Around the Curve

Crecimiento global 1: hipótesis alcista

Anujeet Sareen, CFA
5 de abril de 2019
Parte 1 de 2: Respecto al crecimiento global actual no todo se limita al ciclo actual.
Esta serie de dos partes describe las hipótesis alcista y bajista para el crecimiento global, y explica cómo los datos informan nuestra tesis y perspectiva de inversión.
  • En crisis mundiales anteriores, el ajuste monetario sincronizado y las malas asignaciones de capital importantes a menudo han llevado a la economía a la recesión. En este momento, no vemos una combinación potente de estos factores.
  • La expansión global actual no ha visto ningún auge, que suele ser una condición previa para una caída en el ciclo.
  • Se espera que los responsables de políticas de todo el mundo implementen estímulos fiscales para apoyar el crecimiento económico.
En junio, la expansión económica actual terminará siendo la más larga de la historia de la posguerra. Por lo tanto, es natural preguntarse lo siguiente: "¿Nos estamos dirigiendo hacia una recesión a finales de este año o en 2020?"  Para empezar, lo lógico es entender en qué punto del ciclo económico global nos encontramos.

La visión alcista del ciclo económico global

El argumento alcista empieza con la observación de que los ciclos económicos no terminan simplemente porque maduren. Aunque no se refleja en el siguiente gráfico, las economías de Japón, Australia, Suecia e Italia no experimentaron una recesión inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial, entre 1948 y 1973.
Las áreas sombreadas indican recesión. Fuentes: Fondo Monetario Internacional y Haver Analytics. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.
No hay duda de que algunos países han tenido ciclos muy largos que han durado mucho más de 10 años. Por ejemplo, se nos viene a la mente Australia, con un ciclo de más de dos décadas que aún continúa.

Si la madurez no es suficiente para que la economía global entre en recesión, entonces, ¿cuáles son los criterios? Hay al menos dos factores que justificarían una mayor preocupación por una recesión.

El primero es un periodo de ajuste monetario sincronizado. Al recordar el último ciclo en 2007/2008, la Reserva Federal (Fed) subió las tasas de interés, el Banco Central Europeo (BCE) subió las tasas de interés y el Banco Popular de China endureció la política monetaria, al igual que el resto.

Ocurrió algo parecido en 1999-2000, y en ese caso también condujo a una recesión. En los últimos años, se ha dado el caso de que la Fed ha subido las tasas de interés por encima de los 200 puntos básicos, y los chinos también han endurecido la política monetaria en cierta medida. Sin embargo, en los últimos años, nadie más ha endurecido la política monetaria, o al menos no hasta un nivel significativo. Ha habido un cierto ajuste monetario, pero no lo que consideraríamos un ajuste monetario global sincronizado.
Las áreas sombreadas indican recesión. Nota: Precios constantes, ajustados estacionalmente. Fuentes: Macrobonds, Australian Bureau of Stratistics. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.

¿Hay excedentes en el mercado?

El segundo criterio sería si existe una asignación incorrecta importante de capital. En otras palabras, ¿existe un excedente en algún lugar que probablemente esté asociado con la creación excesiva de deuda que podría ser de naturaleza sistémica y realmente tener amplias implicaciones para la demanda? Sí, desde cierto punto de vista.
El sector corporativo de EE. UU.
Los niveles de deuda han aumentado considerablemente en la última década dentro del sector corporativo de EE. UU. Por sector corporativo, no me refiero a los sectores financieros, ya que el sistema financiero ha evolucionado de forma opuesta. Los niveles de deuda han aumentado en las empresas estadounidenses y parte de esa deuda se ha destinado a la recompra de renta variable. Así pues, se trata más bien de ingeniería financiera, y parte de eso también se ha destinado a gastos de inversión. Según algunas mediciones, el gasto de inversión como porcentaje del producto interno bruto (PIB) está cerca de los máximos del ciclo. Sobre esa base, EE. UU. está más adelantado en el ciclo, lo cual es una vulnerabilidad.

Sin embargo, también vale la pena señalar que los pagos del servicio de la deuda siguen siendo mucho más bajos. Las tasas de interés han bajado. A pesar de que las empresas estadounidenses han estado pidiendo más préstamos, los costes de los intereses reales no han aumentado tanto. En comparación con los ciclos anteriores, y centrándonos en 1999 y 2000, ha habido una clara mala asignación de capital en el sector de la tecnología. La sobreinversión masiva asociada a la creación excesiva de deuda en ese sector llevó a una recesión global. El último ciclo en 2007/2008 ciertamente se caracterizó por una excesiva creación de deuda en la vivienda, no solo en los EE. UU., sino en muchas partes del mundo, lo que dio lugar a una importante mala asignación de capital y, a su vez, a la contracción del crecimiento global que siguió en 2008/2009.
Empresas estatales chinas
También podríamos hablar de la importante creación de crédito en China durante la última década. Esa deuda ha aumentado y también nos causa algún motivo de preocupación. Sin embargo, gran parte de la deuda es de carácter más público. Ha sido emitida por empresas estatales y, debido a que tiene un carácter más gubernamental, esa deuda puede ser manejada y absorbida por el generoso balance del gobierno. No creemos que el riesgo se vuelva sistémico.

