Around the Curve

Conditions monétaires : Plus facile à dire...

Richard Lawrence, Senior Vice President, Portfolio Manager
9 décembre 2019

Il existe un décalage avant que la baisse des taux ne produise son plein effet, et les fruits du cycle d'assouplissement actuel des banques centrales devraient être plus apparents en 2020.

En juillet dernier, j'ai observé que nous passions plus de temps à réfléchir à ce à quoi le monde pourrait ressembler dans six à douze mois qu'à ce à quoi il ressemble aujourd'hui. J'ai alors évoqué un cycle d'assouplissement mondial en cours qui pourrait s'articuler autour de trois grands thèmes : les taux directeurs, les bilans des banques centrales et le dollar américain.

Voyons comment cette thèse a évolué au cours des derniers mois :

Taux directeurs

L'instrument de politique monétaire le plus brutal est le taux du financement à un jour de la banque centrale. Nous avons toujours considéré qu'un changement d’attitude de la part de la Réserve fédérale (Fed) serait la pierre angulaire du cycle d'assouplissement mondial. Une fois que le ton avait changé et que le cycle d'assouplissement de la Fed avait commencé (trois baisses de taux jusqu’à maintenant et ce n'est pas fini), plus de 30 banques centrales ont baissé leurs taux au cours des six derniers mois. Il est particulièrement intéressant de noter que les banques centrales des marchés émergents ont joué un rôle important jusqu'à présent, ce qui pourrait leur donner un contexte économique plus positif pour 2020. Par conséquent, la composante liée aux taux directeurs de nos prévisions est toujours en ligne avec nos attentes.

Source: Macrobond. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Bilans des banques centrales

Toutefois, les changements de politique monétaire les plus notables ont peut-être été enregistrés au niveau des bilans. Non seulement la Fed a mis fin à son programme de resserrement quantitatif (RQ), mais plus récemment, elle a commencé à gonfler son bilan au rythme de 60 milliards de dollars par mois. La Fed a pris grand soin d'expliquer que ce changement n'est pas un assouplissement quantitatif (AQ) mais plutôt une croissance organique du bilan qui aidera à atténuer certaines des tensions récentes observées sur les marchés du financement à un jour. Bien que cela puisse être vrai, l'impact sur les taux de financement et la liquidité en dollars doit certainement être considéré comme un résultat net positif. L'évolution du bilan de la Fed, conjuguée à la poursuite de l'assouplissement quantitatif au Japon et à sa reprise en Europe pour une durée indéterminée, a fait en sorte l'on est passé d'un environnement où la liquidité était réduite à celui où elle est en expansion à une échelle mondiale. Le bilan cumulé global des banques centrales dans le monde s'est nettement agrandi, en ligne avec notre prévision d'assouplissement, voire même plus.

Source: Macrobond. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Le dollar américain

La troisième forme d'assouplissement serait un affaiblissement du dollar américain. Plus tôt cette année, nous étions d'avis que le puissant cocktail de forces qui a poussé le dollar à la hausse en 2018 se modérerait ou s'inverserait. Ce cocktail se compose des éléments suivants :

  • Politique de taux d’intérêt de la Fed
  • Bilan de la Fed
  • Croissance des États-Unis par rapport à la croissance mondiale
  • Effet des réductions d'impôt de 2017
  • Effet des mesures budgétaires de 2017

Jusqu'à présent, nos prévisions se sont concrétisées de façon quelque peu inégale, le dollar s'étant apprécié par rapport à la plupart des devises au comptant, et de façon plus mitigée sur une base de rendement total en incluant le rendement du portage.

Bien que le président Trump n'ait pas caché le fait qu'il préférerait un dollar plus faible pour stimuler la compétitivité mondiale des fabricants et exportateurs américains, la réalité est que sa boîte à outils pour faire baisser unilatéralement le dollar est limitée à trois options :

  1. Fonds de stabilisation des changes - un fonds commun d'actifs exploité par le Trésor américain et utilisé pour la stabilisation du dollar. Le fonds dispose d'un actif d'environ 94 milliards de dollars, de sorte que son pouvoir d'action est limité
  2. Pression de la Fed - celle-ci est déjà utilisée activement, et alors que la Fed assurerait son indépendance en réduisant les taux trois fois, la pression de l'administration fait office de vent contraire quant à l’attitude envers le dollar
  3. Intervention verbale - également utilisé activement, le président Trump a fait référence à la force du dollar dans au moins cinq tweets cette année

Naturellement, il y a toujours la possibilité d'obtenir un accord multilatéral pour affaiblir le dollar, semblable aux Accords du Plaza de 1985. Toutefois, la réalité est que le niveau actuel de surévaluation du dollar - qui est d'environ 1,5 écart-type selon notre modèle de PPA - est modeste comparativement à celui de 1985. Dans un monde où personne ne veut d'une devise plus forte, il est peu probable que le reste du monde consentirait à un programme systématique de dévaluation du dollar.

