Perspectives de marché

Une année charnière pour les actions

Point sur les indicateurs de récession

Jeff Schulze, CFA, Investment Strategist
7 janvier 2019

Sans changement ce mois-ci, notre Tableau de bord des risques de récession continue d’afficher un signal de jaune de prudence, tandis que les tendances d’évaluation et d’allocation suggèrent un marché positif, quoique agité, en 2020.

À retenir 

  • Les tendances historiques en matière de valorisation et de répartition des actifs laissent entrevoir une année prochaine positive pour les actions. À court terme, les marchés pourraient connaître une certaine agitation étant donné l’éventuelle frilosité de la croissance.
  • Sans changement ce mois-ci, le Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge continue d’afficher un signal jaune de prudence. Nous pensons que les trimestres à venir seront cruciaux pour déterminer l’avenir de ce cycle économique.
  • Alors que nous sortons de la première décennie de l’histoire sans récession, nous ne sommes probablement qu’à mi-chemin sur le marché haussier séculaire actuel, ce qui devrait donner confiance aux investisseurs en actions à long terme.

Scepticisme des investisseurs, un catalyseur potentiel pour 2020

Il n’y a que trois choses de certaines dans la vie : la mort, les impôts et le non-respect des résolutions du Nouvel An. Peut-être un quatrième truisme est-il perçu dans les marchés financiers chaque année : les stratèges en matière d’actions sont toujours optimistes et n’évoquent jamais collectivement une récession. Cette vision du verre à moitié plein pourrait en partie expliquer pourquoi les investisseurs en actions sont toujours les derniers à quitter la fête lorsque les récessions se matérialisent. Plus important encore, le consensus est généralement trop optimiste lorsque le cycle se détériore (2000-2002, 2007) et trop pessimiste lorsque le marché rebondit (2003, 2012). Aujourd'hui, les stratèges de Wall Street affichent le plus faible optimisme à l'égard de l'indice S&P 500 sur les 14 dernières années (Figure 1). Cette prudence collective pourrait être de bon augure pour les rendements du marché de l’an prochain.

Figure 1 : Les attentes pour l’année à venir n’ont jamais été aussi faibles depuis 14 ans

Source : Bloomberg, au 31 décembre 2019. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés et ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements. Les prévisions sont par nature limitées et ne doivent pas être considérées comme des indicateurs de performance réelle ou future.

A l’approche de 2019, ClearBridge s’était montré plus optimiste que le consensus. Au vu du signal vert affiché par le Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge, nous avons cru que les craintes d’une récession étaient exagérées. Nous nous sommes concentrés sur des parallèles solides avec le contexte économique et de marché de 2018 et les périodes historiques comme 1984 et 1994. Notre examen de ces contextes antérieurs a suggéré qu’en l’absence de récession, les marchés devraient rebondir après chaque réinitialisation, ce qui une fois de plus s’est avéré être le cas en 2019. Avec le recul, nous pensons que l’analogie de 1994-1995 s’applique davantage au contexte actuel. Si l’économie et le marché continuent à suivre la tendance historique, les investisseurs devraient être satisfaits. 1996 a été une année solide pour les investisseurs en actions, l’indice S&P 500 ayant offert un rendement de 20 % (Figure 2).

Figure 2 : Les actions se dirigent-elles vers une année semblable à 1996 ?

Données au 31 décembre 2019. Source des données des rendements et des données économiques : FactSet. Tableau de bord : Bureau of Labor Statistics (BLS), Réserve fédérale, Census Bureau, Institute for Supply Management (ISM), Bureau of Economic Analysis (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board et Bloomberg. YoY est une abréviation de glissement annuel. Le Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge a été créé en janvier 2016. Les références aux signaux qu’il aurait envoyés au cours des années précédant janvier 2016 sont basées sur la manière dont les données sous-jacentes ont été reflétées dans les indicateurs des composants à l’époque. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Il pourrait être difficile de voir comment le marché pourrait continuer à progresser après le gain de 31,5 % en 2019. Cependant, la participation au redressement marqué de cette année a été limitée. De nombreux investisseurs particuliers ont raté l’occasion, comme en témoignent les flux vers les fonds de titres à revenu fixe et d’actions au cours de l’année. En 2019, les fonds d’obligations et les fonds du marché monétaire ont attiré 868 milliards de dollars, tandis que les fonds d’actions ont connu des sorties de fonds de 216 milliards de dollars. Cette différence nette de 1,08 billion de dollars dans les flux est le plus grand écart dans l’histoire du marché entre ces deux catégories d’actifs (Figure 3).

