Otra historia de dos mercados

 

Francis Gannon y Chuck Royce
10 de abril de 2019
Después de un primer trimestre históricamente sólido, ¿cuál será el futuro del liderazgo de la pequeña capitalización?

¿A qué cree que se debe el giro vertiginoso en el rendimiento del mercado de los últimos seis meses?

Chuck Royce (CR): El repunte del primer trimestre fue una respuesta a lo que empezó siendo una especie de estabilización normal en septiembre. Sin embargo, en diciembre la situación era más bien parecida a una reacción exagerada e incluso histérica. Ese tipo de ola de ventas generalizada suele ocurrir en respuesta a un desarrollo negativo incuestionable, uno que ya está perjudicando a la economía o los mercados, o que muy probablemente vaya a impedir su avance. En diciembre, los inversores parecían estar convencidos de que la economía y los mercados estaban mucho peor del estado en el que realmente se encontraban. De hecho, en ese mismo momento, observamos una desconexión entre los indicadores fundamentales de las empresas, como el estado de las ganancias y la liquidez, parámetros generalmente sólidos, y el sentimiento del mercado.

Otro cuento de dos mercados

Rendimientos del Russell 2000
Fuente: Bloomberg, a 31/03/2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. No es posible gestionar los índices ni están disponibles para inversión directa. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.
Francis Gannon (FG): En lugar de fijarse en lo que las empresas estaban haciendo y en sus resultados, los inversores actuaron como si estuviéramos a punto de entrar en una recesión al basarse en indicadores económicos más débiles. Después de que las empresas de pequeña capitalización tocaran fondo en la víspera de Navidad, el hechizo parecía haberse roto. El sentimiento cambió de forma radical, y muy rápidamente. Los mercados se recuperaron con la misma rapidez y con la fuerza suficiente como para que el primer trimestre ocupara la posición 23 de entre los 161 trimestres que han transcurrido desde la creación del Russell 2000. Es raro obtener el rendimiento de un buen año en solo un trimestre, aunque cuando esto ocurre, generalmente es en respuesta a caídas fuertes como la que observamos a finales de 2018.

¿Se dieron cambios notables en el rendimiento de pequeña capitalización entre el T4 de 2018 y el T1 de 2019?

FG: Sí, sin duda. Los inversores básicamente pasaron a adoptar una postura muy distinta de un trimestre al otro. A diferencia del T4 de 2018, en el primer trimestre de este año el crecimiento superó al valor, las empresas que no pagan dividendos superaron a las que sí lo hacen y las “no ganadoras” (empresas con ingresos de explotación negativos) se vieron más beneficiadas que las ganadoras. La excepción fue que las defensivas superaron ligeramente a las cíclicas después de tener un rendimiento superior también en el T4 de 2018. Los rendimientos que superaron a los índices provinieron de áreas de alto crecimiento, como el software y la industria biofarmacéutica, mientras que las cíclicas quedaron rezagadas principalmente debido a los rendimientos relativamente más débiles de los seguros y los bancos. De hecho, a excepción de estas dos industrias, las cíclicas superaron a las defensivas durante el trimestre.

¿Hubo otros cambios interesantes relacionados con el rendimiento?

CR: Hubo dos que creo que vale la pena mencionar. En primer lugar, nos pareció interesante que las acciones de beta alto obtuvieran rendimientos mucho mejores. Los dos quintiles de beta más altos en el Russell 2000 obtuvieron los mejores resultados en el trimestre, y el menor y el tercero más alto son los que obtuvieron peores rendimientos. Esto nos dice que los inversores tuvieron un apetito repentinamente renovado por valores de mayor riesgo en el primer trimestre después de un cuarto trimestre de 2018 caracterizado por la aversión al riesgo, cuando los dos quintiles de beta más bajos fueron los que obtuvieron los mejores resultados. El otro cambio destacable fue el predominio de la tecnología de la información y la atención sanitaria en términos de la contribución general a la rentabilidad del primer trimestre. Estos dos sectores representaron casi el 40 % del rendimiento del índice en el T1 de 2019.

¿Ha cambiado su perspectiva con respecto a la mayor volatilidad y menores rendimientos generales de la pequeña capitalización?

