Market Outlook

Un año fundamental para la renta variable

Actualización de los indicadores de recesión

Jeff Schulze, CFA, Investment Strategist
7 de enero de 2019

Nuestro Panel de riesgo de recesión continúa indicando una señal amarilla de precaución sin cambios este mes, mientras que las tendencias de valoración y asignación sugieren un mercado positivo, aunque agitado, en 2020.

Conclusiones claves

  • Las tendencias históricas de valoración y asignación de activos sugieren un año positivo por delante para la renta variable. A corto plazo, los mercados podrían agitarse dada la posibilidad de sustos relacionados con el crecimiento.
  • El Panel de riesgo de recesión de ClearBridge continúa indicando una señal amarilla de precaución sin cambios este mes. Creemos que los próximos trimestres serán fundamentales para determinar el destino de este ciclo económico.
  • Tras salir de la primera década de la historia sin una recesión, es probable que solo estemos a la mitad del mercado alcista actual, lo cual debería dar confianza a los inversores de renta variable a largo plazo.

Escepticismo de los inversores: un posible catalizador para 2020

Solo hay tres cosas ciertas en la vida: la muerte, los impuestos y el hecho de que nadie cumple con sus propósitos de año nuevo. Tal vez se observa otra certeza en los mercados financieros cada año: los estrategas de renta variable son perennemente optimistas y colectivamente nunca hablan de recesión. Esta visión optimista podría ser en parte la razón por la cual los inversores de renta variable siempre son los últimos en saltar del barco cuando se materializan las recesiones. Más importante aún, el consenso es generalmente demasiado optimista cuando el ciclo se deteriora (2000-2002, 2007) y demasiado pesimista cuando el mercado se recupera (2003, 2012). Hoy en día, los estrategas de Wall Street son los menos optimistas respecto al S&P 500 Index de los últimos 14 años (Figura 1). Esta precaución colectiva puede ser un buen augurio para los rendimientos del mercado del próximo año.

Figura 1: Expectativas para este año: las más bajas en 14 años

Fuente: Bloomberg, a 31/12/2019. La rentabilidad histórica no constituye una indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real. Las previsiones son de por sí limitadas y no deben considerarse indicadores del rendimiento real o futuro.

En 2019, ClearBridge fue más optimista que el consenso. Creíamos que los temores de recesión eran exagerados, dadas las sólidas señales verdes del Panel de riesgo de recesión de ClearBridge. Nos centramos en los fuertes paralelismos con el contexto económico y de mercado de 2018 y de períodos históricos como 1984 y 1994. Nuestra revisión de estos entornos anteriores sugería que, en ausencia de una recesión, los mercados deberían recuperarse después de cada reinicio, algo que ocurrió una vez más en 2019. Con el beneficio de la retrospectiva, creemos que el análogo 1994-1995 es más aplicable al entorno actual. Si la economía y el mercado continúan reflejando el patrón histórico, los inversores deberían estar contentos. 1996 fue un año sólido para los inversores en renta variable: el SP&500 cosechó una rentabilidad de precios del 20 % (Figura 2).

Figura 2: ¿Experimentarán las acciones otro año como el de 1996?

Datos actuales a 31 de diciembre de 2019. Fuente de datos sobre rendimientos y económicos: FactSet. Panel: Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), Reserva Federal, Oficina del Censo, Institute for Supply Management (ISM), Oficina de Análisis Económico (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board y Bloomberg. YoY es la abreviatura de “year over year” (interanual). El Panel de riesgo de recesión de ClearBridge se creó en enero de 2016. Las referencias a las señales que habría dado en los años anteriores a enero de 2016 se basan en cómo se reflejaban los datos subyacentes en los indicadores componentes en ese momento. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.

Es posible que sea difícil ver cómo el mercado podría seguir avanzando después de la ganancia del 31,5 % de 2019. Sin embargo, la participación en el repunte de este año fue limitada. Muchos inversores minoristas perdieron la oportunidad, como lo demuestran los flujos hacia los fondos de renta fija y renta variable durante el año. En 2019, los fondos de bonos y del mercado monetario atrajeron 868 000 millones de USD, mientras que los fondos de renta variable registraron salidas de 216 000 millones de USD. Esta diferencia neta de flujos de 1,08 billones de USD es la mayor varianza en la historia del mercado entre estas dos clases de activos (Figura 3).