Índices de Gerente de Compras (PMIs) globales

Más allá de estos dos factores, también vale la pena señalar que la economía nunca experimentó un auge global en esta expansión. Uno de los indicativos más claros es fijarnos en los PMI globales en los ciclos de los años 1990 y 2000. Después de las recesiones que experimentamos durante esos periodos, los PMI alcanzaron niveles muy elevados.
Las áreas sombreadas indican recesión. Fuentes: Markit/Haver Analytics. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.
En este ciclo no hemos visto que esto suceda en absoluto. Se experimentó una severa contracción en 2008, y si bien el crecimiento global aumentó en 2009, según lo indicaban los PMI, este fue más moderado en comparación con los periodos anteriores. Si no hay auge, es menos probable que haya una caída, lo que también mitiga el riesgo de una recesión en esta ocasión.

También hemos visto desaceleraciones de dos años consecutivos en este ciclo. Al recuperarse de 2008, la economía global mejoró en 2010 y después se desaceleró en 2012 a raíz de la crisis soberana en Europa. Después, el crecimiento comenzó a mejorar en 2014 y se desaceleró nuevamente en 2016, esta vez debido a la desaceleración en China y los mercados emergentes. Hubo otra aceleración en 2018, que dio lugar a la desaceleración en la que nos encontramos ahora. Estas ralentizaciones progresivas han ayudado a ampliar el ciclo debido a las limpiezas periódicas que restablecen y eliminan algunos de los excedentes que puedan haberse acumulado en el camino.

Respuesta de los responsables de políticas

A juzgar por cómo están reaccionando los responsables de políticas, podemos deducir que la desaceleración actual probablemente sea transitoria. En particular, los chinos han cambiado significativamente su postura en cuanto a políticas. Ha habido una reducción significativa en las tasas de interés en China, una reducción en la ratio de reserva obligatoria para el sistema bancario, una aceleración en el gasto en infraestructura y varios recortes fiscales anunciados.
Las áreas sombreadas indican recesión. Fuente: Macrobond. La rentabilidad histórica no constituye ninguna indicación de los resultados futuros. Esta información se ofrece exclusivamente como referencia y no refleja el rendimiento de la inversión real.
Estos factores deberían respaldar la actividad en China, probablemente en la segunda mitad de este año. Si bien no será una ronda de estímulos tan poderosa como la que vimos en 2016 o en 2009, es lo suficientemente significativa como para cambiar la trayectoria del crecimiento al alza.

En los EE. UU., la Fed ha detenido su ciclo monetario y va a detener la reducción del balance antes de lo que esperaba la mayoría. Esta decisión en sí misma no es ninguna flexibilización de la política monetaria, sino solo una medida menos dura. La caída simultánea de las tasas de interés, una Fed más moderada y la desaceleración de la economía estadounidense han llevado en conjunto a una disminución significativa de las tasas hipotecarias. La desaceleración de la vivienda que vimos durante gran parte del año pasado ha empezado a revertirse. Las recientes ventas de viviendas nuevas y existentes en EE. UU. se han recuperado. La economía de EE. UU. está respondiendo de la forma en que suele hacerlo cuando las tasas caen.
Volúmenes de comercio global
La fuerte desaceleración en los volúmenes de comercio mundial en los últimos meses ha sido una fuente de preocupación. Podría indicar que la demanda global se está desacelerando a un ritmo coherente con una recesión. Sin embargo, también podemos decir que hubo una cierta acumulación de inventario por parte de compañías de todo el mundo en el T2 y T3 de 2018 antes de los aranceles aplicados por los EE. UU., y después también por China. Esa acumulación de inventario llevó a la reducción de existencias que hemos estado viendo en los últimos meses. Si calculamos la media para todo ese periodo, veremos que la desaceleración del comercio es más moderada de lo que sugieren los datos recientes.
Política fiscal global
Creemos que la política fiscal global será un poco más estimulante este año, lo que también favorece una perspectiva constructiva del crecimiento. Según algunas estimaciones, la política fiscal global será el factor que más respaldará el crecimiento en casi una década. En los EE. UU., pensamos que la política fiscal es un obstáculo importante para el crecimiento debido a los recortes fiscales del año pasado, pero la política fiscal en el resto del mundo en realidad también fue bastante contractiva, especialmente en China. Ahora la tendencia se está invirtiendo. La política fiscal en EE. UU. seguirá respaldando en cierta medida el crecimiento este año, aunque también veremos algunos estímulos procedentes de Europa y China.
A continuación: La visión bajista 
Esa es una visión más amplia de por qué creemos que es improbable que ocurra una recesión global. En la segunda parte de este blog, cubriré la visión bajista del ciclo económico y concluiré sobre cómo estamos incorporando estos temas en nuestra tesis y perspectiva de inversión.
Definiciones:

La Junta de la Reserva Federal (Fed) es la responsable de la elaboración de políticas diseñadas para promover el crecimiento económico, el pleno empleo, los precios estables y un patrón sostenible de comercio y pagos internacionales.

Los índices de gestores de compras (PMI) miden los sectores de fabricación y servicios en una economía basándose en datos de encuestas recopilados de un grupo representativo de empresas de dichos sectores. Un PMI superior a 50 indica expansión económica, mientras que un PMI inferior a 50 apunta a una contracción.

Los mercados emergentes (ME) son naciones con actividad social o empresarial en proceso de rápido crecimiento e industrialización. Estas naciones a veces también se conocen como países en desarrollo o en vías de desarrollo.

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