Beaucoup d’argent en réserve disponible pour le déploiement

Les turbulences de la fin 2018 ont effrayé les investisseurs, entraînant une fuite vers la sécurité qui a favorisé les obligations par rapport aux actions plus risquées. Il s’agit d’une tendance bien connue, qui s’est également manifestée après les périodes dites de « risk-off » en 2011 et 2015. Plus précisément, les investisseurs particuliers - encore effrayés par les deux baisses de 50 % de la décennie précédente - ont accumulé des obligations en 2012, 2016 et 2019 malgré les solides rendements des actions. Finalement, ces préoccupations sont passées de la crainte d’une récession à la crainte d’une occasion manquée (« fear of missing out » ou FOMO), et l’argent des particuliers est retourné dans les actions en 2013 et 2017. Ce renversement des flux d’investisseurs a contribué à l’obtention de rendements de 32 % et 22 %, respectivement, pour l’indice S&P 500. Si cette dynamique se reproduit en 2020, les rendements pourraient une fois de plus surprendre à la hausse. Il est important de noter que les fonds du marché monétaire comportent une abondance de liquidités en réserve. En fait, les actifs des fonds du marché monétaire sont en hausse de 22 % par rapport à l’an dernier et se situent actuellement près des niveaux records de 3,6 billions de dollars.

Figure 3 : Les flux de fonds signalent la prudence des investisseurs

Données au 31 décembre 2019. Source : JP Morgan. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs.  Les indices ne sont ni gérés ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Un autre catalyseur de rendements élevés cette année pourrait être la poursuite de l’expansion multiple du ratio cours/bénéfice (C/B). Pour rappel, il existe trois sources de rendement pour les actions : croissance des revenus, expansion des multiples et dividendes. La quasi-totalité des rendements de 2019 provient d’une expansion des multiples, la croissance des bénéfices étant à peu près nulle. Le consensus semble croire qu’une nouvelle expansion des multiples est peu probable. Toutefois, un examen des années 2018 et 2019 montre que les rendements des actions au cours des deux dernières années s’expliquent entièrement par l’amélioration des bénéfices plutôt que par une expansion des multiples. Plus précisément, les bénéfices et le rendement des prix du marché sont chacun en hausse de 21 %. Cela remet en question l’idée reçue selon laquelle les valorisations se dérobent.

Une expansion des multiples peut continuer à se produire si les tendances historiques de valorisation autour des pics peuvent servir de référence. Le multiple boursier médian s’est négocié avec une prime de 24,5 % par rapport à la moyenne quinquennale précédent les 10 derniers sommets du cycle économique (Figure 4). Cela s’accorde avec l’idée que les marchés haussiers se terminent dans l’euphorie et qu’ils dépassent la hausse. Aujourd’hui, le marché se négocie à une légère prime par rapport aux cinq années précédentes, même si nous pensons que les valorisations ont la possibilité d’évoluer à la hausse. Le contexte actuel de taux d’intérêt bas renforce encore ce point de vue.

Figure 4 : Valorisations ne sont pas tendues comparées aux pics précédents

Données au 31 décembre 2019. Source : JP Morgan. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

L’assouplissement des banques centrales peut-il sauver la situation ?

Cette évaluation positive du rendement futur du marché est compatible avec les signaux de risque émanant des actions, des taux, des écarts de crédit et des produits de base. Les risques résiduels des guerres commerciales entre les États-Unis et la Chine et du Brexit ont été réduits et les banques centrales mondiales ont collectivement inondé le système de liquidités. La récente expansion du bilan de la Fed, par exemple, a renversé huit mois de resserrement quantitatif en neuf petites semaines. Si vous incluez la Banque centrale européenne et la Banque du Japon, les trois grandes banques centrales exécutent maintenant collectivement un assouplissement quantitatif d’environ 100 milliards de dollars par mois. Pour la première fois depuis près de deux ans, les tensions commerciales et la politique monétaire s’atténuent simultanément et sont les principaux catalyseurs du Rallye de Noël de cette année.

