Aperçu de l'investissement

Économie américaine:
la prochaine étape est encore loin

Josh Jamner, CFA & Stephen Rigo, CFA
03 mai 2019
Les conditions de crédit restent saines à l’heure actuelle. ClearBridge est donc optimiste quant à l’évolution de l’économie pendant le reste de l’année.

À retenir

  • Le ratio des actifs non performants (non-performing assets ou NPA) peut aider à donner aux investisseurs des indications importantes sur la qualité du crédit, qui a tendance à se dégrader avant les récessions. Les NPA semblent être en légère hausse mais restent à des niveaux peu élevés.
  • Des niveaux d’endettement plus élevés sont moins inquiétants qu’ils ne le paraissent, compte tenu des marges bénéficiaires élevées et de la faiblesse des taux d’intérêt. En comparant la dette aux bénéfices des sociétés, on constate que l’endettement global des entreprises se situe dans sa fourchette historique.
  • Les niveaux d’endettement des entreprises ne se situant pas aux extrêmes, les NPA restant sains et le signal général du Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge affichant toujours un « vert » indiquant une expansion, nous pensons que le cycle économique n’est pas sur le point de franchir la prochaine étape.

Le ratio des actifs non performants tend à augmenter avant les récessions

La courbe des rendements s’étant brièvement inversée en mars, de nombreux investisseurs recherchent des points de données supplémentaires qui pourraient permettre de croire (ou ne pas croire) en l’apparition prochaine d’une récession. En plus des 12 signaux du Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge, nous surveillons également les conditions de crédit. Certains investisseurs ont estimé que la croissance rapide de la dette depuis la dernière crise financière était un signe avant-coureur de malheurs à venir. Notre analyse montre que des niveaux d’endettement plus élevés sont moins inquiétants qu’ils pourraient le paraître, compte tenu des marges bénéficiaires plus élevées des entreprises et de la faiblesse des taux d’intérêt. Mais surtout, les conditions de crédit restent saines pour le moment, ce qui alimente notre optimisme quant à l’économie pour le reste de l’année.

De nombreux investisseurs pensent que l’évolution des marchés des titres à revenu fixe annonce l’évolution des marchés d’actions, bien que ce ne soit pas toujours le cas. Nous surveillons plusieurs indicateurs de crédit qui, selon nous, peuvent aider les investisseurs à se faire une meilleure idée de l’environnement économique et de la conjoncture du marché. Il s’agit notamment des ratios de levier financier et de couverture des intérêts, des normes de prêt et d’autres signes avant-coureurs provenant des banques tels que les NPA. Bien que les données historiques soient quelque peu limitées, lors des deux derniers cycles du marché, les NPA ont commencé à augmenter bien avant le début de chaque récession, les emprunteurs ayant commencé à avoir des difficultés à rembourser leurs dettes lorsque l’économie faiblissait. De plus, historiquement, le « point bas » des NPA a correspondu à une inversion de la courbe des rendements. Par conséquent, nous estimons que la surveillance des NPA (et des conditions de crédit en général) peut aider les investisseurs dans leur recherche d’indices sur la tendance future de l’économie.

La faiblesse des actifs non performants correspond aux inversions de la courbe des rendements
Sources : Réserve fédérale, NBER et Bloomberg au 31/12/18. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Alors que nous sommes encore en pleine période de publication des rapports financiers pour le premier trimestre, 21 grandes banques cotées en bourse ont jusqu’à présent communiqué leurs résultats, dont 13 affichant une augmentation des NPA.

La tendance générale du secteur est une croissance modeste. Il ne s’agit que du troisième trimestre des sept dernières années qui a vu une augmentation des NPA. Il reste à voir si cela indiquera un tournant ou une simple fausse note, mais nous pensons qu’il est important de continuer à surveiller la qualité du crédit de façon générale à mesure que nous progressons dans le cycle économique.

L’endettement des entreprises se situe dans la fourchette historique

Bien que les NPA ne révèlent peut-être pas encore de signes de crise, le montant total des emprunts contractés dans le système a considérablement augmenté au cours des dernières années. De nombreux pronostiqueurs font état de ratios de levier financier records, tels que les ratios dette/PIB des administrations publiques et des entreprises, et laissent entendre que cela indiquerait une perturbation à l’horizon. Nous estimons toutefois que ces craintes pourraient être infondées, car les niveaux d’endettement, mesurés de manière classique par un investisseur, se situent en réalité dans la fourchette historique. Les investisseurs examinent généralement la dette (nette des liquidités dans le bilan) par rapport à une certaine mesure des bénéfices, tels que le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (BAIIDA). Ils le font car des facteurs tels que les marges des entreprises ont une incidence sur la capacité d’emprunt d’une entreprise.

