Around the Curve

Análisis top-down o bottom-up: ¿por qué elegir?

James J. Clarke, Portfolio Manager & Director of Fundamental Research
16 septiembre, 2019
Conocer el panorama general puede ser crucial, especialmente en el caso de países y empresas de fuera de EE. UU.
Recientemente se nos preguntó en una reunión si las visiones macro de nuestro equipo cambian la forma en que implementamos nuestro proceso de valoración de las acciones país por país. Es una pregunta interesante que nunca habíamos respondido, pero que siempre nos hemos planteado al aplicar nuestro proceso top-down/bottom-up durante los últimos siete años.

La respuesta en la gran mayoría de los casos es “no”. La liquidez es la liquidez, y los balances son los balances. En general, abordamos el análisis de seguridad más o menos de la misma forma en todo el mundo. Hay medidas contables que dominar, y con el tiempo también hemos aprendido cuáles son los países en cuyos números podemos confiar y aquellos en los que no.

Mientras pensábamos en cómo responder esta pregunta, no tardaron en surgir algunas excepciones importantes, que han constituido algunas de nuestras decisiones de mayor valor a lo largo de los años:

Tipos de cambio

Si creemos que una moneda se va a devaluar notablemente en una economía con una actividad comercial importante, la relación precio/beneficio (P/E) no va a ayudar mucho. Si ese pronóstico acaba siendo correcto, los beneficios de los importadores se habrán sobreestimado y los de los exportadores se habrán subestimado. En este caso, está muy claro en qué nos centramos primero, que son los exportadores, y en algunos casos acabamos ajustando los beneficios de manera bastante drástica. En el caso de que elijamos comprar una acción centrada en la exportación, haremos algo más: cubrir esa moneda con otra. Para nosotros, este fue el caso de Japón en 2013.

Tipos de interés

Hemos visto situaciones en las que los tipos de interés eran muy altos y creíamos que iban a sufrir grandes caídas. Los tipos de interés son un elemento básico en la valoración, pues determinan la tasa de descuento. En 2015, las acciones brasileñas podrían haber recibido una buena valoración si se hubieran atenido al tipo de interés de mercado, como sería previsible; sin embargo, aquellos que adoptaron esta práctica sufrieron grandes pérdidas. En cambio, basándonos en la investigación macro, esperamos a que el banco central comenzara a reducir los tipos y después hicimos ese ajuste en nuestras valoraciones.

Condiciones macro

Nuestro caso ideal es raro, pero de vez en cuando la visión macro nos lleva directamente a buen puerto. Actualmente, en México los tipos de interés reales se encuentran entre los más altos del mundo, y creemos que el recorte de 25 puntos básicos de agosto podría ser el primero de muchos. Los fondos de inversión en bienes inmuebles (REIT) son muy sensibles a los tipos de interés y, en México, las acciones de este tipo de fondos están deprimidas. Creemos que esta es una oportunidad en la que los inversores en el factor valor podrían comprar acciones de la mejor empresa de un sector con un catalizador macro muy fuerte. Un analista que realice análisis de seguridad sin esa visión macro puede llegar a una conclusión de valoración diferente sobre lo que se considera una de nuestras posiciones de mayor convicción a día de hoy.

Mantener los ojos abiertos

Así pues, si bien puede que nuestras visiones macro no sustituyan las métricas y herramientas fundamentales que utiliza un inversor en renta variable de valor tradicional, no hay duda de que este enfoque top-down mejora nuestro proceso de valoración. Vemos virtudes tanto en las estrategias top-down como en las bottom-up, entonces, ¿por qué elegir entre las dos?
Definiciones:

La relación precio/beneficio (P/E) es el precio de una acción dividido por sus ganancias por acción.

Un punto básico es una centésima parte de un punto porcentual.

Los fondos de inversión en bienes inmuebles (REIT) invierten en bienes inmuebles o préstamos garantizados por bienes inmuebles y emiten acciones en dichas inversiones, que pueden ser ilíquidas.

  • Todas las inversiones conllevan riesgo, incluida la posible pérdida del capital.

    El valor de las inversiones y los ingresos que de ellas se derivan pueden incrementarse o disminuir, y los inversores podrían no recuperar los importes invertidos inicialmente; dicho valor podría verse afectado por las variaciones de los tipos de interés, los tipos de cambio, las condiciones generales del mercado, acontecimientos de orden político, social y económico y otros factores variables. La inversión conlleva riesgos, incluyendo, entre otros, posibles retrasos en los pagos y lucro cesante o pérdida de capital. Ni Legg Mason ni ninguna de sus filiales garantiza ninguna tasa de rentabilidad ni la devolución del capital invertido.

    Los valores de renta variable están expuestos a fluctuaciones de los precios y la posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipos de interés, de crédito, de inflación y de reinversión, así como la posible pérdida del capital. Cuando los tipos de interés suben, el valor de los títulos de renta fija disminuye.

    Las inversiones internacionales están expuestas a riesgos especiales, como las fluctuaciones de divisas e incertidumbres de tipo social, económico y político, que podrían incrementar la volatilidad. Estos riesgos son mayores en los mercados emergentes.

    Las materias primas y las divisas presentan un riesgo más elevado que incluye el riesgo de mercado, político, normativo y el asociado a fenómenos naturales, y podría no ser adecuado para todos los inversores.

    La rentabilidad histórica no constituye una garantía de resultados futuros.

    Debe tenerse en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice.

    Las rentabilidades de un índice no gestionado no reflejan comisiones, gastos ni comisiones de venta.

    Información importante:

    Las opiniones y puntos de vista expresados aquí no deben considerarse una previsión o pronóstico de rentabilidad o acontecimientos futuros reales, ni una garantía de resultados futuros ni recomendación ni asesoramiento. Las afirmaciones realizadas en el presente material no pretenden ser recomendaciones de compra o venta de ningún valor. Las declaraciones a futuro están sujetas a incertidumbres que podrían provocar acontecimientos reales y resultados que difieran significativamente de las expectativas expresadas. Esta información ha sido elaborada a partir de fuentes que se consideran fiables, pero no puede garantizarse la exactitud ni la exhaustividad de la información. La información y las opiniones expresadas por Legg Mason o sus filiales son vigentes a la fecha indicada, pueden variar sin previo aviso y no tienen en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera o las necesidades particulares de inversores específicos.

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