Mais il est important de réaliser que le marché boursier n’a pas la réputation de détecter rapidement les récessions. Un examen plus approfondi des récentes périodes où la Fed a procédé à trois réductions de taux montre des résultats mitigés : deux récessions et deux atterrissages en douceur. Il est important de noter que la réaction initiale du marché au cours des trois premiers mois n’a pas permis d’identifier le scénario en vigueur puisque le marché était la plupart du temps à la hausse. Le signal clé pour l'économie est survenu six mois après la troisième baisse de taux, une évolution négative des prix signifiant une récession et une évolution positive des prix signifiant un atterrissage en douceur (Figure 5). Dans le cas présent, la troisième baisse de taux de la Fed a eu lieu le 30 octobre, ce qui a fait du premier trimestre un moment critique.

Figure 5 : Rendements de l’indice S&P 500 suivant la troisième baisse des taux

Sources : BMO Investment Strategy Group, Federal Reserve Board (FRB), FactSet. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

L’accent mis sur le premier trimestre est conforme aux résultats du Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge. Le signal global pour le tableau de bord est devenu jaune en juin 2019. En moyenne, un signal jaune global est repassé au vert (atterrissage en douceur) ou au rouge (récession) dans les six à neuf mois suivant le changement initial. C’est pourquoi nous croyons que le premier trimestre de 2020 sera déterminant pour l’avenir de ce cycle économique. Le mois de décembre n’a pas fourni d’indices supplémentaires, car aucun changement n’a été apporté aux différents indicateurs. Le tableau de bord demeure fermement au jaune, ce qui signale des risques élevés de récession à moyen terme (Figure 6).

Figure 6 : Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge

Données au 31 décembre 2019. Sources : ClearBridge Investments, Bureau of Labor Statistics (BLS), Réserve fédérale, Census Bureau, Institute for Supply Management (ISM), Bureau of Economic Analysis (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board et Bloomberg. Le Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge a été créé en janvier 2016. Les références aux signaux qu’il aurait envoyés au cours des années précédant janvier 2016 sont fondées sur la façon dont les données sous-jacentes auraient été interprétées par les indicateurs à l’époque.

Le premier trimestre pourrait s’avérer décisif

L’un de nos principaux points de vue demeure qu’une crainte de récession se manifestera au premier semestre en raison des effets différés du resserrement de la Fed. En prenant en considération les difficultés de production de Boeing, il ne serait pas surprenant de voir une faible publication de 1 % (ou pire) pour le PIB du premier trimestre. Il reste à voir si cette métastase se transformera en récession. Toutefois, de nombreux participants pensent que l’annulation du renversement de la courbe de rendement signifie qu’une récession a été évitée. L’histoire, par contre, suggère que ce scénario n’est pas un signe haussier pour l’économie. En fait, la courbe de rendement était en territoire positif avant chacune des trois dernières récessions, avec une pente moyenne de 67 points de base au début de la récession. De plus, les trois dernières inversions ont eu lieu entre huit et 16 mois avant le début de la récession, et nous nous trouvons actuellement six mois seulement après l'inversion initiale de la courbe de rendement. Cela signifie que nous ne sommes peut-être pas encore tirés d’affaire. En fait, la reprise actuelle du marché est cohérente avec l’histoire, puisque le S&P 500 a connu un taux de croissance à deux chiffres pendant plus d’un an après les inversions de la courbe de rendement de 1989 et de 2006, qui se sont toutes deux terminées par une récession.

Bien que la courbe de rendement ne soit peut-être pas une référence utile à court terme, un examen plus approfondi de la confiance des entreprises et des consommateurs devrait fournir quelques indices importants. La confiance des entreprises semble s’être stabilisée récemment, tandis que celle des consommateurs continue de flirter avec les sommets du cycle. Bien que nous ne croyions pas que la confiance des entreprises et les dépenses en immobilisations puissent rebondir de façon significative en raison des pressions sur les marges, cela pourrait suffire à encourager les entreprises à maintenir leurs effectifs à un niveau stable alors que nous traversons une période de ralentissement économique. Les licenciements sont traditionnellement le dernier domino à tomber en cas de récession.

