Perspectives de marché

Point sur les indicateurs de récession : les réponses politiques sont cruciale

Jeff Schulze, CFA, Director, Investment Strategist and 
Josh Jamner, CFA, Vice President, Investment Strategy Analyst
17 mars 2020

Nous estimons actuellement les probabilités d’une récession à 75 %, tout en reconnaissant que certains indicateurs clés de notre Tableau de bord des risques de récession ne reflètent pas encore pleinement l’impact économique du coronavirus.

À retenir 

  1. L'indice S&P 500 a perdu 29,5 % par rapport à son pic de février, ce qui représente le pic le plus rapide à supporter de l'histoire.

  2. La Réserve fédérale a mené la charge avec un plan de relance monétaire complet pour assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Toutefois, une relance budgétaire substantielle est encore nécessaire pour lutter contre la destruction de la demande résultant des fermetures de COVID-19.

  3. À l'heure actuelle, le tableau de bord des risques de récession de ClearBridge reste jaune, bien que les écarts de crédit soient devenus rouges. Nous pensons que le signal global va passer au rouge dans les mois à venir et nous estimons actuellement les chances d'une récession à 75%.

Une période sans précédent

Les événements de ces dernières semaines sont sans précédent. La volatilité des marchés financiers atteint des niveaux records et les taux d’intérêt sont au plus bas dans un contexte de propagation croissante d’une pandémie mondiale. Étant donné la portée mondiale du COVID-19, on a parfois l’impression qu’il n’y a aucun endroit sûr où se réfugier, que ce soit sur un plan personnel ou sur les marchés financiers. Les actions ont chuté de 29,5 % par rapport à leur pic en seulement 26 jours (18 séances de bourse), un déclin beaucoup plus rapide que celui observé lors des deux dernières récessions ou lors des deux ventes massives du cycle actuel (Figure 1). De fait, ce déclin représente le marché baissier le plus rapide jamais enregistré (20 % de baisse par rapport au pic) en seulement 22 jours.

Figure 1 : Rapidité de la vente massive d’actions 

*Les ralentissements de milieu de cycle sont la crise de l’euro en 2011-2012 et la vente massive du 4T 2018 aux États-Unis. Source : Standard & Poor’s et Bloomberg.

La politique monétaire prend les devants 

Les marchés financiers fonctionnant comme des vigiles, les décideurs politiques ont été incités à agir, les banques centrales menant la charge initiale. Dimanche soir, la Fed a introduit un certain nombre de mesures visant principalement à assurer la liquidité afin que les marchés financiers puissent continuer à fonctionner de manière ordonnée. Les taux à court terme ont été ramenés à zéro, un programme d’assouplissement quantitatif (QE) de 700 milliards de dollars a été mis en place, les taux des lignes de swap en dollars entre les principales banques centrales ont été réduits et la période pendant laquelle les banques peuvent emprunter au guichet d’escompte de la Fed a été allongée avec des taux réduits. Même si nombre de ces mesures étaient attendues dans les mois à venir, leur simultanéité a créé la surprise. L’expression « Tout ou rien » vient à l’esprit à la vue de cette réaction monétaire. Cette affirmation est généralement un choix entre les deux options. Dans le cas présent, néanmoins, la Fed a joué gros car beaucoup d’entre nous n’ont rien fait. Si certains s’inquiètent du fait que la Fed n’a plus de munitions, la banque centrale pourrait prendre plusieurs mesures pour assouplir encore davantage les conditions financières si nécessaire, notamment en rétablissant les facilités de prêt d’urgence de l’époque de la crise comme le soutien aux papiers commerciaux, ou en augmentant la portée et l’ampleur du programme d’assouplissement quantitatif.

Les actions de la Fed ne suffiront pas à résoudre ce problème. La crise actuelle a commencé comme un choc exogène ou de l’offre. La théorie académique suggère que la politique fiscale est mieux adaptée pour guérir ce type de maux, tandis que la politique monétaire peut être plus efficace pour stimuler la demande. Bien que cela puisse être discutable dans la mesure où les taux se rapprochent de zéro, compte tenu de l’expérience de l’Europe et du Japon au cours des dernières années, peu de gens mettent en doute la nécessité d’une relance budgétaire au vu de la conjoncture actuelle. Le Congrès a déjà adopté un premier projet de loi COVID-19 prévoyant un financement de 8,3 milliards de dollars majoritairement destiné à la recherche sur les vaccins, et travaille actuellement sur un deuxième projet de loi visant à offrir des tests gratuits, des congés maladie et de quarantaine prolongés, ainsi qu’une aide alimentaire et plusieurs autres programmes. Ce projet de loi devrait être adopté dans les prochains jours et vient s’ajouter à environ 50 milliards de dollars de financement disponibles au titre de la loi Stafford suite à la déclaration d’urgence nationale du président Trump vendredi dernier.