Gran cantidad de efectivo aún disponible a la espera de ser usado

La agitación de finales de 2018 asustó a los inversores, lo que condujo a una fuga hacia la seguridad que favoreció los bonos sobre la renta variable de mayor riesgo. Se trata de un patrón familiar, que también se ha observado tras periodos de aversión al riesgo en 2011 y 2015. Específicamente, los inversores minoristas, aún asustados por las dos caídas del 50 % de la década anterior, acudieron en masa a los bonos en 2012, 2016 y 2019, a pesar de los sólidos rendimientos de la renta variable. Finalmente, esas preocupaciones pasaron del miedo a una recesión al miedo a perder una oportunidad, y el dinero minorista volvió a la renta variable en 2013 y 2017. Esta reversión de los flujos de los inversores ayudó a generar rendimientos del 32 % y 22 %, respectivamente, para el S&P 500. Si esta dinámica vuelve a producirse en 2020, las rentabilidades podrían volver a sorprender al alza. Es importante destacar que hay una gran cantidad de activos disponibles al margen de los fondos del mercado monetario. De hecho, los activos de los fondos del mercado monetario aumentaron un 22 % respecto al año pasado y actualmente se encuentran cerca de los máximos históricos, en 3,6 billones de USD.

Figura 3: Los flujos de los fondos señalan precaución del inversor

Datos actuales a 31 de diciembre de 2019. Fuente: JP Morgan. La rentabilidad histórica no constituye una indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.

Otro catalizador de rentabilidades elevadas este año podría ser la continua expansión de los múltiplos de la relación precio/beneficios (P/E). Como recordatorio, hay tres fuentes de rentabilidad para la renta variable: crecimiento de beneficios, expansión de múltiplos y dividendos. Casi todo el rendimiento de 2019 provino de una expansión de los múltiplos, con beneficios que apenas experimentaron cambios. El consenso parece creer que es poco probable que se produzca una expansión de múltiplos. Sin embargo, una revisión de 2018 y 2019 muestra que la rentabilidad de la renta variable en conjunto en los últimos dos años se explica totalmente por la mejora de los beneficios y no por la expansión de los múltiplos. Más concretamente, los beneficios y la rentabilidad de precios del mercado han aumentado un 21 %. Esto cuestiona la vieja creencia de que las valoraciones se están agotando.

La expansión de los múltiplos puede continuar si los patrones de valoración históricos alrededor de los picos sirven de guía. El múltiplo medio del mercado ha cotizado con una prima del 24,5 % con respecto al promedio de cinco años antes de los últimos 10 picos del ciclo económico (Figura 4). Esto es coherente con la noción de que los mercados alcistas terminan en euforia y exageración al alza. Hoy en día, el mercado cotiza con una ligera prima en comparación con los cinco años anteriores, aunque creemos que las valoraciones tienen margen para subir. El entorno actual de bajos tipos de interés refuerza aún más este punto de vista.

Figura 4: Las valoraciones no están infladas en relación con picos pasados

Datos actuales a 31 de diciembre de 2019. Fuente: JP Morgan. La rentabilidad histórica no constituye una indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.

¿Puede la flexibilización de los bancos centrales ser la solución?

Esta evaluación optimista del rendimiento futuro del mercado es coherente con las señales de apetito por el riesgo que emanan de las acciones, los tipos, los diferenciales de crédito y las materias primas. Los riesgos de cola de las guerras comerciales entre Estados Unidos y China y el brexit se han reducido y los bancos centrales mundiales han inundado colectivamente el sistema con liquidez. La reciente expansión del balance de la Fed, por ejemplo, revirtió ocho meses de ajuste cuantitativo en nueve cortas semanas. Si incluimos el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, los tres grandes bancos centrales ahora están ejecutando conjuntamente una flexibilización cuantitativa de aproximadamente 100 000 millones de USD al mes. Por primera vez en casi dos años, las tensiones comerciales están disminuyendo y la política monetaria se está flexibilizando simultáneamente, y son los catalizadores clave detrás del repunte de Navidad.