Source : Macrobond. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Remarque : Basé sur les indices de pouvoir d’achat de six pays : Zone euro, Royaume-Uni, Japon, Canada, Suisse, Suède. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Indicateurs avancés

Cela nous amène à nous demander si nous nous trompons ou si nous ne sommes pas à un trimestre ou deux de la manifestation des effets de cette mesure d'assouplissement parallèlement aux autres. Très récemment, nous avons observé une certaine amélioration des données en dehors des États-Unis, ce qui donne à penser que la différence entre la croissance mondiale et la croissance américaine commence à se matérialiser, même si elle concerne moins les États-Unis et le G3 restant que les pays du G20. L'examen des indicateurs avancés et des PMI illustre ce thème en évolution, où les marchés émergents semblent plus intéressants que les marchés développés sur une base prospective :

Graphiques 4 et 5 : Sources : OCDE, Haver Analytics. Remarques pour le graphique 5 : * Moyenne pondérée égale de la Chine, de l'Inde, du Brésil et de la Russie. ** Moyenne pondérée égale des États-Unis, du Royaume-Uni, de la zone euro et du Japon. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et ne sont pas disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Conclusion : Pas facile, mais plus facile

En résumé, notre thèse de l'assouplissement du début de l'année se poursuit, même si certains aspects se sont matérialisés plus rapidement que d'autres. Il ne faut pas oublier que l'assouplissement a tendance à fonctionner avec un certain décalage, de sorte que nous estimons à ce stade que les effets de ce cycle d'assouplissement devraient se faire sentir au début de l'année 2020. Attendons de voir comment les choses se dérouleront au cours des deux prochains trimestres.

Définitions :

La Réserve fédérale (Fed) est chargée de formuler une politique des États-Unis qui vise à promouvoir la croissance économique, le plein emploi, la stabilité des prix et un modèle durable du commerce et des paiements internationaux.

Les marchés émergents (ME) sont des pays connaissant une activité sociale ou économique en voie de croissance et d’industrialisation rapides. Ces pays sont parfois aussi appelés pays en développement ou moins développés.

L’assouplissement quantitatif (AQ) désigne une politique monétaire mise en œuvre par une banque centrale, par laquelle elle augmente les réserves excédentaires du système bancaire, par l’achat direct de titres de créance provenant de son propre stock.

Le resserrement quantitatif (RQ) désigne une politique monétaire mise en œuvre par une banque centrale qui consiste à réduire les réserves excédentaires du système bancaire par la vente directe de titres de créance provenant de son propre stock.

Les Accords du Plaza sont un accord entre les gouvernements de la France, de l'Allemagne de l'Ouest, du Japon, des États-Unis et du Royaume-Uni visant à déprécier le dollar américain par rapport au yen japonais et au Deutsche Mark allemand en intervenant sur le marché des changes. Les cinq gouvernements ont signé les accords le 22 septembre 1985 à l'hôtel Plaza à New York.

L’écart type est une mesure de la dispersion d'un ensemble de données par rapport à sa moyenne.

La parité de pouvoir d’achat (PPA est une méthode économique qui évalue le montant de l’ajustement nécessaire du taux de change entre différentes devises pour que l’échange ait une valeur équivalente au pouvoir d’achat de chaque devise. Les indices de pouvoir d’achat mesurent la PPA dans des pays spécifiques.

G3 fait référence aux trois plus grandes économies du monde développé : les États-Unis, l’Europe et le Japon.

Le Groupe des vingt (également désigné le G-20 ou G20) est un forum international des gouvernements et gouverneurs des banques centrales de 20 pays importants. Les membres incluent 19 pays—Argentine, Australie, Brésil, Canada, Chine, France, Allemagne, Inde, Indonésie, Italie, Japon, Mexique, Russie, Arabie Saoudite, Afrique du Sud, Corée du Sud, Turquie, Royaume-Uni et États-Unis—aux côtés de l’Union européenne (UE). L’UE est représentée par la Commission européenne et par la Banque centrale européenne.

Un indicateur économique avancé est une variable économique ou financière qui a tendance à évoluer plus rapidement et dans la même direction que l'activité économique générale.

Les indices des directeurs d’achats (Purchasing Managers’ Indexes, ou PMI) mesurent les niveaux des secteurs industriels et des services d’une économie en se fondant sur des données d’enquête collectées auprès d’un panel représentatif d’entreprises des secteurs industriels et des services. Un PMI supérieur à 50 indique une expansion économique ; en dessous de 50, il indique une contraction.

Le produit intérieur brut (« PIB ») est une statistique économique qui mesure la valeur de marché de tous les biens et services finaux qui sont produits dans un pays pendant une période donnée.

Les cinq grandes banques centrales désignent la Réserve fédérale (Fed), la Banque d'Angleterre (BoE), la Banque centrale européenne (BCE), la Banque du Japon (BoJ), la Banque populaire de Chine (PBoE).

L’Organisation de coopération et de développement économique (OCDE) est une organisation internationale qui promeut des politiques visant à améliorer le bien-être économique et social des personnes dans le monde entier.

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