Around the Curve

Monetäre Bedingungen: Einfacher gesagt ...

Richard Lawrence, Senior Vice President, Portfolio Manager
9. Dezember 2019

Es gibt eine Verzögerung, bevor die niedrigeren Zinsen ihre volle Wirkung entfalten, und die Früchte des aktuellen Lockerungszyklus durch Zentralbanken sollten im Jahr 2020 klarer sein.

Bereits im Juli habe ich beobachtet, dass wir mehr Zeit damit verbringen, darüber nachzudenken, wie die Welt in sechs bis zwölf Monaten im Gegensatz zu heute aussehen könnte. Zu diesem Zeitpunkt habe ich einen globalen Lockerungszyklus diskutiert, der sich auf drei Hauptthemen erstrecken könnte: Leitzinsen, Zentralbankbilanzen und den US-Dollar.

Schauen wir uns an, wie sich diese These in den letzten Monaten entwickelt hat:

Leitzinsen

Das unverblümteste politische Instrument ist der Tagesgeldzins der Zentralbank. Wir waren immer der Meinung, dass ein Stimmungsumschwung der US-Notenbank (Fed) der Eckpfeiler des globalen Lockerungszyklus sein würde. Nachdem sich der Ton geändert hatte und der Lockerungszyklus der Fed mit drei Senkungen begann, haben wir bisher Zinssenkungen von mehr als 30 Zentralbanken in den letzten sechs Monaten gesehen. Besonders bemerkenswert ist die Tatsache, dass die Zentralbanken der Schwellenländer eine große Rolle gespielt haben, was für sie 2020 eine positivere wirtschaftliche Kulisse darstellen könnte. Daher ist die Leitzinskomponente unserer Prognose bisher auf Kurs.

Quelle: Macrobond. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Zentralbankbilanzen

Möglicherweise sind jedoch die bemerkenswertesten geldpolitischen Veränderungen in den Bilanzen zu verzeichnen. Die Fed hat nicht nur das quantitative Straffungsprogramm (QT) beendet, sondern in jüngster Zeit auch damit begonnen, die Bilanz mit einer Rate von 60 Mrd. USD pro Monat zu erweitern. Die Fed hat große Anstrengungen unternommen, zu erklären, dass diese Verschiebung nicht Quantitative Easing (QE), sondern eher organisches Wachstum der Bilanz ist, das dazu beitragen wird, einen Teil des jüngsten Stresses abzubauen, der auf den Tagesgeldmärkten beobachtet wurde. Dies mag zwar zutreffen, aber die Auswirkungen auf die Leitzinsen und die Dollar-Liquidität sind sicherlich als netto positiv zu werten. Die Veränderung der Fed-Bilanz in Verbindung mit der Fortsetzung des QE in Japan und der Wiederaufnahme in Europa auf offener Basis führte zu einem raschen Übergang von einem Umfeld, in dem die Liquidität reduziert wurde, zu einem Umfeld, in dem sie auf globaler Basis ausgebaut wird. Die globale aggregierte Zentralbankbilanz hat sich im Jahresverlauf deutlich erhöht – oder vielleicht sogar besser als unsere Lockerungsprognose.

Quelle: Macrobond. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Der U.S. Dollar

Die dritte Form der Lockerung wäre ein schwächerer US-Dollar. Wir waren zu Beginn dieses Jahres der Ansicht, dass der starke Cocktail von Kräften, der den Dollar 2018 in die Höhe trieb, moderater werden oder sich umkehren würde, und zwar:

  • Zinspolitik der Fed
  • Bilanz der Fed
  • US-Wachstum im Verhältnis zum globalen Wachstum
  • Auswirkung von Zinssenkungen 2017
  • Auswirkungen des Ausgabenpakets 2017

Bisher hat sich unsere Prognose etwas uneinheitlich entwickelt, wobei der Dollar gegenüber den meisten Währungen auf Spot-Basis flach bis hoch und auf einer Gesamtrenditebasis unter Einbeziehung der Carry-Rendite eher gemischt ist.

Während Präsident Trump kein Hehl aus der Tatsache gemacht hat, dass er einen schwächeren Dollar bevorzugen würde, um die globale Wettbewerbsfähigkeit der US-Hersteller und Exporteure zu steigern, ist es Realität, dass sein Instrumentarium, um den Dollar einseitig zu senken, auf drei Optionen beschränkt ist:

  1. Exchange Stabilization Fund – Ein Treasury-betriebener Asset-Pool, der zur Stabilisierung des Dollar verwendet wird. Der Fonds hat ungefähr 94 Mrd. USD an Vermögenswerten, und somit ist seine Zündkraft begrenzt
  2. Fed-Druck – Dieser wird bereits aktiv genutzt, und während die Fed ihre Unabhängigkeit bei der Senkung der Zinsen dreimal behaupten würde, dient der Druck der Regierung als Gegenwind für die Dollar-Stimmung
  3. Verbale Intervention – Wird auch aktiv genutzt; so hat Präsident Trump in diesem Jahr in mindestens fünf Tweets auf die Dollarstärke hingewiesen

Natürlich besteht immer die Möglichkeit, dass wir eine Art multilaterales Abkommen zur Schwächung des Dollars erhalten, ähnlich dem Plaza-Abkommen von 1985. Die Realität ist jedoch die derzeitige Überbewertung des Dollars, die etwa 1,5 Standardabweichungen bei unserem KKP-Modell darstellt – das ist im Vergleich zum Ereignis 1985 gering. In einer Welt, in der niemand eine stärkere Währung wünscht, ist es unwahrscheinlich, dass der Rest der Welt einem systematischen Abwertungsprogramm für den Dollar zustimmen würde.

