Investment Insights

Fed Rates: More than Mere Insurance Cuts

La función de reacción de la Fed: más que un seguro 

John Bellows, Ph.D., Portfolio Manager, Research Analyst
12 September, 2019
La Fed se está centrando más en la inflación realizada y el crecimiento, y debería seguir manteniendo una postura acomodaticia incluso si el crecimiento global resulta ser más resiliente de lo que se cree actualmente.

Resumen ejecutivo

Ante una inflación obstinadamente baja que no ha logrado alcanzar su objetivo del 2 % durante ningún periodo de tiempo significativo, los altos cargos de la Fed están ajustando la función de reacción. La Fed se está centrando más en la inflación realizada y el crecimiento que en cualquier otro momento en los últimos cinco años. Creemos que es probable que estos cambios sean persistentes en el tiempo, y la Fed seguirá siendo acomodaticia, incluso si el crecimiento mundial resulta ser más resiliente de lo que se cree actualmente. Es poco probable que futuras subidas de los tipos sean compatibles con la nueva función de reacción.

Conclusiones claves

  • Puede que la función de reacción de la Fed esté cambiando de forma sutil, pero significativa.
  • La Fed se centra cada vez más en la inflación realizada, preocupada por las repercusiones de una inflación y un crecimiento más lentos en el exterior para las perspectivas en EE. UU., y en los beneficios de una economía más caliente y un mercado laboral más ajustado.
  • La evolución de la Fed hacia una nueva función de reacción ha sido lenta y, en ocasiones, con intermitencias.
  • Creemos que la nueva función de reacción se tornará más clara con el paso del tiempo. Esto podría ocurrir si, por ejemplo, la Fed opta por dejar los tipos a un nivel bajo, incluso si el crecimiento global acaba contradiciendo los temores actuales y mantiene su resiliencia. En nuestra opinión, se puede deducir que es poco probable que las futuras subidas de tipos sean compatibles con el nuevo énfasis de la Fed.

Introducción

El actual ciclo de flexibilización de la Reserva Federal (Fed) a menudo ha sido descrito como una forma de seguro de políticas. Los altos cargos de la Fed han alentado esta línea de pensamiento al hacer referencias explícitas a las políticas de los 90, cuando se redujeron los tipos en dos ocasiones distintas en respuesta a las preocupaciones sobre ciertos acontecimientos en el extranjero. En ambos casos, este seguro resultó no ser necesario, ya que la economía estadounidense siguió creciendo sin mucha interrupción, y en cada caso los recortes fueron corregidos un año después.

Si bien es fácil de entender, basarse en lo sucedido en los 90 puede ser engañoso a la hora de comprender la política actual de la Fed. Evidentemente, la implementación de este seguro de políticas no es todo lo que está pasando este año en la Fed.

Puede que la función de reacción de la Fed también esté cambiando de forma sutil, pero significativa. La Fed está cambiando gradualmente su marco hacia un objetivo de inflación promedio, lo que podría cambiar considerablemente la forma en que reaccionará en caso de que la inflación vuelva al 2 %. Los altos cargos de la Fed hablan cada vez más de los riesgos que plantean el bajo crecimiento y la baja inflación en el extranjero. Según parece, no solo les preocupa cualquier exposición directa de EE. UU., sino también las repercusiones de la experiencia en el extranjero para el futuro de dicho país. Además, los altos cargos de la Fed, especialmente el presidente Jerome Powell, han empezado a hacer comentarios sobre los beneficios de una economía más caliente y un mercado laboral más ajustado.
“El mensaje que se desprende es claro: es muy poco probable que política de la Fed en los próximos años se parezca a las políticas de los 90”.
Si bien cada uno de estos cambios puede ser pequeño, en su conjunto podrían suponer un cambio significativo en la política monetaria. El presidente Powell ha insinuado lo mismo en discursos recientes. En julio, Powell manifestó que en el futuro la política monetaria será “discretamente diferente” de lo que era antes de la crisis financiera de 2008¹, y más recientemente, en su discurso de Jackson Hole, Powell describió el conjunto de desafíos a los que se enfrentan los responsables de políticas en la actualidad (crecimiento inferior, menor inflación y tipos de interés neutrales más bajos), y sugirió que podría necesitarse un nuevo enfoque para abordar un entorno de este tipo.² El mensaje que se desprende es claro: es muy poco probable que política de la Fed en los próximos años se parezca a las políticas de los 90.

