

La Grande Dépression désigne le ralentissement économique mondial qui a commencé en 1929 et qui a duré jusqu’en 1939 environ.

La composante de l’Indice des Nouvelles commandes selon l’ISM correspond à la composante des nouvelles commandes du PMI de l’ISM.

L’Institute for Supply Management (ISM) est une association de professionnels de la gestion des achats et des approvisionnements qui effectue des sondages réguliers auprès de ses membres afin d’identifier les tendances du secteur.

L’Enquête sur les activités manufacturières se rapporte à l’Indice des directeurs d’achat (PMI) de l’Institute for Supply Management (ISM) pour le secteur manufacturier des États-Unis mesure la confiance sur la base de données d’enquête collectées auprès d’un panel représentatif des entreprises des secteurs manufacturiers et des services. Un PMI supérieur à 50 indique une expansion économique ; en dessous de 50, il indique une contraction.

Les obligations investment grade sont les obligations notées Aaa, Aa, A et Baa par Moody’s Investors Service et AAA, AA, A et BBB par Standard & Poor’s Ratings Service, ou ayant une notation équivalente par un organisme de notation nationalement reconnu ou déterminée par le responsable à venir de qualité équivalente.

La capitalisation boursière est la valeur totale du marché en dollars de toutes les actions en circulation d’une société ; elle est calculée en multipliant les actions d’une société en circulation par le cours d’une action sur le marché actuel.

Le plan Marshall, également connu sous le nom de « Programme de rétablissement européen », était un programme américain d’aide à l’Europe occidentale après les dévastations de la Seconde Guerre mondiale.

Le MSCI USA Investable Market Index (IMI) est conçu pour mesurer les performances des segments des grandes, moyennes et petites capitalisations du marché américain. Avec 2 344 composantes, l’indice couvre environ 99 % de la capitalisation boursière ajustée au flottant aux États-Unis.

Le multiple fait référence au ratio cours/résultat (price-to-earnings ou P/E), également appelé multiple du résultat, qui est le cours d’une action (ou d’un indice) divisé par son résultat par action (ou résultat de l’indice).

Le National Bureau of Economic Research (NBER) est un organisme de recherche américain privé à but non lucratif qui se consacre à la réalisation et à la diffusion de recherches économiques impartiales parmi les décideurs publics, les professionnels du monde des affaires et la communauté universitaire.

Le Philadelphia Federal Reserve (Philly Fed) Manufacturing Index évalue le niveau relatif des conditions générales des affaires à Philadelphie. Un niveau supérieur à zéro de l’indice indique une amélioration des conditions ; un niveau inférieur indique une détérioration des conditions.

Un marché à long terme est un marché dirigé par des forces qui pourraient être en place pendant de nombreuses années, entraînant la hausse ou la baisse du prix d’un investissement ou d’une classe d’actifs particulière sur une longue période. Dans un marché haussier à long terme, des conditions positives telles que des taux d’intérêt bas et des résultats d’entreprises solides font grimper les cours des actions. Dans un marché baissier à long terme, où la baisse des résultats des entreprises ou la stagnation de l’économie affaiblit le sentiment des investisseurs, les actions subissent une pression à la vente pendant une période prolongée.

L’indice S&P 500 est un indice non géré de 500 actions qui est généralement représentatif de la performance des grandes entreprises aux États-Unis.

La courbe des rendements est la représentation graphique de la relation entre le rendement d’obligations de même qualité de crédit mais à différentes échéances.

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