Sin embargo, es importante darse cuenta de que el mercado de valores tiene un historial pobre de identificación temprana de recesiones. Un examen más profundo de los períodos recientes en los que la Fed ha aplicado tres recortes de tipos muestra resultados mixtos: dos recesiones y dos aterrizajes suaves. Es importante destacar que, durante la mayor parte del tiempo, la reacción inicial del mercado en los primeros tres meses no fue útil para identificar qué escenario se estaba desarrollando a medida que el mercado se movía al alza. La señal clave en la economía llegó seis meses después del tercer recorte de tipos, con una acción negativa del precio que indicaba recesión y una acción positiva del precio que indicaba un aterrizaje suave (Figura 5). En el caso actual, el tercer recorte de la Fed tuvo lugar el 30 de octubre, convirtiendo el primer trimestre en un momento crítico.

Figura 5: Rendimientos del S&P 500 tras el tercer recorte de tipos

Fuentes: BMO Investment Strategy Group, Junta de la Reserva Federal (FRB), FactSet. La rentabilidad histórica no constituye una indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.

Este enfoque en el primer trimestre se alinea con lo indicado por el Panel de riesgo de recesión de ClearBridge. La señal general del panel volvió al amarillo en junio de 2019. En promedio, una señal amarilla general ha vuelto al verde (aterrizaje suave) o al rojo (recesión) dentro de los seis a nueve meses posteriores al cambio inicial. Por tanto, creemos que el primer trimestre de 2020 será fundamental para determinar el destino de este ciclo económico. Diciembre no proporcionó pistas adicionales, ya que no hubo cambios en los indicadores individuales. El panel sigue estando firmemente en territorio amarillo, indicando riesgos de recesión elevados a medio plazo (Figura 6).

Figura 6: Panel de riesgo de recesión de ClearBridge

Datos actuales a 31 de diciembre de 2019. Fuentes: ClearBridge Investments, Oficina de Estadísticas Laborales (BLS), Reserva Federal, Oficina del Censo, Institute for Supply Management (ISM), Oficina de Análisis Económico (BEA), American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board y Bloomberg. El Panel de riesgo de recesión de ClearBridge se creó en enero de 2016. Las referencias a las señales que se habrían producido en los años previos a enero de 2016 están basadas en cómo se reflejaron los datos subyacentes en los indicadores de componentes de la época.

El primer trimestre podría ser crucial

Una de nuestras perspectivas principales sigue siendo que habrá temor a la recesión en la primera mitad debido a los efectos rezagados del endurecimiento de la Fed. Teniendo en cuenta el problema de producción de Boeing, no nos sorprendería ver una baja cifra del 1 % (o peor) para el PIB del primer trimestre. Queda por ver si esto acabará convirtiéndose en una recesión. Sin embargo, muchos actores creen que la inversión de la curva de tipos significa que se ha evitado una recesión. La historia, por otro lado, sugeriría que este escenario no es un signo alcista para la economía. De hecho, la curva de tipos estaba en territorio positivo antes de cada una de las últimas tres recesiones con una inclinación promedio de 67 puntos básicos al inicio de la recesión. Además, las tres últimas inversiones se produjeron entre 8 y 16 meses antes de la recesión, y actualmente solo han transcurrido seis meses desde la inversión inicial de la curva de tipos. Esto significa que es posible que no estemos fuera de peligro aún. De hecho, la recuperación actual del mercado es coherente con la historia, ya que el S&P 500 aumentó en dos dígitos durante más de un año después de las inversiones de la curva de tipos de 1989 y 2006, que terminaron ambas en una recesión.

Aunque puede que la curva de tipos no sea una guía útil a corto plazo, un examen más detallado de la confianza de las empresas y los consumidores debería proporcionar algunas pistas importantes. La confianza empresarial parece haberse estabilizado recientemente, mientras que la confianza de los consumidores continúa rozando máximos de ciclo. Si bien no creemos que la confianza empresarial y el gasto de capital puedan repuntar materialmente debido a las presiones sobre el margen, podría bastar con alentar a las empresas a mantener sus plantillas estables a medida que atravesamos un ligero bache en la economía. Los despidos son tradicionalmente la última pieza de dominó en caer a medida que se desarrollan las recesiones.