Malgré les nombreuses actions entreprises pour limiter la propagation du COVID-19, les mesures susmentionnées ne sont probablement pas suffisantes pour éviter une récession. De larges secteurs de l’économie, tels que les voyages, la restauration et le commerce de détail, connaissent des baisses d’activité importantes, voire des fermetures totales. OpenTable, une plateforme de réservation de restaurants, a commencé à publier des données comparatives quotidiennes qui montrent une baisse annuelle totale du trafic de 36 % vendredi soir dernier et de 42 % samedi soir dernier à travers les États-Unis. Les grandes villes telles que New York, Boston et San Francisco ont connu des baisses supérieures à 50 % (Figure 2).

Figure 2 : Les réservations de restaurants sur OpenTable sont en forte baisse

Source : OpenTable.

Le passage de flambeau entre la politique monétaire et la politique fiscale

Avec cet « arrêt soudain » de l’activité, ce qui a commencé comme un choc de l’offre peut rapidement se transformer en choc de la demande, car les travailleurs ne sont pas payés ou sont licenciés. Alors que de nombreuses entreprises s’efforcent admirablement de trouver des moyens d’atténuer les conséquences pour leurs travailleurs, si le chiffre d’affaires diminue rapidement et que des éléments comme le loyer, les intérêts sur la dette et d’autres coûts s’accumulent, arrive un moment où elles ne peuvent plus continuer à payer leurs employés. Cette évolution risque d’aggraver l’impact économique du COVID-19, car une fois dissipé le risque lié au virus, les entreprises en manque de liquidités ne pourront pas rouvrir et leurs travailleurs ne retrouveront pas leur vie telle qu’elle était avant le virus. En outre, il n’est pas certain que les consommateurs retourneront à leurs habitudes impliquant des voyages et des rassemblements de masse jusqu’à ce qu’un vaccin soit développé, car il restera probablement des poches d’infection une fois le confinement levé. Par conséquent, l’ampleur de la reprise économique sera inférieure à celle du déclin, même si on constatera certainement un premier rebondissement.

Compte tenu de cette dynamique, les appels en faveur d’un troisième projet de loi de relance sont très répandus et bien compris par le Congrès. Tout ce que les décideurs politiques peuvent faire pour maintenir les entreprises « en activité » pendant la suspension des activités liée au COVID-19 sera bien accueilli. Les mesures peuvent consister à demander aux banques de cesser de percevoir des intérêts sur les prêts (tolérance), à mettre en place des mécanismes pour fournir des liquidités aux entreprises (renflouements), ou même à envoyer directement des liquidités à chaque Américain. Compte tenu de la généralisation, de l’ampleur et de la durée potentielle de la distanciation sociale, une stimulation substantielle est probablement nécessaire pour combattre le choc économique à venir. Si la moitié de l’économie cesse ses activités pendant deux mois, cela équivaut à une réduction de 8,3 % du PIB. Bien sûr, il y aurait un rebond car certaines activités sont reportées et non perdues, mais cela équivaut tout de même à une réduction de près de 2 billions de dollars de la production globale, un chiffre qui représente près de 40 % de l’ensemble du budget fédéral proposé pour 2020. Indépendamment de ce qui sera adopté, la clé sera de fournir des programmes qui aident à maintenir la solvabilité des consommateurs et des entreprises pendant cette période difficile. Cela permettra au pays de sortir de la crise actuelle sur des bases plus solides, avec une reprise plus large.

Le risque de récession augmente, le Tableau de bord reste au jaune pour l’instant

Dans ce contexte, la probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois est, selon nous passée à 75 %. Nous pensons que la plus forte probabilité d’éviter une récession viendrait soit d’une réponse politique trop forte (c’est-à-dire une relance budgétaire), soit d’un pic du taux d’infection à venir très prochainement, soit d’une bizarrerie du calendrier. Dans ce dernier scénario, l’économie se contracterait de manière vigoureuse, mais en raison du moment où ces événements se produisent, on ne constate pas deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB réel. Cependant, le NBER (Bureau national de la recherche économique) a déjà déclaré qu’une contraction économique suffisamment prononcée et qui ne durerait que quelques mois, comme la récession de 1982, pourrait correspondre à sa définition d’une récession.

