En torno a la curva

Tipos de rentabilidad de mercados desarrollados frente a emergentes: cosas distintas

By Anujeet Sareen, CFA
29 de Agosto de 2018
Explicamos las valoraciones actuales, los factores temáticos, nuestro punto de vista y algunos de los riesgos asociados. Parte 2 de 2

Cuando se habla del endurecimiento monetario de los mercados desarrollados y de su posible impacto en las economías emergentes, conviene examinar también el diferencial en los tipos a corto plazo. A este respecto, hay dos temas distintos que en cierto modo chocan entre sí. El primero de ellos aborda el nivel de los tipos de interés reales a corto plazo en mercados emergentes, que en el último decenio se han situado más cerca del extremo superior de la curva, aunque no tan extremo cuando observamos el tramo a diez años de la misma. Aun así, siguen siendo razonablemente altos, un matiz que nos parece importante porque sugiere que los bancos centrales de mercados emergentes están planteando su política monetaria de un modo muy distinto al enfoque adoptado por los bancos centrales de EE. UU., Europa y Japón.

En respuesta al descenso de la inflación, los bancos centrales de mercados emergentes han decidido mantener estables los tipos de interés reales; sin embargo en los países del G3, cuando la inflación disminuyó, los bancos centrales se esforzaron por reactivar sus economías mediante una brusca reducción de los tipos de interés reales en la parte corta de la curva. Por lo tanto, la respuesta de unos y otros ha sido muy distinta.

Divergencia en los tipos oficiales

Los bancos centrales de mercados emergentes están transmitiendo su deseo de que la inflación permanezca baja. Eso es alentador cuando compramos bonos en tramos más alejados de la curva. En nuestra opinión, ese es el mensaje más importante que se extrae del gráfico:
Fuente: Haver Analytics. * Excluye China. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de resultados futuros. Los índices no están gestionados y no están disponibles para la inversión directa. Las rentabilidades de los índices no incluyen comisiones ni gastos de suscripción. Esta información se proporciona a título exclusivamente ilustrativo y no refleja la rentabilidad de una inversión actual.
Lo difícil es saber qué ocurre en estos otros dos gráficos:
Gráficos 5 y 6: Fuente: Haver Analytics. * Excluye China. La rentabilidad histórica no constituye una garantía de resultados futuros. Los índices no están gestionados y no están disponibles para la inversión directa. Las rentabilidades de los índices no incluyen comisiones ni gastos de suscripción. Esta información se proporciona a título exclusivamente ilustrativo y no refleja la rentabilidad de una inversión actual.

Aquí comparamos los diferenciales de mercados emergentes con los de EE. UU. y también con el conjunto del G3, pero esta vez con los tipos con vencimiento más próximo. A diferencia de la parte de la curva a diez años, la asimetría es menos evidente. En el caso de los tipos a corto plazo, los diferenciales no se sitúan en la parte superior del rango (más bien quizá en un punto medio), pero en términos prospectivos lo importante es determinar a dónde se dirigirán en el transcurso del próximo año. Eso podría depender de la política monetaria que se aplique fuera del G3. La Fed parece inclinada a subir los tipos nuevamente, mientras que la mayoría de los bancos centrales de mercados emergentes no necesitan subirlos debido a la debilidad de sus economías.

Lo preocupante aquí (y que quizá explique en parte el deterioro de los tipos de cambio registrado en las últimas semanas) es que este diferencial a término de hecho podría descender rumbo a la parte inferior del rango. Al mercado le preocupa que la prima de riesgo no sea suficiente desde la óptica de política monetaria, debido a la compresión de diferenciales observada allí, y que, en cambio, se esté produciendo un deterioro de las divisas. Creemos que esto representa un riesgo. Sin embargo, desde una perspectiva más lejana, creemos que existen razones de peso para afirmar que la Fed probablemente no subirá los tipos de interés tanto como espera el mercado, y que la economía mundial tenderá a mostrar una mejoría de aquí a 2019, lo cual podría cambiar la postura de los bancos centrales de mercados emergentes.

Ciclos económicos de mercados emergentes

Los países de mercados emergentes no se encuentran todos en la misma etapa del ciclo. Los de Europa, por ejemplo, se encuentran muy por delante de muchos otros países de mercados emergentes. La República Checa acaba de subir sus tipos de interés y las economías de Polonia y Hungría han registrado un excelente rendimiento; por lo tanto, sus economías se hallan en una etapa muy avanzada del ciclo. Los países que se encuentran por detrás del ciclo suelen ser aquellos que están más vinculados a las materias primas, por ejemplo Sudáfrica y buena parte de América Latina y algunas zonas de Asia. Estos países tienen menos razones para subir los tipos en estos momentos, dada la fuerte atonía que sufren sus respectivas economías internas.