Objetivo de inflación promedio y la importancia de la inflación realizada

La inflación tampoco se ha acelerado este año. El índice subyacente de gastos de consumo personal (PCE), correspondiente a los precios de PCE sin contar los precios de los alimentos y la energía, y que constituye el indicador preferido de la Fed para medir la inflación subyacente, se mantiene estancado en el 1,6 % interanual. Se ha mantenido sin cambios en los últimos meses, e incluso es más bajo que el año pasado por estas fechas, cuando alcanzó por poco tiempo el objetivo de inflación de larga data de la Fed del 2 %. El decepcionante resultado de la inflación contrasta con el mercado laboral, que se ha mantenido fuerte, a pesar de que la incertidumbre macroeconómica haya aumentado este año (Figura 1).

La desconexión entre el mercado laboral y la inflación plantea un problema para la Fed. Si realmente este mercado laboral ajustado no impulsa la inflación, o incluso si el impulso es positivo pero muy débil, será difícil para la Fed argumentar de manera convincente que la inflación aumentará en el corto plazo. Esto a su vez pesa sobre las expectativas y hace que el objetivo de inflación sea aún más difícil de alcanzar. Sin embargo, el problema más grande para la Fed es que, lejos de ser una excepción, este año no es más que otro de una larga serie de resultados de inflación decepcionantes.
Figura 1: La inflación del PCE subyacente y la brecha de desempleo
Fuentes: Oficina de Estadísticas Laborales, Oficina de Análisis Económico y Oficina Presupuestaria del Congreso de EE. UU. A 30 de junio de 2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.
La buena noticia es que la Fed ha prestado cada vez más atención al problema de la inflación por debajo del objetivo. La reevaluación actual de la Fed de su marco de políticas parece estar acercándola al objetivo de inflación promedio. Este nuevo marco requeriría que la Fed persiguiera una inflación realizada superior al 2 % durante las expansiones para compensar las recesiones cuando sea probable que la inflación caiga por debajo del 2 %. Una inferencia razonable es que dicha política requeriría que la Fed se mantuviera a la espera, incluso si la inflación realizada aumentara al 2 %, ya que el nuevo objetivo requiere explícitamente una inflación superior al 2 %. De esta manera, el nuevo marco representaría una desviación notable de la postura anterior de la Fed, que a menudo incluía la subida de los tipos en previsión de una inflación más alta, incluso cuando dicha inflación más alta aún no era evidente en los datos.

El contexto global

“La Fed está empezando a tener en cuenta la experiencia de otros bancos centrales porque parece probable que muchos de los desafíos a los que estos se enfrentan también afecten a los EE. UU. tarde o temprano”.
Las condiciones globales han resurgido como un factor fundamental para la Fed este año. Es normal que la Fed supervise el crecimiento mundial, y puede que incluso ocasionalmente los signos de una fuerte desaceleración en la actividad global lleven a la Fed a responder de alguna manera. Sin embargo, tal desaceleración debería ser bastante alta para que la Fed actuase, ya que el sector externo suele ser un componente pequeño del crecimiento estadounidense.

De todos modos, la preocupación de la Fed por las condiciones globales parece ser un poco diferente este año. Además de supervisar los riesgos de una desaceleración global, la Fed también está prestando especial atención a cómo otros bancos centrales están afrontando el entorno actual. La Fed está empezando a tener en cuenta la experiencia de otros bancos centrales porque parece probable que muchos de los desafíos a los que estos se enfrentan también afecten a los EE. UU. tarde o temprano.³ En particular, el bajo crecimiento y la baja inflación han aumentado la probabilidad de acercarse al límite inferior de los tipos de interés. El Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón ya tienen tipos cercanos al límite inferior, y están teniendo dificultades a la hora de responder de forma apropiada. Si bien los tipos de interés de EE. UU. están actualmente por encima de cero, existe un temor comprensible de que los tipos a corto plazo del país vuelvan al cero en algún momento. Los desafíos a los que se enfrentan los bancos centrales extranjeros han calado en los responsables de la Fed, y creemos que juegan un papel en su toma de decisiones actual.

