Around the Curve

Analyse descendante ou ascendante : Pourquoi choisir ?

James J. Clarke, Portfolio Manager & Director of Fundamental Research
16 septembre 2019
Connaître la situation dans son ensemble peut être crucial, en particulier pour les pays hors États-Unis et les entreprises qui ne sont pas situés aux États-Unis.
On nous a récemment demandé lors d’une réunion si les connaissances macroéconomiques de notre équipe modifiaient la manière dont nous mettons en œuvre notre processus de valorisation des actions d’un pays à l’autre. C’est une question intéressante à laquelle nous n’avions jamais répondu, mais à laquelle nous n’avons jamais cessé de penser lorsque nous avons suivi notre processus caractérisé par une approche descendante, puis ascendante, au cours des sept dernières années.

Dans la grande majorité des cas, la réponse est « non ». Le flux de trésorerie est le flux de trésorerie, les bilans sont les bilans. En général, nous abordons l’analyse des titres à peu près de la même façon partout dans le monde. Il y a des mesures comptables à maîtriser et nous avons aussi appris au fil du temps quels sont les pays auxquels nous pouvons faire confiance en matière de chiffres et quels sont ceux qui ne sont pas fiables.

En réfléchissant à la façon de répondre à cette question, quelques exceptions importantes nous sont rapidement venues à l’esprit. Ces dernières ont représenté certaines de nos décisions les plus judicieuses au cours des années :

Taux de change

Si nous nous attendons à ce qu’une devise se déprécie considérablement dans une économie où l’activité commerciale est importante, les ratios cours/bénéfice (en anglais price-to-earnings, ou P/E) ne seront pas d’un grand soutien. Si cette prévision de la devise s’avère exacte, les recettes des importateurs sont surévaluées et celles des exportateurs sont sous-évaluées. Dans ce cas-ci, notre premier interlocuteur apparaît très clairement. Il s’agit en premier lieu des exportateurs, et nous ajustons dans certains cas leurs bénéfices de façon assez radicale. Si nous choisissons d’acheter un titre lié à l’exportation, nous allons plus loin : nous couvrons le risque de taux de change de la devise de ce titre avec un autre élément. Pour nous, cela a été le Japon en 2013.

Taux d’intérêt

Nous avons vécu des situations où les taux d’intérêt étaient très élevés et où l’on s’attendait à ce qu’ils baissent de manière importante. Les taux d’intérêt sont la pierre angulaire de la valorisation parce qu’ils déterminent le taux d’escompte. En 2015, les actions brésiliennes auraient très bien pu avoir été évaluées à leur juste valeur à l’aide du taux d’intérêt du marché, comme la formule le demanderait aux investisseurs ; cependant, ceux qui ont opté pour cette pratique auraient pu gagner davantage. En nous fondant sur des recherches macroéconomiques, nous nous attendions plutôt à ce que la banque centrale commence à baisser les taux. C’est à partir de ce moment-là que nous avons procédé à cet ajustement dans nos valorisations.

Conditions macroéconomiques

Notre scénario idéal est peu probable, mais il arrive parfois que nous mettions dans le mille grâce à une analyse macroéconomique. Aujourd’hui, au Mexique, les taux d’intérêt réels sont parmi les plus élevés au monde, et nous pensons que la baisse de 25 points de base en août pourrait être la première d’une série. Les sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC) sont très sensibles aux taux d’intérêt et, au Mexique, les actions des SIIC sont à la baisse. Nous pensons qu’il s’agit d’un cas où les investisseurs axés sur la valeur pourraient acheter la meilleure société d’un secteur doté d’un très fort catalyseur macroéconomique. Un analyste qui effectue une analyse du titre sans prendre en compte cet aspect macro peut arriver à une conclusion de valorisation différente sur ce qui est aujourd’hui considéré comme l’une de nos positions de conviction les plus élevées.

Les yeux grand ouverts

Par conséquent, même si nos perspectives macroéconomiques ne remplacent pas les mesures et les outils fondamentaux qu’utilise un investisseur traditionnel en actions axé sur la valeur, cette approche descendante améliore certainement notre travail de valorisation. Nous considérons que les stratégies descendantes et ascendantes sont toutes deux judicieuses, alors pourquoi choisir entre les deux ?
Définitions :

Le ratio cours/bénéfice (price-to-earnings ou P/E) est le cours d’une action divisé par son bénéfice par action.

Un point de base est égal à un centième d’un point de pourcentage.

Les sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC) investissent dans des biens immobiliers ou des prêts garantis par des biens immobiliers et émettent des actions dans ces placements, qui peuvent ne pas être liquides.

  • Informations Importantes

    Tous les investissements comportent des risques, dont celui d'une perte de capital. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Un investisseur ne peut investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent compte d’aucuns frais ou droits d’entrée.

    Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu'à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents.

    Les opinions et les avis exprimés dans le présent document ne sauraient être interprétées comme une prédiction ou une prévision relative à la performance ou à des événements réels ou futurs, une garantie de résultats futurs, des recommandations ou des conseils. Les énoncés figurant dans ce document ne sauraient être considérés comme des recommandations d’achat ou de vente de titres. Les énoncés prospectifs sont sujets à des incertitudes susceptibles d’engendrer des évolutions ou des résultats nettement différents des anticipations exprimées. Ces informations ont été préparées à partir de sources jugées fiables mais leur exactitude et leur exhaustivité ne peuvent être garanties. Les informations et les opinions exprimées par Legg Mason ou par ses sociétés affiliées sont à jour à la date indiquée. Elles sont susceptibles d’être modifiées sans préavis et ne tiennent pas compte des objectifs d’investissement, de la situation financière ou des besoins particuliers de chaque investisseur.

    La diversification ne saurait garantir un gain ou protéger contre une possible perte.

    La gestion active ne saurait garantir un gain ou protéger contre un repli des marchés.

    Par définition, les prévisions comportent des limites et ne sauraient être considérées comme des indicateurs fiables de la performance réelle ou future.

    Tous les investissements comportent des risques, dont celui d'une perte de capital.

    La valeur des investissements et le revenu qu’ils génèrent peuvent aussi bien baisser qu'augmenter et les investisseurs peuvent ne pas récupérer les montants initialement investis. De plus, ils peuvent être affectés par les variations de taux d’intérêt et de taux de change, les conditions générales de marché, les évolutions politiques, sociales et économiques et d’autres facteurs variables. L’investissement comporte des risques tels que d'éventuels retards de paiements ou des pertes de revenu ou de capital. Ni Legg Mason ni aucune de ses sociétés affiliées ne garantissent un quelconque taux de rendement ou la restitution du capital investi.

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    Les matières premières et les devises comportent des risques accrus, notamment du fait des conditions de marché, des conditions politiques, réglementaires, et naturelles. Ces classes d'actifs ne sont pas adaptées à tous les investisseurs.

    Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

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