Market Outlook

Unseren Überzeugungen vertrauen

Zusammenfassung zum Webcast

By Michael C. Buchanan
2 April, 2019
Während des holprigen Verlaufs im 3. Quartal 2018 sind wir unseren Überzeugungen mit einer insgesamt optimistischen Tendenz treugeblieben, die sich angesichts der kurz darauffolgenden Trendwende als gerechtfertigt erwiesen haben. Wir sind der Ansicht, dass die gesamtwirtschaftliche Situation sich für den Kreditzyklus günstig gestaltet. Auch wenn dieser im historischen Vergleich lang ist, glauben wir, dass er weiter andauern wird.

Kurzfassung

Das globale Wachstum verlangsamte sich Ende 2018 insbesondere in den Volkswirtschaften außerhalb der USA, was zu einer Zunahme der Volatilität auf den globalen Finanzmärkten führte. Die Schwellenländer fielen einem starken US-Dollar und Ängsten vor einem schwächeren globalen Wachstum zum Opfer, während Unternehmensanleihen angesichts der Furcht vor einer US-Rezession schwächelten. Selbst strukturierte Produkte konnte sich nicht der von der US-Notenbank ausgehenden Sogwirkung entziehen, die fest entschlossen schien, auf den Flügeln von Zinsanhebungen in die Rezession zu gleiten.

Im 3. Quartal 2018 dämpfte sich unser Optimismus in ausgewählten Bereichen. Mit den zunehmend attraktiver werdenden Bewertungen im Dezember wuchs unser Optimismus wieder, vor allem in Hinblick auf unsere stärksten Überzeugungen zu Unternehmensanleihen, High-Yield und Investment Grade.

Während des holprigen Verlaufs sind wir unseren Überzeugungen mit einer insgesamt optimistischen Tendenz treu geblieben, haben aber bestimmte Bereiche identifiziert, in denen relative Bewertungen keinesfalls offensichtlich waren.

Unsere Überzeugungen haben sich angesichts der im 1. Quartal 2019 folgenden Trendwende als gerechtfertigt erwiesen.

In Hinblick auf die Zukunft glauben wir, dass „Carry“ das für 2019 bestimmende Thema sein wird. Wir sind der Ansicht, dass die gesamtwirtschaftliche Situation unsere Auffassung stützt, dass wenngleich der Kreditzyklus im historischen Vergleich lang ist, er weiter andauern wird.