Podemos aprender tres lecciones de la experiencia de los bancos centrales extranjeros que tienen tipos de interés cercanos al límite inferior. La primera es que la eficacia limitada de bajar los tipos significa que se necesitará cierta creatividad para encontrar otras políticas que estimulen la demanda. La segunda es que las otras políticas creativas probablemente introducirán complicaciones, que a su vez podrían requerir sus propias correcciones. Es por eso que el BCE ha señalado que su próxima ronda de recortes de tipos de interés será parte de un paquete de medidas que probablemente incluyan tipos de interés escalonados y una flexibilización cuantitativa para intentar estimular la demanda y abordar estas otras complicaciones. La tercera lección es que es mucho mejor no estar cerca del límite inferior, o al menos que lo ideal es evitar el límite inferior durante el máximo tiempo posible.

La Fed está cambiando su enfoque al centrarse en cómo los bancos centrales extranjeros están abordando tipos de interés cercanos al límite inferior. No hay duda de que la Fed responderá como sea necesario en caso de que una fuerte desaceleración mundial amenace la expansión de Estados Unidos. Ya lo ha hecho en el pasado, y los responsables de la Fed suelen tranquilizar a los inversores diciéndoles que, de ser necesario, lo volverán a hacer. La política de flexibilización para luchar contra una fuerte desaceleración no es nada nuevo. Sería algo nuevo si la experiencia en el extranjero, y específicamente el desafío que supone el límite inferior en los tipos de interés de un país extranjero, motivara a la Fed a cometer el error de decantarse por una política más acomodaticia actualmente, incluso en ausencia de una fuerte desaceleración mundial, para evitar estar en circunstancias similares en el futuro.

Un enfoque renovado en el crecimiento

El elemento final de la nueva función de reacción de la Fed es un mayor énfasis en el crecimiento. Ahora, el presidente Powell ha adoptado la costumbre de alabar los beneficios de un mercado laboral más ajustado al comienzo de cada discurso. Su reciente discurso en Jackson Hole no fue una excepción. En un discurso titulado “Challenges for Monetary Policy” (Los desafíos de la política monetaria), Powell dedicó su segundo párrafo a hablar sobre el aumento de la participación de la fuerza laboral, el aumento de los salarios, la formación de nuevos trabajadores y el dar segundas oportunidades a los trabajadores anteriormente marginados. Powell también insinuó el objetivo de difundir los beneficios de la expansión de manera más global, citando específicamente la mejora de las condiciones de los afroamericanos y las comunidades de ingresos bajos y medios.

El discurso de Powell no incluyó ninguna indicación de que la economía estadounidense estuviera cerca de su límite en ninguna de estas dimensiones. Esta conclusión está respaldada por los datos disponibles del mercado laboral. Por ejemplo, la tasa de empleo (en edad de máximo rendimiento)/población sigue bastante por debajo de su máximo en el año 2000, en gran parte debido a las todavía bajas tasas de participación entre los hombres en edad de máximo rendimiento (Figura 2). En general, nadie opina que un mayor crecimiento, ni tampoco un crecimiento más generalizado, sea uno de los principales objetivos de la Fed en este momento.
Figura 2: Empleo y participación de la fuerza laboral
Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. A 31 de julio de 2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Los índices no se gestionan y no es posible invertir en ellos directamente. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de una inversión real.
“El crecimiento adicional también podría conducir a un ciclo virtuoso de más inversión y después a una mayor productividad, lo que a su vez daría lugar a tipos de interés neutrales más altos”.
El énfasis renovado en el crecimiento es una consecuencia natural de las observaciones anteriores sobre la función de reacción de la Fed. La razón principal por la que un banco central buscaría frenar el crecimiento sería si un exceso de demanda amenazase con subir los precios de manera insostenible. Por tanto, podemos deducir que la baja inflación sirve como luz verde para que los bancos centrales persigan un aumento del crecimiento. Además, existe la posibilidad de que un mayor crecimiento disminuya los riesgos que representa el límite inferior de los tipos. Esto podría ocurrir de al menos dos formas. Un crecimiento adicional podría respaldar las expectativas de inflación, lo que reduciría los tipos reales y propiciaría una política más acomodaticia cuando los tipos nominales estén cerca del límite inferior. El crecimiento adicional también podría conducir a un ciclo virtuoso de más inversión y después a una mayor productividad, lo que a su vez daría lugar a tipos de interés neutrales más altos. Si bien ninguno de los resultados está garantizado, ambos van en la misma dirección, reforzando así el enfoque de la Fed en el crecimiento.