Si un aterrizaje suave (y no una recesión) es el destino final, probablemente será muy diferente a la fuerte recuperación de 2016/2017. En primer lugar, hay menos capacidad disponible en la mayoría de las economías importantes hoy en día, con tasas de desempleo alrededor de mínimos de varias décadas. Esto limita la rapidez con la que puede crecer la economía. En segundo lugar, China se ha mostrado reacia a implementar un estímulo generalizado, decantándose más por un enfoque de objetivos concretos. Esto contrasta marcadamente con el principal paquete de estímulo implementado en 2016, que ayudó a impulsar la reflación global. La campaña de desapalancamiento continúa siendo un foco de liderazgo y continuará hasta que el crecimiento se desacelere mucho más dramáticamente. Los indicadores prospectivos de vivienda sugieren una desaceleración material el próximo año, pero probablemente transcurrirá bastante tiempo antes de que el liderazgo cambie su estrategia. En tercer lugar, sigue habiendo poco apetito por la expansión fiscal en Europa, y un paquete fiscal importante en los Estados Unidos parece poco probable, dada la división del Congreso en un año electoral, sin que ningún partido quiera comprometerse y otorgarle al otro una “victoria”. Finalmente, la incertidumbre creada por las elecciones presidenciales y los temores persistentes de una guerra comercial probablemente limitarán la inversión empresarial.

Figura 7: Es difícil ser pesimista antes de las elecciones estadounidenses

Aunque las elecciones presidenciales pueden perjudicar la confianza empresarial debido a la incertidumbre sobre las políticas futuras, los actores del mercado no deberían preocuparse por quién ganará las elecciones por ahora. Los mercados se centran en la economía, normalmente ignorando los discursos políticos hasta estar mucho más cerca de las elecciones. Desde 1936, el mercado ha registrado una rentabilidad positiva en los 12 meses anteriores al día de las elecciones en el 90 % de las ocasiones. La rentabilidad media durante ese año fue del 9,7 % (Figura 7). A lo largo de los últimos 80 años, ha habido muchos candidatos no muy bien vistos por el mercado, pero el mercado los ha ignorado hasta el día de las elecciones.

El mercado alcista secular sigue en pie

A medida que cerramos los libros de la década de 2010, es importante reflexionar sobre cómo hemos llegado hasta aquí y qué cabe esperar a partir de ahora. Después de experimentar la Gran Crisis Financiera, pocos habrían pronosticado que esta década sería la primera en la historia de los Estados Unidos sin una recesión. Pocos habrían previsto que EE. UU. se convertiría en el principal productor de petróleo del mundo. Pocos habrían previsto la complicada década para las acciones de valor tras 70 años de rentabilidad superior. En la próxima década habrá cambios de paradigma inevitables, como suele ocurrir siempre. Si bien muchos dudan de que EE. UU. pueda continuar experimentando un sólido rendimiento en el mercado de renta variable después de su reciente trayectoria, no estamos de acuerdo. Nuestra opinión se basa en patrones a más largo plazo denominados mercados alcistas seculares y mercados bajistas seculares.

Figura 8: Mercados alcistas seculares

Datos actuales a 31 de diciembre de 2019. Fuente: Bloomberg. La rentabilidad histórica no constituye una indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.

Desde 1930, a cada mercado bajista secular le ha sido seguido un mercado alcista secular de 20 años, lo que sugiere un optimismo sustancial para la renta variable (Figura 8). Esto no significa que no habrá obstáculos en el camino. Los mercados alcistas seculares han experimentado grandes caídas en el pasado, como, por ejemplo, la crisis de 1987 ocurrida en medio del mercado alcista secular de 1980-2000. Sin embargo, las caídas del mercado durante los mercados alcistas seculares han sido más superficiales que en los mercados bajistas seculares, con un promedio de -25 % frente a -46 %. Creemos que EE. UU. está a la mitad del mercado alcista actual, lo que significa que, a pesar de los posibles desafíos, los inversores en renta variable deberían estar entusiasmados respecto a la próxima década. Si bien hay obstáculos potenciales, los tipos de interés ultrabajos y la política hiperacomodaticia del banco central pueden seguir siendo factores favorables en los mercados estadounidenses.


Definiciones:

El Banco de Japón (BoJ) es el banco central de Japón y es responsable del yen.