À mesure que les marges augmentent ou diminuent, la société réalise un profit plus (ou moins) important par dollar de vente et peut donc gérer différents montants de dette. Les ratios dette/PIB, qui sont proches des ratios dette/chiffre d’affaires, passent à côté de cette dynamique en ne s’intéressant qu’à la première ligne du compte de résultat. Bien qu’aucune mesure du BAIIDA n’existe au niveau national, le graphique ci-dessous présente le ratio dette/bénéfice avant impôts et montre que l’endettement total des entreprises se situe dans la fourchette historique.

L’endettement des entreprises se situe à des niveaux normaux
Sources : Réserve fédérale, BEA, NBER et Bloomberg, au 31/12/18. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Expansion du crédit BBB : Risques et opportunités

Au cours des dernières années, les faiblesses des taux et des écarts de crédit ont entraîné une tendance à la hausse de la part de crédit de BBB (ou Baa selon la notation de Moody’s) sur le marché. Cette tendance dure en fait depuis des décennies et ne montre aucun signe de ralentissement dans un avenir proche. Lorsque le cycle finira par passer à la phase suivante, l’augmentation de la dette de moindre qualité pourrait entraîner des ratios de pertes plus élevés et des taux de recouvrement plus faibles que ceux constatés lors des cycles précédents.

En outre, les sociétés qui deviennent des « anges déchus » (celles qui ont une note inférieure à l’investment grade) subissent généralement une augmentation des coûts de financement sur le marché des titres à rendement élevé, qui est plus modeste et moins liquide. Enfin, de nombreux anciens détenteurs institutionnels de cette dette, tels que les caisses de retraite et les compagnies d’assurance, n’ont plus le droit de détenir des créances à rendement élevé, ce qui représente une pression de vente supplémentaire. Du côté positif, il s’agit là d’une opportunité pour les investisseurs actifs en actions qui savent faire la distinction entre les entreprises capables de résister à un ralentissement et celles qui ne le sont pas.

Détérioration de la qualité du crédit aux États-Unis
Sources : Strategas Research Partners et Bloomberg Barclays, au 31/03/19.  Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations sont fournies à titre d’exemple uniquement et ne reflètent pas les rendements réels des placements.

Toutefois, les niveaux d’endettement des entreprises ne se situant pas à des niveaux extrêmes, les NPA restant sains et le signal général du Tableau de bord des risques de récession de ClearBridge affichant toujours un « vert » indiquant une expansion, nous pensons que le cycle économique actuel n’est pas sur le point de franchir la nouvelle étape. 

 

Un actif non performant (Non-performing asset ou NPA) fait référence à une classification des prêts ou des avances en défaut ou retard de paiement du principal ou des intérêts. Dans la plupart des cas, la dette est classée comme non performante lorsque les remboursements du prêt n’ont pas été effectués pendant une période de 90 jours.

La qualité du crédit est une mesure de la capacité d’un émetteur d’obligations à payer des intérêts sur l’obligation en temps voulu ; elle informe les investisseurs de la solvabilité liée à un investissement ou de son risque de défaillance. Les notes de la qualité du crédit fournies par des agences de notation telles que Standard and Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service et/ou Fitch Ratings, Ltd. vont généralement de AAA (la meilleure note) à D (la note la plus basse). Veuillez consulter les sites www.standardandpoors.com, www.moodys.com ou www.fitchratings.com pour de plus amples informations.

La note BBB est la note la plus basse de la catégorie investment grade ; elle exprime l’opinion que l’émetteur a la capacité actuelle de faire face à ses obligations en matière de dette mais fait face à un risque de solvabilité supérieur à celui des émissions notées A-, AA- ou AAA-.

La courbe des rendements montre la relation entre les rendements et les dates d’échéance pour une catégorie similaire d’obligations.

Une inversion de la courbe des rendements est une situation du marché dans laquelle les rendements des obligations à plus long terme sont inférieurs à ceux des émissions à plus court terme.

Le produit intérieur brut ("PIB") est une statistique économique qui mesure la valeur de marché de tous les biens et services finaux qui sont produits dans un pays pendant une période donnée.

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    Les opinions et les avis exprimés dans le présent document ne sauraient être interprétées comme une prédiction ou une prévision relative à la performance ou à des événements réels ou futurs, une garantie de résultats futurs, des recommandations ou des conseils. Les énoncés figurant dans ce document ne sauraient être considérés comme des recommandations d’achat ou de vente de titres. Les énoncés prospectifs sont sujets à des incertitudes susceptibles d’engendrer des évolutions ou des résultats nettement différents des anticipations exprimées. Ces informations ont été préparées à partir de sources jugées fiables mais leur exactitude et leur exhaustivité ne peuvent être garanties. Les informations et les opinions exprimées par Legg Mason ou par ses sociétés affiliées sont à jour à la date indiquée. Elles sont susceptibles d’être modifiées sans préavis et ne tiennent pas compte des objectifs d’investissement, de la situation financière ou des besoins particuliers de chaque investisseur.

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