El beta de reversión del riesgo muestra el cambio en el apetito de los inversores por el riesgo
Rendimiento del Russell 2000 por quintil beta más alto y más bajo
Fuente: Bloomberg, a 31/03/2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. No es posible gestionar los índices ni están disponibles para inversión directa. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.
FG: No ha cambiado, aunque supongo que deberíamos recordar que estamos hablando de periodos a largo plazo. En otras palabras, si consideramos solo el T1 de 2019, obtuvimos rendimientos altos y muy poca volatilidad. Sin embargo, los últimos seis meses han visto una fuerte volatilidad en las acciones de pequeña capitalización, y el rendimiento de este mismo periodo ha sido negativo, con una caída de dichas acciones del 8,6 % desde el 30/09/18 hasta el 31/03/19. El rendimiento de un año hasta finales de marzo del Russell 2000 también fue bastante bajo, ya que el índice experimentó una subida de solo el 2,0 %. Creemos que es importante que los inversores no se dejen llevar por el fuerte repunte del último trimestre. Yo diría que existe una probabilidad bastante alta de que las ganancias se consoliden a lo largo de los próximos meses teniendo en cuenta la fuerza que tuvo el repunte.

¿Por qué cree que el valor de pequeña capitalización ha obtenido rendimientos inferiores de forma tan persistente en los últimos cinco años?

CR: Creo que el bajo rendimiento del valor es uno de los hechos más sorprendentes y realmente frustrantes de los últimos años. No creo que ya sepamos todas las razones que lo expliquen, pero desde mi punto de vista ha habido dos factores inusuales. En primer lugar, los rendimientos de los bonos se han mantenido bajos durante más tiempo del que muchos inversores, incluidos nosotros mismos, esperábamos, y los tipos de interés más bajos favorecen de manera desproporcionada las valoraciones de las acciones de crecimiento. En segundo lugar, los últimos cinco años de crecimiento económico de EE. UU. se han caracterizado por una gran compartimentación. A la mayoría de los sectores les ha ido bien, mientras que solo a algunos les ha ido muy bien. Sucede que las áreas que los sectores con mejor rendimiento (atención sanitaria y tecnología de la información) tienen una baja representación en los índices de valor y en la mayoría de las carteras. Vale la pena aportar algunas cifras aquí: El rendimiento anualizado de cinco años del Russell 2000 ponderado de forma equitativa fue de solo el 3,9 %, mientras que el rendimiento anualizado de cinco años ponderado según la capitalización fue del 7,1 %. Esto refuerza la idea de una prosperidad de base más estrecha. Además, durante estos últimos cinco años, más de la mitad del rendimiento del Russell 2000 procedía de la atención sanitaria y la tecnología de la información. Y dentro de cada sector, las áreas más impulsadas por el crecimiento (software e industria biofarmacéutica) son las que han obtenido mejores resultados. Tengo la impresión de que es poco probable que estas dinámicas se mantengan, aunque también tengo que decir que ya hace algunos años que pienso así.

¿Cuál es su opinión sobre el estado de la economía de EE. UU.?

CR: Creo que nuestra economía sigue siendo fundamentalmente saludable, con algunas salvedades obvias en cuanto al comercio y los aranceles. Es interesante detenerse y enfatizar determinados aspectos. Primero, las desaceleraciones periódicas son comunes incluso durante los periodos de expansión. En una economía tan grande y compleja como la nuestra, es más probable que las tasas de crecimiento sean un poco irregulares. En algunos aspectos es comparable al rendimiento de los sectores del mercado, donde es raro que todos los sectores tengan un buen o mal rendimiento al mismo tiempo. De forma similar, el año pasado fue realmente difícil para las empresas de energía, mientras que para la atención sanitaria y ciertas compañías de tecnología e industria, fue un año muy bueno desde un punto de vista operativo.

FG: Chuck y yo hemos hablado sobre la idea de que los inversores suelen reaccionar de manera exagerada a las tasas de variación, o incluso a las tasas de variación percibidas, especialmente después de máximos. Así, pues, cuando el ritmo de crecimiento pasa de estar por encima del promedio a un nivel históricamente normal o incluso muy ligeramente por encima del promedio, solemos observar una respuesta negativa y exagerada del mercado. Por supuesto, la economía global en general sigue siendo motivo de preocupación, pero tanto los EE. UU. como China registraron cifras del ISM (Institute for Supply Management) mejores a las esperadas en marzo, por lo que creemos que cualquier recesión queda más lejos de lo que parece que muchos vaticinan.