Si un atterrissage en douceur (et non une récession) s’avère être le dénouement final, il sera probablement très différent de la forte reprise de 2016/2017. Premièrement, la plupart des grandes économies disposent aujourd’hui d’une capacité de réserve moindre, avec des taux de chômage à leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies ou presque. Cela agit comme un régulateur de vitesse sur la croissance ultime de l’économie. En deuxième lieu, la Chine a fait preuve de retenue dans les mesures de relance coercitives, préférant une approche plus multi-cible. Cela contraste fortement avec l’important plan de relance mis en place en 2016, qui a contribué à alimenter la relance mondiale. La campagne de désendettement continue d’être un sujet de préoccupation pour les dirigeants, et se poursuivra jusqu’à ce que la croissance ralentisse de façon beaucoup plus marquée. Les indicateurs prospectifs du secteur du logement laissent entrevoir un ralentissement important l’an prochain, mais il faudra probablement du temps avant que les dirigeants ne changent de cap. Troisièmement, il y a toujours peu d’appétit pour l’expansion fiscale en Europe, et un programme fiscal majeur aux États-Unis semble peu probable étant donné un Congrès divisé dans cette année électorale, aucun des deux partis ne voulant faire de compromis et donner à l’autre une « victoire ». Enfin, l’incertitude créée par l’élection présidentielle et les craintes persistantes d’une guerre commerciale empêcheront probablement les entreprises d’investir.

Figure 7 : Difficile d’être pessimiste avant les élections américaines

Bien que les élections présidentielles puissent nuire à la confiance des entreprises en raison de l’incertitude entourant les politiques futures, les participants au marché ne devraient pas s’inquiéter de savoir qui remportera l’élection à ce stade. Les marchés se concentrent sur l’économie, ignorant généralement la rhétorique politique jusqu’à une date beaucoup plus proche de l’élection. Depuis 1936, 90 % du temps le marché a affiché un rendement positif dans les 12 mois précédant le jour de l’élection. Le rendement moyen au cours de cette année a été de 9,7 % (Figure 7). Les 80 dernières années ont été marquées par de nombreux candidats défavorables au marché, mais le marché les a généralement ignorés avant le jour des élections.

La bonne santé du marché haussier à long terme

Alors que nous tournons la page sur les années 2010, il est important de réfléchir à la façon dont nous en sommes arrivés là et d’envisager ce à quoi nous pouvons nous attendre pour l’avenir. Après avoir connu la grande crise financière, peu de gens auraient pu prédire que cette décennie aurait été la première de l’histoire des États-Unis sans récession. Peu de gens auraient pu prévoir que les États-Unis seraient le premier producteur pétrolier au monde. Peu de gens auraient pu prévoir la décennie difficile pour les actions de valeur après 70 ans de surperformance. Des changements de paradigme se produiront inévitablement au cours de la prochaine décennie, comme c’est toujours le cas. Bien que beaucoup doutent que les États-Unis puissent continuer à connaître un solide rendement de leurs marchés boursiers après leur croissance récente, nous ne partageons pas cet avis. Notre point de vue est ancré dans des modèles à long terme appelés marchés haussiers et baissiers séculaires.

Figure 8 : Marchés haussiers séculaires

Données au 31 décembre 2019. Source : Bloomberg. Les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Les indices ne sont ni gérés ni disponibles pour un investissement direct. Les rendements des indices ne comprennent pas les frais d’acquisition ou autres. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Depuis 1930, chaque marché baissier séculaire a été suivi d’un marché haussier séculaire de 20 ans, ce qui laisse entrevoir une hausse substantielle des actions (Figure 8). Cela ne signifie pas qu’il n’y aura pas de ralentissements en cours de route. Les marchés haussiers séculaires antérieurs ont connu d’importants tiraillements, le krach de 1987 s’étant par exemple produit au milieu du marché haussier séculaire de 1980-2000. Cependant, les baisses de marché au cours des marchés haussiers séculaires ont été moins importantes que celles survenues lors des marchés baissiers séculaires, soit en moyenne -25 % contre -46 %. Nous pensons que les États-Unis ne sont qu’à mi-chemin de l’actuel marché haussier séculaire, ce qui signifie que malgré les défis potentiels, les investisseurs en actions devraient être enthousiasmés par la prochaine décennie. Malgré les nombreux vents contraires potentiels, les taux d’intérêt très bas et la politique ultra-accommodante de la banque centrale peuvent continuer à alimenter les marchés américains.