Conclusiones

El desafío para los inversores es que la evolución de la función de reacción de la Fed ha sido lenta. Los recientes discursos del presidente Powell han puesto de manifiesto el tímido progreso. En cada discurso, Powell ha dejado claro el camino que seguirá la Fed, como lo ilustran muchas de las citas expuestas anteriormente. Sin embargo, los discursos de Powell también incluyen cierto ruido del presente, por no mencionar los del pasado. El discurso de Jackson Hole fue un claro ejemplo. Además de expresar claramente los desafíos que representa el nuevo entorno y la necesidad de impulsar el crecimiento en Estados Unidos, Powell también dijo que “la inflación parece estar acercándose al 2 %” y, para añadir aún más confusión, mencionó que, en referencia al conflicto comercial, “no hay precedentes recientes que orienten ninguna respuesta de las políticas a la situación actual”. Ambas declaraciones pueden ser ciertas, pero también parecen ser irrelevantes para el panorama general. Los inversores tuvieron que intentar adivinar si las acciones de la Fed reflejarán la nueva función de reacción, o si la Fed será más reactiva a los titulares o datos más recientes. La confusión se ha vuelto algo común en las comunicaciones de la Fed.

Nuestra opinión es que la nueva función de reacción de la Fed será cada vez más clara con el tiempo. Volver al tema del seguro de políticas, que hemos mencionado brevemente al inicio de este artículo, nos puede servir para mostrar una forma en que esto podría ocurrir. En el corto plazo, las acciones de la Fed podrían parecerse efectivamente a la experiencia del seguro de políticas de los 90. A medida que las perspectivas de crecimiento global mejoren o empeoren, la Fed implementará más o menos seguros. Eso parece ser indiscutible.
“Dejar los tipos en un nivel más bajo sería la forma más obvia de cumplir con los nuevos objetivos de una inflación realizada más alta y de impulsar el crecimiento en Estados Unidos”.
La auténtica diferencia en la política de la Fed puede hacerse evidente solo si el crecimiento global resulta ser más resistente de lo que se cree actualmente. Si la Fed sigue centrándose en las tácticas de los 90, un resultado mejor del previsto del crecimiento global podría lograr que recuperase los recortes de seguro con una serie de subidas, tal vez incluso ya el año que viene. Sin embargo, si la función de reacción de la Fed está cambiando de verdad, la Fed podría optar por continuar con una política acomodaticia, incluso si el crecimiento fuera sostenido. En ese caso, no se implementarían nuevas subidas. Las subidas de tipos serían simplemente incompatibles con el nuevo énfasis de la Fed. Dejar los tipos a un nivel más bajo sería la forma más obvia de cumplir con los nuevos objetivos de una inflación realizada más alta, evitando el destino al que se enfrentan actualmente los bancos centrales extranjeros cerca del límite inferior en los tipos de interés e impulsando el crecimiento en EE. UU. Por tanto, es esa la dirección en la que sospechamos que va la Fed.
Notas al pie

1 “El mundo actual en el que operan los responsables de las políticas es discretamente diferente en varios aspectos importantes del mundo anterior a la Gran Recesión”.

– Presidente Powell, Monetary Policy in the Post-Crisis Era, 16 de julio de 2019

2 “La era actual se ha caracterizado por tipos de interés neutrales mucho más bajos, presiones deflacionistas y un crecimiento más lento. Nos enfrentamos a mayores riesgos de periodos largos y difíciles de eludir en los que nuestro tipo de interés se mantenga cerca del cero. Para abordar esta nueva norma, estamos llevando a cabo una revisión pública de nuestra estrategia de política monetaria, herramientas y comunicaciones, la primera de este tipo para la Reserva Federal”. – Presidente Powell, Challenges for Monetary Policy, 23 de agosto de 2019

3 “Las tasas de inflación medias de otras economías avanzadas importantes se han reducido casi a la mitad, mientras que las tasas de inflación de las principales economías de países emergentes ahora no llegan a una quinta parte de lo que eran. De hecho, salvo unas cuantas excepciones, todos estamos afrontando tipos de interés, un crecimiento y una inflación más bajos”. – Presidente Powell, Monetary Policy in the Post-Crisis Era, 16 de julio de 2019


Definiciones:

La Junta de la Reserva Federal (Fed) es la responsable de la elaboración de políticas en EE. UU. diseñadas para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, los precios estables y un patrón sostenible de comercio y pagos internacionales.

