Around the Curve

Croissance globale 1 : L’hypothèse haussière

Anujeet Sareen, CFA
5 avril, 2019
Partie 1 sur 2 : La durée du cycle actuel ne suffit pas à expliquer la croissance globale actuelle.
Cette série en deux parties expose les hypothèses haussière et baissière de la croissance globale, et explique ensuite comment les données informent notre thèse et notre perspective d’investissement.
  • Lors des précédentes récessions globales, un resserrement monétaire et une mauvaise allocation de capital synchronisés ont souvent poussé l’économie vers la récession. Nous ne voyons pas actuellement une telle combinaison explosive de tels facteurs.
  • L’expansion globale actuelle n’a pas connu de boom, qui constitue généralement la condition préalable à une récession dans le cycle.
  • Les décisionnaires politiques du monde devraient mettre en œuvre des stimulations fiscales pour soutenir la croissance économique.
En juin prochain, l’expansion économique actuelle sera la plus longue de l’histoire de l’après-guerre. En conséquence, il est naturel de s’interroger, « Allons-nous entrer en récession plus tard cette année ou en 2020 ? »  Un point de départ logique est de comprendre où nous nous trouvons dans le cycle économique global.

La vision haussière du cycle économique global

L’argument haussier commence par l’observation que les cycles économiques ne se terminent pas simplement parce qu’ils se prolongent. Même si cela n’est pas inclus dans le tableau ci-dessous, les économies du Japon, de l’Australie, de la Suède et de l’Italie n’ont pas connu de récession immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, entre 1948 et 1973.
Les zones ombrées indiquent une récession. Sources : Fonds monétaire international, Haver Analytics. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations ne sont fournies qu'à titre d’exemple et ne reflètent pas les rendements réels d’un investissement effectif.
Nous connaissons bien des pays individuels qui ont connu des cycles très longs, qui ont duré bien plus longtemps que 10 ans. L’Australie vient à l’esprit—cela fait plus de deux décennies et ce cycle continue.

Si l’ancienneté n’est pas suffisante pour que l’économie globale entre en récession, alors quels sont les critères ? Il existe au moins deux facteurs qui suscitent plus d’inquiétude concernant une éventuelle récession.

Le premier est une période de resserrement monétaire synchronisé. Lorsque l'on remonte au dernier cycle en 2007-2008, la Réserve fédérale (Fed) a élevé les taux d’intérêt, la Banque centrale européenne (ECB) a élevé les taux d’intérêt et la Banque centrale de Chine populaire a resserré sa politique monétaire - et tous les autres ont fait de même.

Un scénario similaire s’est déroulé en 1999-2000 qui a déclenché lui aussi une récession. Au cours des années récentes, il est certain que la Fed a élevé les taux d’intérêt au-dessus de 200 points de base, et que les Chinois ont également resserré leur politique monétaire dans une certaine mesure. Mais personne d’autre n’a resserré la politique monétaire—ou du moins à un niveau significatif—au cours des récentes années. Il y a un certain resserrement monétaire, mais pas ce qu’on pourrait considérer comme un resserrement monétaire global synchronisé.
Les zones ombrées indiquent une récession. Note : Prix constants, ajustés aux variations saisonnières. Sources : Macrobonds, Bureau des Statistiques australien. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations ne sont fournies qu'à titre d’exemple et ne reflètent pas les rendements réels d’un investissement effectif.

Y a-t-il des excès sur le marché ?