Définitions :

La Banque du Japon (Bank of Japan, BoJ) est la banque centrale du Japon responsable du yen.

Le Lundi Noir (krach de 1987) , le 19 octobre 1987, un choc systémique soudain, grave et largement inattendu a perturbé le fonctionnement du système financier mondial, ébranlant sa stabilité par un krach boursier, ainsi que par des krachs sur les marchés des contrats à terme et des options.

Le Conseil des gouverneurs du système de la Réserve fédérale, appelé Federal Reserve Board ou FRB en abrégé, est un organisme de sept membres qui régit le Système de la Réserve fédérale, la banque centrale des États-Unis chargée d’élaborer la politique monétaire du pays.

Le Bureau d’analyse économique (BEA) est une agence au sein de l’Administration économique et statistique du Département du commerce, responsable de la collecte et de la publication des données économiques, de la recherche et des analyses, et des méthodologies d’estimation.

Le Bureau des statistiques de travail (BLS) est une agence gouvernementale américaine chargée de recueillir et de diffuser une gamme de données sur l’économie et l’emploi.

Les Dépenses d’investissement (Capital expenditures, ou Capex) , également appelées dépenses en capital, sont des dépenses engagées par une société pour acquérir ou améliorer des actifs productifs (tels que des bâtiments, des machines et équipements, des véhicules) afin d’augmenter la capacité ou l’efficacité d’une société pendant plus d’une période comptable.

Le Conference Board est une association de recherche et de membres d’entreprises basée aux États-Unis.

La Banque centrale européenne (BCE) est responsable du système monétaire de l’Union européenne (UE) et de l’euro.

La Réserve fédérale (Fed) est chargée de formuler des politiques américaines visant à promouvoir la croissance économique, le plein emploi, la stabilité des prix et un modèle durable de commerce et de paiements internationaux.

La crise financière de 2007-2008, également connue sous le nom de Grande crise financière, crise financière mondiale et crise financière de 2008, a été une grave crise économique mondiale considérée par de nombreux économistes comme la plus grave crise financière depuis la Grande dépression des années 1930, à laquelle elle est souvent comparée.

Le produit intérieur brut (PIB) est une statistique économique qui mesure la valeur de marché de tous les biens et services finaux produits dans un pays au cours d’une période donnée.

Le resserrement quantitatif (RQ) désigne une politique monétaire mise en œuvre par une banque centrale qui consiste à réduire les réserves excédentaires du système bancaire par la vente directe de titres de créance provenant de son propre stock.

Expansion de multiples désigne une hausse du ratio cours-bénéfice (C/B) des marchés.

Le ratio cours/bénéfice (C/B) est le cours d’une action divisé par son bénéfice par action.

Le Rallye de Noël désigne les gains de décembre sur le marché boursier.

Le S&P 500 est un indice non géré de 500 actions qui est généralement représentatif de la performance des grandes entreprises aux États-Unis.

La courbe des rendements est la représentation graphique de la relation entre le rendement d’obligations de même qualité de crédit mais à différentes échéances.

Une inversion de la courbe des rendements désigne une situation du marché dans laquelle les rendements des obligations à plus long terme sont inférieurs à ceux des émissions à plus court terme.

Le United States Census Bureau (USCB) est l’un des principaux organismes du Système statistique fédéral des États-Unis, chargé de produire des données sur le peuple et l’économie américains.

  • Informations Importantes

    Tous les investissements comportent des risques, dont celui d'une perte de capital. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Un investisseur ne peut investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent compte d’aucuns frais ou droits d’entrée.

    Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu'à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents.

    Les opinions et les avis exprimés dans le présent document ne sauraient être interprétées comme une prédiction ou une prévision relative à la performance ou à des événements réels ou futurs, une garantie de résultats futurs, des recommandations ou des conseils. Les énoncés figurant dans ce document ne sauraient être considérés comme des recommandations d’achat ou de vente de titres. Les énoncés prospectifs sont sujets à des incertitudes susceptibles d’engendrer des évolutions ou des résultats nettement différents des anticipations exprimées. Ces informations ont été préparées à partir de sources jugées fiables mais leur exactitude et leur exhaustivité ne peuvent être garanties. Les informations et les opinions exprimées par Legg Mason ou par ses sociétés affiliées sont à jour à la date indiquée. Elles sont susceptibles d’être modifiées sans préavis et ne tiennent pas compte des objectifs d’investissement, de la situation financière ou des besoins particuliers de chaque investisseur.