Se ha hablado mucho acerca de la caída de los beneficios este año, incluso de una "recesión de los beneficios”. ¿Esto encaja con lo que le han informado desde los equipos de administración?

CR: No, y creo que una distorsión similar de la desaceleración del ritmo de la economía se está confundiendo con una recesión inminente. Algunos analistas y observadores del mercado empezaron a advertir sobre beneficios inferiores a finales del año pasado, pero prestamos más atención a lo que las compañías nos dicen y lo tenemos en cuenta en nuestros propios análisis continuos. En la mayoría de los casos, vemos motivos para ser optimistas, con la posibilidad de pequeñas retracciones de algunas empresas. A partir de toda esto y según nuestra propia investigación y observaciones, no vemos ninguna señal de contracción en los beneficios.
Índice positivo de más de 50 del ISM
Las cifras del Institute for Supply Management permanecen sólidas en lo que llevamos de año.

Fuente: Bloomberg, a 31/03/2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. No es posible gestionar los índices ni están disponibles para inversión directa. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real. El índice de gerentes de compras (PMI) del Institute for Supply Management’s (ISM) para el sector manufacturero de EE. UU. mide el sentimiento en función de los datos de encuestas realizados a un conjunto representativo de empresas de fabricación y servicios. Un PMI superior a 50 indica expansión, mientras que un PMI inferior a 50 apunta a una contracción.

 

Tampoco hemos observado ningún cambio importante en términos de qué es lo que preocupa y lo que alienta a los equipos de gestión. Siguen preocupados por los aranceles, el comercio y el ritmo del crecimiento global, a la vez que siguen animados por la creciente demanda, y en la mayoría de los casos están contratando o buscando más trabajadores. Por tanto, aunque definitivamente existen preocupaciones, en este momento diríamos que los aspectos positivos siguen superando a los negativos, sobre todo si tenemos en cuenta el hecho de que China se está fortaleciendo, lo cual hace que el panorama global sea un poco más esperanzador.

¿Cuál es su opinión sobre la decisión de la Fed de evitar cualquier subida de los tipos en 2019?

FG: Creo que nos dice mucho. Puso de manifiesto que la Fed vio cómo sus anuncios de diciembre, que prometían tres subidas de tipos en 2019, eran desmesurados en el contexto de un crecimiento en la ralentización fuera de los EE. UU. y de signos de un ritmo en la desaceleración de la expansión de nuestro país. Diría que la mejor respuesta de la Fed fue que dieran macha atrás y prometieran más o menos mantener los tipos estables durante el resto de este año, pero no hay duda de que esto tranquilizó a los inversores en el primer trimestre.

¿Qué importancia cree que tuvo la inversión a finales de marzo de la curva de rendimiento para los inversores de renta variable?

CR: Eso también fue importante y, en mi opinión, una consecuencia casi inevitable del cambio de rumbo de la Fed en enero. Ya hemos visto el efecto en algunos sectores. Las acciones de bancos y seguros, por ejemplo, se encontraron entre las más rezagadas en el primer trimestre. De hecho, sospecho que tanto la reciente fortaleza de las acciones de crecimiento como los resultados decepcionantes de muchas acciones financieras estuvieron impulsados no solo por las preocupaciones sobre el bajo crecimiento global sino también por el cambio de rumbo de la Fed y la inversión resultante de la curva de rendimiento.

¿Le preocupa, entonces, que la decisión de la Reserva Federal de poner en pausa las subidas de tipos pueda causar un desvío del largo camino hacia la normalización?

FG: Sí, no hay duda de que eso podría ocurrir. Junto con el lento ritmo de la economía global en el T1 de 2019, un clima de bajos tipos de interés continuos puede suponer un obstáculo para los enfoques activos, especialmente aquellos centrados en la valoración y las acciones sensibles a la economía. Históricamente, este tipo de contexto ha ofrecido un mejor clima para las acciones de crecimiento. Sin embargo, esta vez podría ser diferente. Nos parece que no se pueden sostener las expectativas tan altas para estas acciones, sobre todo teniendo en cuenta la posibilidad de un incremento de la regulación para los gigantes tecnológicos y los posibles controles de precios sobre los productos farmacéuticos.

¿Cuál es su perspectiva para el liderazgo de las acciones de pequeña capitalización?

