Market Outlook

Revirements en matière de politique : sont-ils suffisants ?

Mise à jour du milieu du trimestre

Francis A. Scotland, Director of Global Macro Research
12 septembre 2019
Les changements de politique monétaire des banques centrales les plus récents vont-ils renverser la tendance de la croissance mondiale ?

Question : Que ce soit sur le plan commercial ou dans le cadre du Brexit, beaucoup de problèmes pèsent désormais sur les marchés. Pouvez-vous nous faire un point sur vos perspectives macroéconomiques, en commençant par un rapide récapitulatif des événements passés, afin de placer certains de ces événements dans leur contexte ?

Réponse : Compte tenu de toutes les turbulences récentes sur les marchés, il est important de rester concentré sur les principaux moteurs des tendances des marchés financiers, à savoir la croissance et les actions mondiales. Ce qui est vraiment frappant dans le contexte macroéconomique le plus récent, c’est le ralentissement prolongé de l’économie mondiale depuis le début de 2018. Si nous utilisons l’indice des directeurs d’achat (Purchasing Managers’ Index ou PMI en anglais) comme mesure, il s’agit de la plus longue contraction successive depuis la grande crise financière de 2007-2009.
Source : Macrobond (© 2019, Macrobond). Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
Dans cet indice particulier, la composante mondiale du PMI est en baisse depuis février 2018 ; le PMI industriel est en baisse depuis décembre 2017 et est maintenant inférieur à 50, ce qui indique une récession industrielle.

Ce que j’ai souligné dans les perspectives précédentes, c’est que les facteurs à l’origine de ce ralentissement ont été principalement déterminés par la politique monétaire. Début 2018, la Réserve fédérale a tenté de normaliser les taux d’intérêt et est allée trop loin et trop vite. Une grande partie de la volatilité du quatrième trimestre de 2018 était liée à la déclaration du président de la Fed, M. Powell, selon laquelle le taux neutre était nettement supérieur aux taux d’intérêt en vigueur. Nous pensions qu’il s’agissait d’une erreur majeure de politique et nous croyons toujours que le taux des fonds fédéraux est supérieur au taux neutre que nous avons déterminé.

La deuxième grande préoccupation en matière de politique concerne la Chine. Les Chinois ont fait volte-face ; ils avaient stimulé de façon assez agressive leur économie en 2015-2016 et se sont ensuite axés à nouveau sur le désendettement. Ils ont contrôlé les activités de crédit parallèles. En 2017, l’impulsion du crédit est devenue négative. En 2018, elle a commencé à chuter de façon marquée. Même aujourd’hui, la croissance de l’agrégat de la masse monétaire M1 est faible. L’inflation des prix à la production est repassée en dessous de zéro.
Sources des trois graphiques ci-dessus : Macrobond (© 2019, Macrobond), Banque populaire de Chine, au 31/07/2019 Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
La Chine est probablement la plus grande source de bêta et de croissance mondiale. Ce ralentissement de la croissance économique chinoise a donc eu un impact très important sur la croissance économique mondiale.

Et le troisième facteur, bien sûr, est la guerre commerciale. La guerre commerciale a favorisé un manque de confiance entre les entreprises. Elle a créé des perturbations dans les chaînes d’approvisionnement mondiales et a généralement miné ou créé beaucoup d’incertitude quant aux activités commerciales, ce qui se manifeste surtout au niveau du secteur industriel et du commerce.

Question : Nous avons connu d’autres ralentissements depuis la crise de 2008-2009, mais ils n’ont pas dégénéré en une véritable récession. Pourquoi y a-t-il tant d’inquiétude cette fois-ci ?

Réponse : Il s’agit du troisième fléchissement de la croissance mondiale depuis la grande crise financière. Le premier, en 2012-2013, a été associé à la crise de la dette souveraine européenne. Le second, en 2015-2016, a été associé au désendettement de la Chine, à la remontée du cours du dollar et à l’effondrement mondial des matières premières.
Source : Macrobond (© 2019, Macrobond), annotations par Brandywine Global. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
Ce qui a permis de surmonter ces ralentissements et de créer une dynamique économique croissante à la suite de ces cycles, c’est la combinaison d’un mécanisme d’autocorrection sur le marché et de mesures de relance importantes.
Source : Macrobond (© 2019, Macrobond), annotations par Brandywine Global. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
Comme le montre ce graphique, après les deux premiers cycles baissiers, nous avons constaté un rebond des obligations assez important. Et, avec un décalage d’environ un an et demi à deux ans, la baisse des rendements a contribué à soutenir un rebond de l’économie mondiale. Cela, combiné aux mesures de relance, a donné lieu à un rebond de la croissance.
Source : Macrobond (© 2019, Macrobond), annotations par Brandywine Global. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
En 2012-2013, nous avons eu un assouplissement quantitatif sans limite de la part de la Réserve fédérale. Nous avons connu l’« Abenomie », la déclaration du président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi disant qu’il ferait « tout ce qu’il fallait », et nous avons assisté à une forte impulsion chinoise au crédit. Puis, en 2015-2016, la Chine a provoqué une autre impulsion importante en matière de crédit et de finances publiques. La Réserve fédérale a pris une décision osée et a cessé de relever les taux d’intérêt, et nous avons vu la Banque centrale européenne se lancer dans des achats d’actifs à grande échelle.