    La diversification ne saurait garantir un gain ou protéger contre une possible perte.

    La gestion active ne saurait garantir un gain ou protéger contre un repli des marchés.

    Par définition, les prévisions comportent des limites et ne sauraient être considérées comme des indicateurs fiables de la performance réelle ou future.

    Tous les investissements comportent des risques, dont celui d'une perte de capital.

    La valeur des investissements et le revenu qu’ils génèrent peuvent aussi bien baisser qu'augmenter et les investisseurs peuvent ne pas récupérer les montants initialement investis. De plus, ils peuvent être affectés par les variations de taux d’intérêt et de taux de change, les conditions générales de marché, les évolutions politiques, sociales et économiques et d’autres facteurs variables. L’investissement comporte des risques tels que d'éventuels retards de paiements ou des pertes de revenu ou de capital. Ni Legg Mason ni aucune de ses sociétés affiliées ne garantissent un quelconque taux de rendement ou la restitution du capital investi.

    Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu'à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue.

    Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents.

    Les matières premières et les devises comportent des risques accrus, notamment du fait des conditions de marché, des conditions politiques, réglementaires, et naturelles. Ces classes d'actifs ne sont pas adaptées à tous les investisseurs.

    Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

    Veuillez noter qu’un investisseur ne peut investir directement dans un indice.

    Les performances des indices non gérés ne tiennent compte d’aucuns frais ou droits d’entrée.

    Informations importantes:

    Les opinions et les avis exprimés dans le présent document ne sauraient être interprétées comme une prédiction ou une prévision relative à la performance ou à des événements réels ou futurs, une garantie de résultats futurs, des recommandations ou des conseils. Les énoncés figurant dans ce document ne sauraient être considérés comme des recommandations d’achat ou de vente de quelconques instruments financiers. Les énoncés prospectifs sont sujets à des incertitudes susceptibles d’engendrer des évolutions ou des résultats nettement différents des anticipations exprimées. Ces informations ont été préparées à partir de sources jugées fiables mais leur exactitude et leur exhaustivité ne peuvent être garanties. Les informations et les opinions exprimées par Legg Mason ou par ses sociétés affiliées sont à jour à la date indiquée. Elles sont susceptibles d’être modifiées sans préavis et ne tiennent pas compte des objectifs d’investissement, de la situation financière ou des besoins particuliers de chaque investisseur.

    Les informations contenues dans ce document sont confidentielles et exclusives. Elles ne peuvent être exploitées que par leur destinataire. Legg Mason, ses sociétés affiliées et leurs dirigeants ou employés déclinent toute responsabilité quant aux pertes résultant de l'utilisation du présent document ou de son contenu. Ce support ne saurait être reproduit, distribué ou publié sans l’autorisation écrite préalable de Legg Mason. La distribution de ce document peut faire l'objet de restrictions dans certains territoires. Toute personne qui se retrouverait en possession de ce document doit demander conseil pour en comprendre le détail et respecter, le cas échéant, ses restrictions.

    Il se peut que ce document ait été préparé par un conseiller ou une entité affilié(e) à une entité mentionnée ci-dessous du fait d’un contrôle commun ou d'une propriété commune de Legg Mason, Inc. Sauf indication contraire, le symbole « $ » représente le dollar américain.

    Ce document ne doit être distribué que dans les pays et auprès des destinataires indiqués.

    Tous les investisseurs au Royaume-Uni, clients professionnels et contreparties éligibles dans les pays de l’UE et de l’EEE à l’exception du Royaume-Uni et les Investisseurs Qualifiés en Suisse:

    En Europe (hors Royaume-Uni et Suisse), le présent document est publié par Legg Mason Investments (Ireland) Limited, dont le siège social est sis au Floor 6, Building Three, Number One, 126 Pembroke Road, Ballsbridge, Dublin 4, DO4 EP27. Enregistrée en Irlande sous le numéro 271887. Agréée et réglementée par la Banque centrale d’Irlande. 