El índice de precios de Gastos de Consumo Personal (PCE) es una medida de los cambios en los precios de los bienes y servicios de consumo; la medida incluye datos relativos a bienes perecedero, no perecederos y servicios. Este índice tiene en cuenta el cambio en el gasto de los consumidores debido a los precios, mientras que el índice de precios al consumo utiliza un conjunto fijo de bienes con ponderaciones que no cambian con el tiempo. El PCE subyacente excluye los precios de energía y alimentos.

La brecha de desempleo se define como la diferencia entre la tasa de inflación no acelerada de desempleo y la tasa de desempleo real.

  • Todas las inversiones conllevan riesgo, incluida la posible pérdida del capital.

    El valor de las inversiones y los ingresos que de ellas se derivan pueden incrementarse o disminuir, y los inversores podrían no recuperar los importes invertidos inicialmente; dicho valor podría verse afectado por las variaciones de los tipos de interés, los tipos de cambio, las condiciones generales del mercado, acontecimientos de orden político, social y económico y otros factores variables. La inversión conlleva riesgos, incluyendo, entre otros, posibles retrasos en los pagos y lucro cesante o pérdida de capital. Ni Legg Mason ni ninguna de sus filiales garantiza ninguna tasa de rentabilidad ni la devolución del capital invertido.

    Los valores de renta variable están expuestos a fluctuaciones de los precios y la posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipos de interés, de crédito, de inflación y de reinversión, así como la posible pérdida del capital. Cuando los tipos de interés suben, el valor de los títulos de renta fija disminuye.

    Las inversiones internacionales están expuestas a riesgos especiales, como las fluctuaciones de divisas e incertidumbres de tipo social, económico y político, que podrían incrementar la volatilidad. Estos riesgos son mayores en los mercados emergentes.

    Las materias primas y las divisas presentan un riesgo más elevado que incluye el riesgo de mercado, político, normativo y el asociado a fenómenos naturales, y podría no ser adecuado para todos los inversores.

    La rentabilidad histórica no constituye una garantía de resultados futuros.

    Debe tenerse en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice.

    Las rentabilidades de un índice no gestionado no reflejan comisiones, gastos ni comisiones de venta.

    Información importante:

    Las opiniones y puntos de vista expresados aquí no deben considerarse una previsión o pronóstico de rentabilidad o acontecimientos futuros reales, ni una garantía de resultados futuros ni recomendación ni asesoramiento. Las afirmaciones realizadas en el presente material no pretenden ser recomendaciones de compra o venta de ningún valor. Las declaraciones a futuro están sujetas a incertidumbres que podrían provocar acontecimientos reales y resultados que difieran significativamente de las expectativas expresadas. Esta información ha sido elaborada a partir de fuentes que se consideran fiables, pero no puede garantizarse la exactitud ni la exhaustividad de la información. La información y las opiniones expresadas por Legg Mason o sus filiales son vigentes a la fecha indicada, pueden variar sin previo aviso y no tienen en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera o las necesidades particulares de inversores específicos.

    La información incluida en el presente material tiene carácter exclusivo y confidencial, y únicamente puede ser utilizada por el destinatario previsto. Ni Legg Mason ni sus filiales ni ninguno de los directivos o empleados de Legg Mason asumen responsabilidad alguna de ningún tipo por las pérdidas resultantes del uso del presente material o sus contenidos. Queda prohibida la reproducción, distribución o publicación del presente material sin el consentimiento previo por escrito de Legg Mason. La distribución de este material puede estar restringida en algunas jurisdicciones. Las personas que entren en posesión de este material deben obtener asesoramiento sobre los detalles de dichas restricciones (de haberlas) y cumplir con ellas.

    El presente material ha sido elaborado por un asesor o entidad afiliados a una entidad que se indica abajo por propiedad o control comunes de Legg Mason, Inc. A no ser que se indique lo contrario, «S» (símbolo del dólar) o «dólares» se refiere a dólares estadounidenses.

    Este material está destinado exclusivamente para su distribución a aquellos países y destinatarios indicados.