Question : Donc, cette fois-ci, les rendements mondiaux ont à nouveau chuté, la Fed a renoncé à sa politique de resserrement monétaire de l’an dernier tout comme à d’autres changements de politique connexes. N’est-ce pas suffisant pour inverser la trajectoire actuelle de l’économie mondiale ?

Réponse : Le problème, cette fois-ci, c’est que jusqu’à présent, les mouvements comparables ont été de faible ampleur. Si l’on compare la baisse des rendements obligataires aux deux cycles précédents, on constate que l’ampleur du mouvement actuel est trop faible et qu’il est trop tôt pour s’attendre à une réaction de relance dans l’économie mondiale. Et deuxièmement, sur le front de la politique monétaire, le changement vers une politique monétaire plus accommodante de la Fed, qui s’est pour le moment traduit par une seule baisse des taux et la suspension du resserrement du bilan, est toujours en retard par rapport au cycle économique.
Pour les deux graphiques ci-dessus : Source : Macrobond (© 2019, Macrobond), annotations par Brandywine Global. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
En ce qui concerne l’indicateur avancé de l’économie américaine (Leading Economic Index ou LEI en anglais), le taux de croissance ralentit depuis plusieurs mois et le niveau de l’indice s’est quelque peu stabilisé au cours des deux derniers mois.

Et, d’après les données actuelles, le LEI pourrait même devenir négatif dès ce mois-ci, en août. Et si l’on observe l’indicateur de probabilité de récession de la Réserve fédérale de New York, qui est dérivé de la courbe des rendements, on constate qu’il a maintenant atteint un niveau qui, dans le passé, a coïncidé avec une récession économique.
Source : Macrobond (© 2019, Macrobond), annotations par Brandywine Global. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
Ce que révèle cette courbe des rendements, c’est que la Réserve fédérale doit réduire considérablement les taux d’intérêt. La courbe du marché monétaire prévoit pour sa part que les taux à court terme seront 100 points de base plus bas d’ici un an à la même date. Pour que la Réserve fédérale réagisse de façon aussi agressive, il faudrait probablement qu’il y ait une certaine combinaison de turbulences sur les marchés financiers ou que le marché du travail commence à connaître une certaine faiblesse. Jusqu’à présent, le marché du travail semble relativement stable, mais quelques indicateurs précoces indiquent qu’un certain essoufflement pourrait commencer à se faire sentir.

Deuxièmement, les Chinois ont pris un grand nombre d’initiatives en matière de politique, notamment en termes d’influence combinée sur l’impulsion du crédit et les ventes immobilières, qui sont les principaux canaux par lesquels l’épargne chinoise atteint l’économie nationale.
Source : Macrobond (© 2019, Macrobond), annotations par Brandywine Global. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.
Par rapport aux deux cycles précédents, les activités de crédit parallèles continuent de se contracter. Certaines des faillites bancaires que nous avons étudiées récemment sont liées à cette contraction. Le marché boursier chinois a été un remarquable indicateur de la dynamique de l’économie chinoise au cours des deux dernières années. Mais, depuis mars, le marché boursier est en baisse et l’économie s’affaiblit à mesure de la réduction des mesures de relance.

Et le troisième facteur qui a bien sûr pesé cette fois-ci sur la croissance mondiale est la guerre commerciale. La situation n’a connu aucune amélioration, seulement des aggravations. La plus récente aggravation est survenue le 1er août avec le tweet du président Trump selon lequel 300 milliards de dollars supplémentaires d’importations chinoises seraient soumises à des droits de douane de 10 % à partir du 1er septembre. Quelques jours plus tard, le département du Trésor américain a qualifié la Chine de manipulateur de devises. Tout cela a suscité l’impression d’une guerre commerciale généralisée qui rappelle les droits de douane de Smoot-Hawley. Ces derniers ont été adoptés dans les années 1930 et, de l’avis de nombreux historiens financiers, ont contribué à la Grande Dépression de l’époque.

Question : Où en sont les choses actuellement ?

Réponse : Les marchés financiers ont atteint des niveaux assez critiques ces derniers jours. Nous sommes vraiment à la croisée des chemins. Si nous nous penchons sur le niveau des actions des banques européennes, nous constatons qu’elles commencent à baisser en dessous des niveaux prix en compte par cet indice depuis la grande crise financière.

Si nous regardons le prix du cuivre, un produit industriel qui a assez bien suivi les fluctuations de l’économie mondiale, nous constatons qu’il est revenu à son niveau de 2016.

Si nous regardons les points morts d’inflation aux États-Unis, nous constatons qu’ils atteignent de nouveaux niveaux planchers. Si nous regardons le marché obligataire mondial, les rendements obligataires ont chuté ces dernières semaines. Dans une certaine mesure, cela fait suite aux derniers tweets du président Trump, qui ont intensifié la guerre commerciale, mais, plus généralement, le marché obligataire mondial réagit en accord avec le cycle économique mondial.