La falta de sincronía en los ciclos económicos puede generar una convergencia de los tipos oficiales a corto plazo entre los mercados emergentes y Estados Unidos. Sin embargo, conviene señalar que los otros dos bancos centrales principales, el BCE y el Banco de Japón, continúan poco dispuestos a subir los tipos de interés a corto plazo en un futuro próximo. El diferencial de tipos oficiales de mercados emergentes (al menos con relación con el resto de países del G3) debería permanecer estable; de ahí la probabilidad de que en esta región continúe entrando capital procedente de Europa y Japón.

Riesgos potenciales

Nuestra previsión sobre las valoraciones de mercados emergentes se ha basado en algunos temas globales, entre ellos el crecimiento mundial, los precios de las materias primas, las condiciones económicas en China y la trayectoria del dólar estadounidense.

El auge de algunos temas políticos en torno al populismo, la desigualdad de rentas y el proteccionismo, están afectando a diversos países del mundo, tanto en mercados desarrollados como emergentes. Hay indicios de fatiga asociada a las reformas en países de una gran variedad de rentas, desde EE. UU. hasta Italia y Brasil. El equilibrio entre el crecimiento y la equidad (la distribución de beneficios derivados del crecimiento) plantea nuevos riesgos que debemos tener en cuenta igualmente para mercados emergentes.

Parte del reciente deterioro sufrido por los mercados emergentes también responde a un desconocimiento sobre qué está ocurriendo con el crecimiento fuera de EE. UU. Frente a las ventajas que han aportado a la economía estadounidense las considerables rebajas de impuestos procíclicas, el crecimiento fuera de este país ha sido decepcionante. En Europa la economía se ha desacelerado, al igual que en China, y existen dudas respecto a cuándo podría virar en sentido positivo. China se ha centrado menos en el crecimiento y más en asegurarse de que la economía se mantenga en equilibrio, lo cual explica, en parte, la ralentización sufrida en los mercados inmobiliario y crediticio. La tipología de la economía china también se está desplazando a otros sectores, pero una ralentización del sector inmobiliario y de infraestructuras tiene consecuencias para los precios de las materias primas y la demanda de importaciones,  lo cual está pensando parcialmente en la evolución de los mercados emergentes en la actualidad. Los recientes recortes del coeficiente de reserva obligatoria de China pueden denotar que la política está comenzando a desplazarse hacia una postura algo más acomodaticia. Dicho de otro modo, a pesar del carácter más restrictivo de su política, quizás se esté volviendo más equilibrada. Si China optase de facto por una mayor relajación monetaria, la trayectoria en 2019 resultaría más convincente para mercados emergentes. Aunque creemos que el crecimiento del país se está moderando, no es algo que deba preocuparnos. Lo que de verdad importa es saber si China está ejecutando un endurecimiento monetario más amplio de lo que nosotros creemos. Las autoridades chinas terminarán por reaccionar a una ralentización apreciable mediante una relajación monetaria, pero el problema es que podríamos no haber llegado todavía a un límite que induzca al gobierno a reaccionar.

Una de nuestras últimas inquietudes es saber en qué etapa del ciclo de materias primas se halla. Nosotros comparamos el ciclo actual con el boom anterior de las materias primas registrado en la década de 1970, periodo durante el cual hubo un enorme auge seguido de un declive en la década de 1980. Tras ese declive que abarcó desde mediados de los ochenta hasta mediados de los noventa, los precios de las materias primas cotizaron de manera lateral. Es una trayectoria razonable que podría repetirse ahora. Experimentamos un auge en la década de 2000, luego vino el declive en 2015 y ahora hemos asistido a un rebote. Sin considerar la escalada y su máximo alcanzado en 2010-2011, los precios se encuentran más o menos igual que altos que en ese momento: igual de altos que en nivel alcanzado en 2008. Así pues, el riesgo es que estos precios puedan estar rozando ya la parte alta de su rango. Esto no significa que deban volver a bajar (podrían registrar movimientos laterales), lo cual aún podría generar rendimientos y favorecer las balanzas externas de mercados emergentes.

Aunque seguimos siendo optimistas sobre las perspectivas de ver una compresión del diferencial de esta región de aquí a 2019, estos son algunos factores sutiles de la economía mundial que seguiremos vigilando de cerca.

Definiciones:

G3 se refiere a los tres bloques económicos líderes del mundo: Estados Unidos, Japón y la Unión Europea. Bonos del G3 se refiere a bonos emitidos en dólares estadounidenses, yenes y euros.

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