Le second critère serait de savoir s’il y a eu une mauvaise allocation importante du capital ? En d’autres termes, existe-t-il un excès quelque part qui est probablement lié à une création de dette excessive, qui pourrait devenir de nature systémique, et avoir vraiment des implications importantes sur la demande ? Il existe actuellement des poches de ce type.
Le secteur des entreprises aux États-Unis
Les niveaux d’endettement ont augmenté de manière significative au cours de la dernière décennie dans le secteur des entreprises aux États-Unis. Par secteur des entreprises, j’entends les sociétés non financières, parce que le système financier a fait surtout le contraire. Les niveaux d’endettement ont augmenté dans les entreprises en Amérique, et une partie de cela a consisté à racheter les actions. Ainsi, il s’agit plus d’ingénierie financière, et une partie de cela s’est également traduite en dépenses d’investissement. Selon certaines mesures, les dépenses d’investissement en tant qu’élément du PIB sont proches des sommets du cycle. Les États-Unis sont en retard dans le cycle sur cette base, ce qui constitue une vulnérabilité.

Mais il convient aussi d’observer que les paiements du service de la dette sont encore bien inférieurs. Les taux d’intérêt ont baissé. Même si les entreprises en Amérique ont emprunté beaucoup d’argent, les frais d’intérêt réels n’ont pas tant augmenté que cela. Par comparaison avec les cycles précédents—et en repensant à 1999 et 2000—il y a eu une mauvaise allocation évidente du capital dans le secteur technologique. Un surinvestissement massif associé à une création de dette excessive dans ce secteur a conduit à une récession globale. Le dernier cycle en 2007-2008 a certainement connu une création de dette excessive dans le logement—pas seulement aux États-Unis mais dans de nombreuses parties du monde—ce qui a conduit à une mauvaise allocation très significative du capital et ainsi à la contraction de la croissance globale qui a suivi en 2008-2009.
Entreprises publiques chinoises
Nous pourrions aussi indiquer un montant important de création de crédit en Chine au cours de la dernière décennie. Cette dette a augmenté et nous donne un certain motif de préoccupation aussi ; toutefois, une grande partie de la dette est plutôt de nature publique. Elle a été émise par des entreprises publiques et du fait de sa nature plutôt gouvernementale, cette dette peut être gérée et absorbée par le généreux bilan du gouvernement. Nous ne pensons pas que le risque deviendra systémique.

Indices des directeurs d’achat international (PMI)

Au-delà de ces deux facteurs, il est également notable que l’économie n’a jamais connu de boom global dans cette expansion. Une des meilleures façons de s’en apercevoir est de regarder les PMI internationaux dans les deux cycles des années 1990 et 2000. Après les récessions que nous avons subies durant ces périodes, les chiffres des PMI ont atteint certains niveaux très élevés.
Les zones ombrées indiquent une récession. Sources : Markit/Haver Analytics. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations ne sont fournies qu'à titre d’exemple et ne reflètent pas les rendements réels d’un investissement effectif.
Dans ce cycle, nous n'avons absolument pas vu cela se produire. Il y a eu une sévère contraction en 2008, et lorsque la croissance globale a augmenté en 2009—et par ricochet les chiffres des PMI—c’était plus atténué que dans les périodes précédentes. S’il n’y a pas de boom, il est moins probable d’assister à une contraction, ce qui mitigera aussi le risque de récession cette fois-ci.

Nous avons aussi vu des ralentissements étalés sur deux ans dans ce cycle. Lorsqu’elle a récupéré après 2008, l’économie mondiale s’est améliorée jusqu’en 2010 et a ensuite ralenti en 2012, catalysée par la crise de la dette souveraine en Europe. Ensuite la croissance a commencé à s’améliorer jusqu’en 2014 et a ralenti de nouveau en 2016, cette fois en raison du ralentissement en Chine et dans les marchés émergents. Il y a eu une nouvelle accélération jusqu’en 2018 et le ralentissement résultant, au milieu duquel nous nous trouvons à présent. Ces ralentissements répétés ont contribué à prolonger le cycle, du fait des nettoyages périodiques qui remettent à zéro et retirent certains des excès qui ont pu s’accumuler entretemps.