Malgré ces probabilités élevées de récession, le Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge affiche pour l’instant un signal jaune dans son ensemble (Figure 3). Comme indiqué dans notre précédent article, la plupart des modèles économiques, y compris le tableau de bord, ne sont pas conçus pour anticiper une pandémie mondiale jusqu’alors inconnue et ne devraient malheureusement pas être en mesure de le faire. Cela s’est vérifié lors de la dernière vraie récession provoquée par un choc de l’offre, par l’embargo pétrolier et la récession de 1973-75, car le signal rouge était en retard par rapport au début de la récession. La hausse rapide des prix du pétrole brut (choc de l’offre) était trop difficile à supporter pour les consommateurs (choc de la demande), car l’Américain moyen dépensait alors plus de trois fois plus de son revenu aux stations-service qu’aujourd’hui. Pour ceux qui recherchent d’autres parallèles historiques dans l’histoire moderne, le 11 septembre vient à l’esprit, bien que ces événements tragiques se soient produits après que l’économie soit déjà entrée en récession. D’autres pandémies mondiales ont eu lieu dans des circonstances radicalement différentes, comme la grippe espagnole il y a plus de 100 ans, ce qui rend les comparaisons plutôt difficiles et d’une utilité limitée.

Si les marchés financiers ont réagi rapidement à la propagation du COVID-19, les données économiques reflétant son impact commencent tout juste à arriver. Notre évaluation de l’économie, bien que déterminée par le tableau de bord, intègre de nombreux outils ainsi que notre propre jugement et notre expérience (ainsi que celle de nos collègues de ClearBridge). La plupart des données montrant le véritable impact économique ne seront pas disponibles avant au moins un mois ou deux, dans la mesure où la distanciation sociale globale ne fait que commencer. C’est la raison pour laquelle de nombreux indicateurs du tableau de bord ne reflètent pas encore la situation actuelle. L’un des indicateurs ayant évolué est celui des spreads de crédit, qui a viré au rouge à mesure que les investisseurs réévaluaient le risque de baisse des notations de crédit et de défaut de paiement compte tenu des perturbations économiques auxquelles le pays est confronté.

Figure 3 : Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge

Source : BLS, Réserve fédérale, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board et Bloomberg.

Nous continuons à penser que le tableau de bord sera utile lorsque le choc initial de l’offre se transformera en choc de la demande. Nous nous attendons à ce que le tableau de bord vire au rouge dans les prochains mois et le suivi de son évolution nous permettra de déterminer ce qui se passe. On peut s’attendre à ce que, suite aux licenciements, les demandes de chômage commencent à augmenter dans les prochaines semaines. La confiance en matière d’emploi risque de s’aggraver avec l’entrée en vigueur du gel des embauches, et les Nouvelles commandes selon l’ISM risquent de retomber dans le rouge. Par ailleurs, nous nous pencherons tout particulièrement sur la vente au détail, les expéditions par camion et les permis de construire. Dans le premier cas, les conclusions seront probablement mitigées, certaines entreprises (commerce en ligne) en profitant et d’autres (restaurants/bars) enregistrant des baisses importantes. Le déclin général de l’activité économique devrait réduire le volume de marchandises transportées dans le pays. Les permis de construire seront un baromètre important de l’ampleur de la réduction de la demande. Les taux d’intérêt bas devraient en effet soutenir la construction, mais les craintes de virus pourraient tenir les acheteurs à distance. La mesure dans laquelle les licenciements et la baisse de l’optimisme submergent potentiellement cette situation pourrait être révélatrice à moyen terme.

Le marché a parcouru un long chemin en peu de temps. Les mouvements du marché resteront probablement agités dans les semaines et les mois à venir, jusqu’à ce que nous ayons une visibilité concernant la portée du plan de relance budgétaire et/ou que le virus montre des signes clairs de pic d’infection. Cependant, il se peut que nous approchions de niveaux qui ont historiquement signalé des creux importants sur le marché. En effet, le pourcentage des actions de la Bourse de New York qui clôturent au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours est inférieur à 5 % et juste au-dessus du niveau le plus bas jamais enregistré au plus profond de la crise financière mondiale (Figure 4). Comme nous l’avons écrit précédemment, c’est avant l’aube qu’il fait le plus sombre.

Figure 4 : –Pourcentage des cours de clôture du NYSE supérieurs à la moyenne mobile sur 200 jours

Source : NYSE et Bloomberg.

 

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