Gesamtwirtschaftliche Situation 2019
  • Die Finanzlage in den USA zeigt sich gedämpft. Es besteht kein Zweifel, dass die US-Notenbank (Fed) in Wartestellung verharrt. Notenbankvertreter erwarten nunmehr keine Anhebungen für 2019 und eine Anhebung für 2020.
  • Wir erwarten eine Belebung der Situation in der Eurozone. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre Verlautbarungen ebenfalls in einem friedlichen Ton gehalten.
  • Wir denken, dass die konjunkturelle Abschwächung in Deutschland, die an erster Stelle das produzierende Gewerbe betrifft, angesichts der Verringerung der Handelsspannungen weniger drastisch verlaufen wird.
  • In Bezug auf den Brexit glauben wir, dass eine Einigung oder eine Verzögerung wahrscheinlich ist und ein harter Brexit vermieden werden kann. Wir denken, dass dies zu einer verbesserten Stimmung sowohl in Großbritannien als auch außerhalb Europas führen wird.
  • In China half das Wachstum in der Dienstleistungsleistungsbranche, die Schwäche des produzierenden Gewerbes auszugleichen. Wir glauben, dass ein Großteil der stimulierenden Maßnahmen, die in den vergangenen sechs Monaten ergriffen wurden (z. B. Reserveerfordernisse, Steuersenkungen), anfangen, erste Wirkungen zu zeigen.
  • In Bezug auf den Handelskonflikt zwischen den USA und China gehen wir davon aus, dass es in irgendeiner Form zu einer Verständigung kommen wird. Auch wenn diese wahrscheinlich kaum allumfassend sein wird, werden die Märkte selbst auf einen „Papiersieg“ positiv reagieren.
  • Wir denken, dass die Märkte weiterhin von der gemäßigten Haltung der Zentralbanken profitieren werden, die sich in den Signalen sowohl der US-Notenbank als auch der EZB widerspiegelt.
Gehebelte Darlehen
  • Wenngleich wir sehr überzeugende, spezifische Gelegenheiten im High-Yield-Markt erkennen und uns angemessen optimistisch in Bezug auf High-Yield fühlen, sehen die Bewertungen von Bankdarlehen im Verhältnis zu High-Yield attraktiver aus.
  • Das EBITDA-Wachstum im Markt für Bankdarlehen hat sich einigermaßen stabil gezeigt, und unserer Meinung nach deutet der Trend auf eine positive Entwicklung hin.
  • Bei den Collateralized Loan Obligations (CLO) bieten Erträge verschiedener Tranchen Wertschöpfung, da sie während der vergangenen Monate weniger rückläufig als andere Märkten waren.
Investment-Grade
  • Die „BBB-Schwemme“ von 2018 hat die Befürchtungen in den Märkten angefacht, dass im Falle eines konjunkturellen Abschwungs oder einer Rezession viele dieser BBB-Ratings in den BB-Bereich rutschen und zu einem Überangebot führen könnten.
  • Wir sehen hier eine Gelegenheit, da Anleger billige BBB-Kredite ausnutzen können, die sich gegenwärtig auf „Schuldendiät“ gesetzt haben – Unternehmen, deren Management fest entschlossen ist, Schulden abzuzahlen, oder das ausdrücklich erklärt hat, dass man die Reduzierung von Hebelungen plant.
  • Wir sehen US-Banken, Banken außerhalb der USA, die Energiebranche und die Grundstoffindustrien positiv, da diese die Bereiche mit dem größten Steigerungspotenzial sind.
  • Von einem technischen Standpunkt aus gesehen glauben wir, dass Investment Grade-Kredite das Zeug dazu haben, vom Rückgang der Hedging-Kosten zu profitieren, die in den vergangenen Jahren Anleger außerhalb der USA belastet haben.
Schwellenländer
  • Die Fundamentaldaten und Bewertungen fallen zugunsten von Schwellenländeranleihen aus. Verglichen mit den Realrenditen in den Industrieländern fallen die Realrenditen in Falle der Schwellenländer noch sehr hoch aus.
  • Wir beobachten ein Wiedererscheinen von auf US-Dollar lautenden Schwellenländeranleihen, die in den Neuemissionsmärkten Gelegenheiten eröffnen.
  • Schwellenländeranleihen haben sich im Vergleich zu den Industrieländeranleihen resilienter gezeigt. Wir denken, dass dies weiterhin ein wichtiger grundsätzlicher Punkt zugunsten der Schwellenländeranleihen ist.
Strukturierte Produkte
  • Auch Privathaushalte haben sich in Bezug auf Schulden sehr zurückgehalten. Banken verleihen weiterhin sehr zögerlich und die Verbraucher haben mit einem Schuldenabbau reagiert. Wir denken, dass dies ein in seinen Grundsätzen solides Umfeld für Anlagen in Wohnbauhypothekenpapiere schafft.
  • Überzeugende Gelegenheiten finden sich bei den Mezzanine-Transaktionen im Falle von Einzelimmobilien mit einem einzigen Hypothekennehmer (Single-Asset, Single-Borrower, Mezzanine Transactions).