CR: Creo que existen señales contradictorias que hacen que la cuestión del liderazgo sea aún más confusa de lo habitual. Al principio, estaba bastante convencido de que la inversión supondría un serio desvío para las cíclicas y la gestión activa, pero ahora ya no estoy tan seguro. A lo que ha dicho Frank, yo añadiría que veo muchos otros factores que nos hacen pensar que el clima actual no seguirá favoreciendo las acciones de crecimiento: los diferenciales de crédito se contrajeron en el primer trimestre, los precios de muchas materias primas, incluidos el petróleo y el cobre, subieron, y la construcción de viviendas se recuperó en marzo. Normalmente no esperaríamos que estos eventos coincidieran con una contracción en el crecimiento económico ni con un entorno más favorable para las acciones de crecimiento.
Signos positivos para las cíclicas
Rendimiento superior relativo del T1 de 2019 para sectores clave en el Russell 2000
Fuente: Bloomberg, a 31/03/2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. No es posible gestionar los índices ni están disponibles para inversión directa. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.
Otra cosa que nos pareció igual de importante, si no más, fueron las señales del mercado que contradecían la opinión de que la inversión de la curva de rendimiento apunta irremediablemente a una recesión. Varios sectores sensibles a la economía, como transporte por carretera y ferroviario, semiconductores y equipos de semiconductores, productos químicos, equipos electrónicos y componentes de instrumentos, superaron con diferencia al Russell 2000 en el T1 de 2019. Así, pues, estamos recibiendo señales tanto del mercado como de la economía que sugieren una buena salud, lo cual sería bueno para las cíclicas.

¿Dónde ha estado viendo oportunidades últimamente?

FG: Hemos encontrado oportunidades incluso después de la impresionante recuperación del T1 de 2019. Resulta interesante el hecho de que el repunte fuera tan generalizado: los 11 sectores del Russell 2000 hicieron contribuciones positivas al rendimiento. Sin embargo, solo el 77 % de las empresas del índice tuvieron ganancias. El 23 % restante, que corresponde a más de 400 empresas con rendimientos negativos o planos, son una fuente de oportunidades porque el mercado ha creado expectativas muy bajas para estas empresas, lo que ha hecho que algunas valoraciones de este grupo sean muy atractivas para nosotros.

CR: Vamos en busca de las empresas en las que el pesimismo nos parezca injustificado ni excesivo basándonos en la fortaleza de sus indicadores fundamentales, como un balance general capitalizado de forma conservadora, altos rendimientos del capital invertido, fuerte liquidez y un potencial de crecimiento a largo plazo. En todas nuestras estrategias, esto nos ha conducido a varios sectores, incluidos los de la industria centrada en la innovación, la vivienda, los semiconductores y equipos de semiconductores, los camiones, y otras áreas con menos especulación, como la atención sanitaria, entre otras.

¿Qué le hace confiar en las perspectivas a largo plazo para sus posiciones cíclicas?

FG: Para empezar, pronosticamos una fortaleza continua de áreas cíclicas más sensibles a la economía si Estados Unidos sigue creciendo, e incluso si se desacelera ligeramente, que es lo que ocurre en la actualidad. La recuperación de la economía china también debería ayudar a muchas de estas áreas cíclicas. Además, muchas de estas empresas parecen tener un precio muy razonable para nosotros según lo indicado por su EV/EBIT (Valor de la empresa/beneficios antes de intereses e impuestos). Las cíclicas de pequeña capitalización están cotizando con un 10 % de descuento respecto al Russell 2000 general (nuevamente, según lo indicado por su EV/EBIT), lo que supone su descuento más acusado en 20 años.
Cíclicas de pequeña capitalización más baratos que en 2008
EV/EBIT relativos (excl. EBIT negativo) del Russell 2000

Fuente: Bloomberg, a 31/03/2019. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. No es posible gestionar los índices ni están disponibles para inversión directa. El rendimiento del índice no incluye comisiones ni gastos de venta. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.

 

Por lo tanto, seguimos buscando oportunidades en un mercado que, pese al sólido primer trimestre, parece que sigue poco convencido sobre la posibilidad de una reaceleración económica, incluso cuando los bancos centrales de los países desarrollados parecen estar preparados para usar todas las herramientas monetarias a su disposición para sostener o reactivar el crecimiento global. Estamos muy cómodos con las valoraciones de las empresas que favorecemos. También nos anima el hecho de que nuestro optimismo selectivo previsto a largo plazo contraste con el declive de la confianza en la economía que transmiten otros inversores.

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