El Lunes Negro (crisis de 1987), el 19 de octubre de 1987, fue la fecha en la que una conmoción sistémica repentina, grave y muy imprevista afectó al funcionamiento del sistema global del mercado financiero, alterando su estabilidad mediante una caída del mercado bursátil, junto con sacudidas en los mercados de futuros y opciones.

La Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, llamada de forma abreviada Junta de la Reserva Federal o FRB, es un organismo de siete miembros que dirige el Sistema de la Reserva Federal, el banco central de los Estados Unidos, que es responsable de la política monetaria del país.

La Oficina de Análisis Económico (BEA) es una agencia dentro de la Administración Económica y Estadística del Departamento de Comercio de EE. UU., responsable de recopilar y publicar datos económicos, investigaciones, análisis y metodologías de cálculo.

La Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) es una agencia gubernamental estadounidense encargada de recopilar y divulgar una serie de datos económicos y laborales.

Los gastos de capital (Capex) , también llamados inversión en capital, es el importe que invierte una empresa en la adquisición o actualización de activos productivos (como edificios, maquinaria, equipos y vehículos) con el fin de aumentar su capacidad o eficiencia durante más de un periodo contable.

La Conference Board es una asociación de investigación y empresas con sede en los Estados Unidos.

El Banco Central Europeo (BCE) es responsable del sistema monetario de la Unión Europea (UE) y del euro.

La Junta de la Reserva Federal (Fed) es la responsable de la elaboración de políticas en Estados Unidos diseñadas para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, los precios estables y un patrón sostenible de comercio y pagos internacionales.

La crisis financiera de 2007–2008, también conocida como la Gran Crisis Financiera, crisis financiera global y crisis financiera de 2008, fue una crisis económica mundial considerada por muchos economistas como la crisis financiera más grave desde la Gran Depresión de la década de 1930, con la que se suele comparar.

El producto interior bruto (PIB) es una estadística económica que mide el valor de mercado de todos los bienes y servicios finales producidos dentro de un país en un periodo de tiempo determinado.

El ajuste cuantitativo (QT) se refiere a una política monetaria implementada por un banco central por la que se reduce el excedente de reservas del sistema bancario a través de la venta directa de títulos de deuda de su propio inventario.

Expansión de múltiplos se refiere a un aumento en la relación precio/beneficios (P/E) de los mercados.

La relación precio/beneficios (P/E) es el precio de una acción dividido por sus ganancias por acción.

Repunte de Navidad hace referencia a las ganancias de diciembre en el mercado de valores.

El Índice S&P 500 es un índice no gestionado de 500 acciones que generalmente es representativo del rendimiento de las compañías más grandes de los EE. UU.

La curva de tipos es la representación gráfica de la relación entre los rendimientos de los bonos de la misma calidad crediticia, pero con diferentes vencimientos.

La inversión de la curva de tipos es una condición de mercado en la que los rendimientos de los bonos de vencimientos más largos obtienen rendimientos más bajos que los de los bonos de vencimientos más cortos.

La Oficina del Censo de Estados Unidos (USCB) es una agencia principal del Sistema Estadístico Federal de EE. UU., responsable de la producción de datos sobre las personas y la economía estadounidenses.

  • Todas las inversiones conllevan riesgo, incluida la posible pérdida del capital.

    El valor de las inversiones y los ingresos que de ellas se derivan pueden incrementarse o disminuir, y los inversores podrían no recuperar los importes invertidos inicialmente; dicho valor podría verse afectado por las variaciones de los tipos de interés, los tipos de cambio, las condiciones generales del mercado, acontecimientos de orden político, social y económico y otros factores variables. La inversión conlleva riesgos, incluyendo, entre otros, posibles retrasos en los pagos y lucro cesante o pérdida de capital. Ni Legg Mason ni ninguna de sus filiales garantiza ninguna tasa de rentabilidad ni la devolución del capital invertido.

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    Las inversiones internacionales están expuestas a riesgos especiales, como las fluctuaciones de divisas e incertidumbres de tipo social, económico y político, que podrían incrementar la volatilidad. Estos riesgos son mayores en los mercados emergentes.

    Las materias primas y las divisas presentan un riesgo más elevado que incluye el riesgo de mercado, político, normativo y el asociado a fenómenos naturales, y podría no ser adecuado para todos los inversores.

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