Wichtigste Punkte der Frage-Antwort-Runde

  • Wenngleich wir uns an einem fortgeschrittenen Punkt im Kreditzyklus befinden, lässt sich schwer einschätzen, was das bedeutet, und der gegenwärtige Zyklus könnte noch lange weiterlaufen. Emittenten weisen bislang noch keine Anzeichen für einen grundsätzlichen Verfall auf. In der Vergangenheit war die Performance von Unternehmensanleihen in einem Umfeld mit langsamem Wachstum am besten. Robuste Wachstumstrends führen zu aggressiverem Managementverhalten, verstärkter Übernahmeaktivität und einem stärkeren Hebeln der Bilanzen. Das langsame Wachstum der konjunkturellen Erholung war ein Grund unter vielen für die Langlebigkeit dieses Zyklus.
  • Es lässt sich nur schwer vorhersagen, welche Richtung der Ölpreis nehmen wird. Somit bevorzugen wir Unternehmen, die zu den kostengünstigen Förderern gehören und mit einer großen Bandbreite an unterschiedlichen Ölpreisen zurechtkommen. Wir achten auf Bilanzstärke und auf Unternehmen, die konservativ ausgerichtet sind (d. h. innerhalb ihrer Cashflows agieren).
  • Wir suchen stets nach diversifizierten Renditequellen. Und so leidenschaftlich wir auch für eine Branche oder sogar einen Kredit empfinden können, streben wir doch immer auch danach, das mit ausführlichen Stellungnahmen auszugleichen. Die US-Duration oder Industrieländer-Duration ist historisch gesehen immer ein guter Ausgleich für Risikopositionen gewesen. Das sind unsere Ansichten zu Duration in Hinblick auf die Unternehmensanleihen. Wir möchten das Risikoprofil unserer Kreditpositionen mit einer angemessenen Durations-Position ausbalancieren.

Definitionen:

Die US-Notenbank (Federal Reserve Board) ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Eine Collateralized Loan Obligation (CLO) ist ein Wertpapier, das durch einen Pool aus Anleihen besichert wird, beiden denen es sich oft um Unternehmensanleihen mit einem niedrigen Rating handelt.

Schwellenländer sind Nationen, in denen gesellschaftliche Prozesse oder wirtschaftliche Tätigkeit in einem schnellen Wachstum sowie der Industrialisierung begriffen sind. Diese Länder werden manchmal auch als Entwicklungs- oder weniger entwickelte Länder bezeichnet.

Carry bezieht sich auf den Zinsunterschied zwischen den Branchen, womit taktische Gewinne durch Handelsgeschäfte zwischen diesen generiert werden könnten.

EBITDA oder Gewinn vor Zinsen + Steuern + Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände ist eine Bilanzkennzahl zu den Gewinnen eines Unternehmens.

Duration misst die Empfindlichkeit, mit der Kurse (der Wert des Kapitals) einer festverzinslichen Anlage auf Zinsveränderungen reagieren. Je höher die Durations-Kennzahl, umso empfindlicher reagiert eine festverzinsliche Anlage auf Zinsveränderungen. Die Duration wird in Jahren auswiesen.

  • Anlagen sind grundsätzlich mit Risiken verbunden, einschließlich dem eventuellen Kapitalverlust.

    Der Wert von Anlagen sowie die mit diesen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen, und die Anleger erhalten ihr ursprünglich investiertes Kapital möglicherweise nicht in voller Höhe zurück. Der Wert von Anlagen und die mit diesen erzielten Erträge können durch Zins- und Wechselkursschwankungen, allgemeine Marktbedingungen, politische, soziale und gesellschaftliche Entwicklungen und verschiedene andere Faktoren beeinflusst werden. Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich u. a. möglicher Zahlungsverzögerungen und dem Verlust von Einkommen oder Kapital. Weder Legg Mason noch irgendein verbundenes Unternehmen garantiert einen bestimmten Renditesatz oder den Rückerhalt des investierten Kapitals.

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    Internationale Anlagen unterliegen besonderen Risiken, einschließlich Währungsschwankungen sowie sozialer, wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit, durch die sich die Volatilität erhöhen kann. Diese Risiken sind auf Schwellenmärkten noch größer.

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