Réponse des décisionnaires politiques

L’observation de la manière dont les décisionnaires se comportent suggère que le ralentissement actuel risque d’être transitoire. En particulier, les Chinois ont modifié de manière significative leur politique. Il y a eu une réduction significative des taux d’intérêt en Chine, une réduction du taux de réserve obligatoire du système bancaire, une accélération des dépenses d’infrastructure et plusieurs réductions d’impôts annoncées.
Les zones ombrées indiquent une récession. Source : Macrobond. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Ces informations ne sont fournies qu'à titre d’exemple et ne reflètent pas les rendements réels d’un investissement effectif.
Ces facteurs devraient soutenir l’activité en Chine—probablement jusqu’au second semestre de cette année. Ce ne sera pas un plan de relance aussi puissant que celui observé en 2016 ou en 2009, mais il est néanmoins assez significatif pour modifier la trajectoire de la croissance vers le haut.

Aux États-Unis, la Fed a interrompu son cycle monétaire et elle va cesser la réduction de bilan plus tôt que prévu. Cela ne constitue pas en soi un assouplissement de politique monétaire, mais un resserrement moins prononcé. La chute concomitante des taux d’intérêts, une Fed plus conciliante et une économie américaine ralentie ont conjointement amené une baisse significative des taux hypothécaires. Le ralentissement du marché de l’immobilier que nous avons constaté pendant une grande partie de l’année dernière a commencé à s’inverser. Les récentes ventes de maisons neuves et existantes aux États-Unis ont repris. L’économie américaine réagit selon sa tendance habituelle lorsque les taux chutent.
Volumes du commerce international
La très vive décélération des volumes du commerce international au cours des récents mois a été un motif de préoccupation. Elle pourrait indiquer que la demande globale se ralentit à un taux compatible avec une récession. Ou bien on pourrait soutenir qu’il y a eu une accumulation des stocks de la part des entreprises dans le monde aux deuxième et troisième trimestres 2018, en prévision des droits de douane introduits par les États-Unis, puis également par la Chine. Cette accumulation de stocks a ensuite conduit au déstockage auquel on assiste dans les derniers mois. En faisant la moyenne sur toute la période, la décélération du commerce est plus modérée que ne le suggèrent les récents chiffres.
Politique fiscale globale
Nous attendons que la politique fiscale globale soit quelque peu plus stimulante cette année, ce qui soutiendra une perspective constructive de la croissance. Selon certaines estimations, la politique fiscale globale sera la plus favorable à la croissance en près d'une décennie. Aux États-Unis, nous pensons que la politique fiscale constitue un stimulant significatif de la croissance du fait des réductions d’impôts de l’an dernier, mais il est aussi arrivé que cette politique fiscale dans le reste du monde soit en fait restrictive - notamment en Chine. Cela est maintenant en train de s’inverser. La politique fiscale aux États-Unis sera quelque peu favorable à la croissance cette année, même si nous avons aussi vu des stimulants venir également d’Europe et de Chine.
Suite : L’hypothèse baissière 
C'est une vue d'ensemble des raisons qui nous incitent à croire qu'il est peu probable qu'une récession mondiale se produise. Dans la deuxième partie de ce blog, j’aborderai la vision baissière du cycle économique et conclurai par la manière dont nous intégrons ces thèmes dans notre thèse et notre perspective d’investissement.
Définitions :

La Réserve fédérale (« Fed ») est chargée de formuler une politique qui vise à promouvoir la croissance économique, le plein emploi, la stabilité des prix et un modèle durable du commerce et des paiements internationaux.

Les indices des directeurs d’achats (Purchasing Managers Indexes ou PMI) mesurent les niveaux des secteurs de la fabrication et des services d'une économie en se fondant sur des données d’enquêtes recueillies auprès d’un panel représentatif d’entreprises de fabrication et de services. Un PMI supérieur à 50 indique une expansion économique ; en dessous de 50, il indique une contraction.

Les marchés émergents (ME) sont des pays connaissant une activité sociale ou économique en voie de croissance et d’industrialisation rapides. Ces pays sont parfois aussi appelés pays en développement ou moins développés.

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