Si nous voulons pouvoir espérer une stabilisation des rendements obligataires mondiaux, nous devons commencer à chercher à stabiliser le cycle économique mondial. Nous sommes à la croisée des chemins. Soit nous obtenons suffisamment de mesures de relance pour ouvrir la voie à une croissance économique lente mais durable et à un atterrissage en douceur à l’échelle mondiale, soit nous ne les obtenons pas. Si nous n’obtenons pas ce type de mesures, il en résultera quelque chose de plus grave : une récession économique mondiale.

Question : Comment cela affecte-t-il vos perspectives sur les marchés mondiaux et l’économie ?

Réponse : Les cours des actifs prennent déjà en compte un grand pessimisme économique. Les actions maintiennent généralement leur cours acheteur, mais la prime de risque sur les actions augmente à mesure que les rendements obligataires chutent. Le marché obligataire prévoit des perspectives économiques plutôt pessimistes, mais, en même temps, il prévoit suffisamment de mesures de relance pour éviter une contraction absolue de l’économie tout comme des bénéfices.

Donc, pour l’instant, nous sommes sur la même longueur d’onde. Nous nous attendons à voir bon nombre de mesures de stimulation au cours des six à neuf prochains mois, ce qui suffira pour qu’on assiste à un atterrissage en douceur de l’économie. C’est apparemment le sentiment qui se dégage également des cours des actifs, si l’on en juge par la courbe du marché monétaire américain et la récente flambée du prix de l’or.

Donc, si nous examinons un certain nombre d’indicateurs objectifs, on perçoit clairement le début d’un cycle d’assouplissement des taux d’intérêt un peu partout dans le monde. Dans des pays comme le Brésil, l’Inde, la Thaïlande, certaines régions d’Amérique latine, en Australie et Nouvelle-Zélande, les taux d’intérêt ont déjà été baissés. La Réserve fédérale a baissé les taux d’intérêt de 25 points de base. Comme je l’ai déjà dit précédemment, nous nous attendons à d’autres baisses de taux. La Banque centrale européenne prépare un vaste plan de relance supplémentaire. La Banque populaire de Chine et la Banque du Japon ont fait des déclarations publiques concernant de nouvelles mesures de relance.

Si l’on examine les agrégats mondiaux M0 et M1 mesurés en dollars américains, il y a clairement eu une inflexion.

D’une manière générale, l’approche de la Chine en matière de relance a consisté en une approximation successive par le biais de mesures sélectives. La Chine dispose encore d’une puissance de feu considérable si elle souhaite prendre des mesures supplémentaires.

[Sur le plan commercial, la dernière itération a eu lieu lorsque la Maison-Blanche a annoncé que l’imposition de droits de douane de 10 % en septembre sur une partie des 300 milliards de dollars d’importations chinoises serait reportée à décembre. Dans le même temps, elle annonçait de nouvelles négociations.]

Aux États-Unis, nous savons que la Maison-Blanche est très sensible à ce qui se passe sur le marché boursier et aux perspectives économiques. Et nous savons que les chances que le président Trump soit réélu aux élections de novembre 2020 seraient beaucoup plus faibles si l’économie était en récession ou en mauvais état.

Notre scénario de référence est que nous pensons que les mesures de relance seront suffisantes d’ici le début de 2020 pour permettre un atterrissage en douceur à l’échelle mondiale, doucement mais sûrement, d’ici la fin de l’année.

Définitions :

L’impulsion de crédit est définie comme la variation du nouveau crédit émis en tant que pourcentage du produit intérieur brut (PIB).

Les activités bancaires parallèles désignent les intermédiaires financiers qui facilitent la création de crédit dans l’ensemble du système financier mondial, mais dont les membres ne sont pas soumis à une surveillance réglementaire.

M0 et M1 sont des mesures de l’offre de monnaie dans une économie. Chaque banque centrale nationale peut utiliser ses propres définitions de ce qui constitue de la monnaie afin de réaliser ses objectifs. M0 fait souvent référence au montant des espèces physiques (billets, pièces), tandis que M1 inclut M0 ainsi que les soldes des comptes chèques. Les deux sont également appelés monnaie au sens strict.

La Réserve fédérale (« Fed ») est chargée de formuler une politique des États-Unis pour promouvoir la croissance économique, le plein emploi, la stabilité des prix et un modèle durable du commerce et des paiements internationaux.

Le taux des fonds fédéraux (taux cible des fonds fédéraux ou taux prévu des fonds fédéraux) est un taux d’intérêt cible qui est fixé par le FOMC pour la mise en œuvre des politiques monétaires américaines. Il s’agit du taux d’intérêt que les banques disposant de réserves excédentaires dans une banque de district de la Réserve fédérale américaine facturent à d’autres banques ayant besoin d’emprunter au jour le jour.

Les indices des directeurs d’achats (Purchasing Managers’ Indexes, ou PMI) mesurent les niveaux des secteurs industriel et des services d’une économie en se fondant sur des données d’enquêtes recueillies auprès d’un panel représentatif d’entreprises industrielles et de services. Un PMI supérieur à 50 indique une expansion économique ; en dessous de 50, il indique une contraction.

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