    Au  Royaume-Uni, publié et approuvé par Legg Mason Investments (Europe) Limited dont le siège social est situé au 201 Bishopsgate, London, EC2M 3AB. Enregistrée en Angleterre et au Pays de Galles sous le numéro 1732037. Agréée et réglementée par la Financial Conduct Authority.

    En Suisse, ce document est émis et approuvé par Legg Mason Investments (Switzerland) GmbH. Agréé et réglementé par l’Autorité Fédérale de Surveillance des Marchés Financiers FINMA. Le représentant en Suisse est FIRST INDEPENDENT FUND SERVICES S.A., Klausstrasse 33, CH-8008 Zurich. Le service de paiement en Suisse est NPB Neue Privat Bank AG, Limmatquai 1, CH-8022 Zurich. Le prospectus, les documents d’information clés pour l’investisseur, le mémorandum et les statuts du fonds ainsi que les derniers rapports annuel et semestriel peuvent être obtenus gratuitement auprès du représentant en Suisse.

    Tous les investisseurs à Hong Kong et à Singapour :

    Ce document est fourni par Legg Mason Asset Management Hong Kong Limited à Hong Kong et Legg Mason Asset Management Singapore Pte. Limited (numéro d’enregistrement (UEN) : 200007942R) à Singapour.

    Ce document n’a été examiné par aucune autorité de réglementation à Hong Kong ou à Singapour.

    Pour tous les investisseurs de la République populaire de Chine (« RPC ») :

    Ce document est fourni par Legg Mason Asset Management Hong Kong Limited aux destinataires prévus en RPC. Le contenu de ce document n'est destiné qu'à la Presse ou aux investisseurs de la RPC qui investissent dans le Produit QDII proposé par la banque commerciale de RPC en conformité avec la réglementation de la Commission de Réglementation Bancaire de Chine. Les investisseurs doivent lire le document d’offre préalablement à toute souscription. Veuillez demander conseil auprès des banques commerciales de RPC et/ou d'autres conseillers professionnels, si nécessaire. Veuillez noter que Legg Mason et ses sociétés affiliées sont les Gestionnaires de fonds « offshore » dans lesquels seuls les Produits QDII investissent. Legg Mason et ses sociétés affiliées ne sont autorisés par aucune autorité de réglementation à mener des activités commerciales ou d'investissement en Chine.

    Ce document n'a été examiné par aucune autorité de réglementation de la RPC.

    Distributeurs et investisseurs existants en Corée du Sud et distributeurs à Taïwan :

    Ce document est fourni par Legg Mason Asset Management Hong Kong Limited aux destinataires admissibles en Corée du Sud et par Legg Mason Investments (Taiwan) Limited (Numéro d'enregistrement : (98) Jin Guan Tou Gu Xin Zi Di 001 ; Adresse : Suite E, 55F, Taipei 101 Tower, 7, Xin Yi Road, Section 5, Taipei 110, Taiwan, R.O.C. ; tél : (886) 2-8722 1666) à Taïwan. Legg Mason Investments (Taiwan) Limited opère et gère ses activités de manière indépendante.

    Ce document n'a été examiné par aucune autorité réglementaire de Corée ou de Taïwan.

    Tous les investisseurs sur le continent américain :

    Ce document est fourni par Legg Mason Investor Services LLC, courtier-négociant enregistré aux États-Unis qui comprend Legg Mason Americas International. Legg Mason Investor Services, LLC, membre de la FINRA et de la SIPC, et toutes les entités mentionnées sont des filiales de Legg Mason, Inc.

    Tous les investisseurs en Australie et Nouvelle-Zélande:

    Ce document est publié par Legg Mason Asset Management Australia Limited (ABN 76 004 835 839, AFSL 204827) (« Legg Mason »). Son contenu est confidentiel et exclusif. Il est uniquement destiné à Legg Mason, et à ses clients ou prospects auxquels il a été transmis. Ce contenu ne peut pas être reproduit ni distribué à toute autre personne, sauf aux conseillers professionnels du client.

    © 2018 Legg Mason Investor Services, LLC, membre de la FINRA et de la SIPC. Legg Mason Investor Services, LLC est une filiale de Legg Mason, Inc.