Quelle: Macrobond. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Anmerkung: Basierend auf dem Kaufkraftparitäts-Index (KPI) von sechs Ländern: Eurozone, Großbritannien, Japan, Kanada, Schweiz, Schweden. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Frühindikatoren

Das lässt uns fragen, ob wir uns hier irren oder nur ein oder zwei Viertel von diesem entspannenden Element entfernt sind, das sich neben den anderen zu entwickeln beginnt. Vor kurzem haben wir einige Verbesserungen der Daten außerhalb der USA beobachtet, was darauf hindeutet, dass sich die globale versus die US-amerikanische Wachstumsgeschichte zu verwirklichen beginnt, obwohl es weniger um die USA und die verbleibenden G3 geht, sondern eher um eine Story um die G20-Märkte. Ein Blick auf Frühindikatoren und PMIs veranschaulicht dieses sich entfaltende Thema, bei dem Schwellenländer zukunftsorientiert interessanter erscheinen als entwickelte Märkte:

Grafiken 4 und 5: Quellen: OECD, Haver Analytics. Anmerkungen für Tabelle 5: * Gleichgewichteter Durchschnitt von China, Indien, Brasilien, Russland. ** Gleichgewichteter Durchschnitt der USA, Großbritannien, der Eurozone und Japan. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Fazit: Nicht einfach, aber einfacher

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich unsere Lockerungsthese vom Anfang dieses Jahres weiterentwickelt, obwohl sich einige Aspekte schneller herauskristallisiert haben als andere. Denken Sie daran, dass die Lockerung tendenziell mit Verzögerung erfolgt, weshalb wir in diesem Zusammenhang der Ansicht sind, dass die Früchte dieses Lockerungszyklus Anfang 2020 geerntet werden dürften. Sehen wir uns an, wie sich die Dinge in den nächsten zwei Quartalen entwickeln.

Definitionen:

Federal Reserve Board (Fed) ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Schwellenländer (Emerging markets, EM) sind Nationen, in denen gesellschaftliche Prozesse oder wirtschaftliche Tätigkeit in einem schnellen Wachstum sowie in der Industrialisierung begriffen sind. Diese Länder werden manchmal auch als Entwicklungs- oder weniger entwickelte Länder bezeichnet.

Quantitative Lockerung (Quantitative easing, QE) bezieht sich auf eine von einer Zentralbank umgesetzte Geldpolitik, welche die Überschussreserven des Bankensystems durch den direkten Aufkauf von Schuldverschreibungen aus dem eigenen Bestand erhöht.

Quantitative Straffung (Quantitative tightening, QT) bezieht sich auf eine von einer Zentralbank durchgeführte Geldpolitik, bei der sie die überschüssigen Reserven des Bankensystems durch den direkten Verkauf von Schuldverschreibungen aus dem eigenen Bestand abbaut.

Plaza Accord oder der Plaza-Vertrag war eine Vereinbarung zwischen den Regierungen von Frankreich, Westdeutschland, Japan, den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich, den US-Dollar gegenüber dem japanischen Yen und der Deutschen Mark durch Interventionen an den Devisenmärkten abzuschwächen. Die fünf Regierungen unterzeichneten den Plaza Accord am 22. September 1985 im Plaza Hotel in New York City.

Standardabweichung ist ein Maß für die Streuung eines Datensatzes von seinem Mittelwert oder Durchschnitt.

Die Kaufkraftparität (KKP) ist eine Wirtschaftstheorie, die den Betrag der Anpassung an den Wechselkurs zwischen Ländern schätzt, der erforderlich ist, damit der Wechselkurs der Kaufkraft jeder Währung entspricht. Kaufkraftparitätsindizes (KPI) messen die KKP in bestimmten Ländern.

G3 bezieht sich auf die drei führenden entwickelten Volkswirtschaften der Welt: USA, Europa und Japan.

Die Gruppe der Zwanzig (auch bekannt als G-20 oder G20) ist ein internationales Forum für die Regierungen und Zentralbankpräsidenten aus 20 großen Volkswirtschaften. Zu den Mitgliedern gehören 19 Einzelstaaten – Argentinien, Australien, Brasilien, Kanada, China, Frankreich, Deutschland, Indien, Indonesien, Italien, Japan, Mexiko, Russland, Saudi-Arabien, Südafrika, Südkorea, Türkei, Großbritannien und die USA – sowie die Europäische Union (EU). Die EU wird durch die Europäische Kommission und die Europäische Zentralbank vertreten.

Ein führender Wirtschaftsindikator ist eine wirtschaftliche oder finanzielle Variable, die sich tendenziell vor und in die gleiche Richtung bewegt wie die allgemeine Wirtschaftstätigkeit.

Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Indexes, PMI) messen die Fertigungs- und Dienstleistungssektoren einer Volkswirtschaft basierend auf Umfragedaten, die von einem repräsentativen Gremium von Fertigungs- und Dienstleistungsunternehmen erhoben wurden. Ein PMI von über 50 deutete auf eine wirtschaftliche Expansion hin; ein Wert von unter 50 auf eine Schrumpfung.

Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist eine ökonomische Statistik, welche den Marktwert aller innerhalb eines Landes über einen gegebenen Zeitraum hinweg produzierten Enderzeugnisse und erbrachten Dienstleistungen misst.

Große 5 Zentralbanken bezieht sich auf die Federal Reserve (Fed), die Bank of England (BoE), die Europäische Zentralbank (EZB), die Bank of Japan (BoJ), die People’s Bank of China (PBoE).

Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) ist eine internationale Organisation, die eine Politik zur Verbesserung des wirtschaftlichen und sozialen Wohlbefindens von Menschen in aller Welt fördert.

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