    Todos los inversores en Reino Unido, clientes profesionales y contrapartes admisibles en países de la UE y el EEE excepto Reino Unido e Inversores cualificados en Suiza:

    En Europa (excepto Reino Unido y Suiza) este documento se emite por parte de Legg Mason Investments (Ireland) Limited, con domicilio social en Floor 6, Building Three, Number One, 126 Pembroke Road, Ballsbridge, Dublín 4, DO4 EP27 Registrada en Irlanda, N.º de Sociedad 271887. Autorizada y regulada por el Banco Central de Irlanda.

    En el Reino Unido, publicado y aprobado por Legg Mason Investments (Europe) Limited, con domicilio social sitio en 201 Bishopsgate, Londres, EC2M 3AB. Inscrita en Inglaterra y Gales con el n.º de sociedad 1732037. Autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido (Financial Conduct Authority, FCA).

    En Suiza, publicado y aprobado por Legg Mason Investments Switzerland) GmbH, autorizada por la Autoridad de Supervisión del Mercado Financiero de Suiza (FINMA). Inversores en Suiza: el representante en Suiza es FIRST INDEPENDENT FUND SERVICES LTD., Klausstrasse 33, 8008 Zurich, Suiza y el agente pagador en Suiza es NPB Neue Privat Bank AG, Limmatquai 1, 8024 Zurich, Suiza. Las copias de los Artículos de Asociación, el Folleto, los documentos de Información para el Inversor Clave y los informes anuales y semestrales de la Compañía se pueden obtener de forma gratuita del representante en Suiza.

    Todos los inversores en Hong Kong y Singapur:

    Este material ha sido proporcionado por Legg Mason Asset Management Hong Kong Limited en Hong Kong y Legg Mason Asset Management Singapore Pte. Limited (Número de registro (UEN): 200007942R) en Singapur.

    El material no ha sido revisado por ningún organismo regulador en Hong Kong o Singapur.

    Todos los inversores en la República Popular China («RPC»):

    Este material ha sido proporcionado por Legg Mason Asset Management Hong Kong Limited a los destinatarios previstos en la RPC. El contenido del presente documento va destinado únicamente a la prensa o a inversores de la RPC que invierten en el Producto QDII ofertado por el banco comercial de la RPC con arreglo al reglamento de la Comisión Reguladora Bancaria de China. Los inversores deben leer el documento de oferta antes de realizar cualquier suscripción. En caso necesario, obtenga asesoramiento de bancos comerciales y/u otros asesores profesionales de la RPC. Debe tenerse en cuenta que Legg Mason y sus filiales son Gestoras exclusivamente de los fondos extraterritoriales (offshore) en los que invierten los Productos QDII. Legg Mason y sus filiales no están autorizadas por ningún organismo regulador para llevar a cabo actividades empresariales o de inversión en China.

    Este material no ha sido revisado por ningún organismo regulador en la RPC.

    Distribuidores e inversores existentes en Corea y Distribuidores en Taiwán:

    Este material ha sido proporcionado por Legg Mason Asset Management Hong Kong Limited a destinatarios admisibles en Corea y por Legg Mason Investments (Taiwan) Limited (Número de registro: (98) Jin Guan Tou Gu Xin Zi Di 001. Dirección: Suite E, 55F, Taipei 101 Tower, 7, Xin Yi Road, Section 5, Taipéi 110, Taiwán, República de China. Tel.: (886) 2-8722 1666) en Taiwán. Legg Mason Investments (Taiwan) Limited opera y gestiona su negocio de forma independiente.

    Este material no ha sido revisado por ningún organismo regulador en Corea ni Taiwán.

    Todos los inversores en América:

    Este material ha sido proporcionado por Legg Mason Investor Services LLC, un agente intermediario registrado en EE. UU., que incluye Legg Mason Americas International. Legg Mason Investor Services, LLC, miembro de la FINRA/SIPC, y todas las entidades mencionadas son filiales de Legg Mason, Inc.

    Todos los inversores en Australia:

    Este material ha sido emitido por Legg Mason Asset Management Australia Limited (ABN 76 004 835 839, AFSL 204827) («Legg Mason»). El contenido es propio y confidencial y está previsto para el uso exclusivo de Legg Mason y los clientes o posibles clientes a quienes ha sido entregado. Queda prohibida su reproducción o distribución a ninguna otra persona, excepto los asesores profesionales del cliente.

    © 2018 Legg Mason Investor Services, LLC, miembro de la FINRA, SIPC. Legg Mason Investor Services, LLC es una filial de Legg Mason, Inc.