Around the Curve

Top-down- und Bottom-up-Analyse: Warum wählen?

James J. Clarke, Portfolio Manager & Director of Fundamental Research
16. September 2019
Die Kenntnis der Gesamtlage kann von ausschlaggebender Bedeutung sein – insbesondere für Länder und Unternehmen außerhalb der USA.
Wir wurden kürzlich auf einem Meeting gefragt, ob die makroökonomischen Erkenntnisse unseres Teams Auswirkungen auf Implementierung unseres Bewertungsverfahrens zu den Aktien einzelner Länder haben. Das ist eine interessante Frage, die wir nie zuvor beantworten mussten, die wir jedoch beständig bei der Ausführung unseres Top-down-/Bottom-down-Verfahrens in den letzten sieben Jahren hatten.

In der überwiegenden Mehrzahl der Fälle lautet die Antwort „nein“. Ein Cashflow bleibt ein Cashflow und Bilanzen sind weiterhin Bilanzen. Im Allgemeinen gehen wir an die Sicherheitsanalyse überall auf der Welt in der gleichen Weise heran. Es geht darum, Bilanzkenngrößen zu meistern und wir haben im Laufe der Zeit gelernt, in welchen Ländern man den Zahlen trauen darf und in welchen wir das nicht können.

Beim weiteren Nachdenken über eine Antwort auf diese Frage fielen uns schnell einige wichtige Ausnahmen ein, von denen einige im Verlauf der Jahre Auswirkungen auf unsere Entscheidungen mit dem höchsten Wertumfang betrafen:

Wechselkurse

Wenn wir erwarten, dass eine Währung in einer Volkswirtschaft mit erheblicher Handelstätigkeit deutlich an Wert verlieren wird, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price-to-Earnings, PE) von geringem Nutzen. Wenn diese Währungsprognose sich als richtig erweist, wurden die Einnahmen der Importeure überbewertet und jene der Exporteure unterbewertet. In diesem Fall ist sehr klar, wo wir zuerst hinsehen – nämlich auf die Exporteure –, und wir korrigieren die Einnahmen in manchen Fällen ausgesprochen drastisch. Falls wir uns für den Kauf einer exportzentrierten Aktie entschließen, gehen wir noch einen Schritt weiter und sichern diese Währung zusätzlich ab. Für uns war das Japan im Jahr 2013.

Zinssätze

Wir haben Situationen erlebt, in denen Zinssätze sehr hoch liegen, und denken, dass jene stark fallen werden. Zinssätze sind der Baustein für die Bewertung, weil mit ihnen der Diskontsatz bestimmt wird. In 2015 schienen brasilianische Aktien, die mit dem Marktzinssatz als der Formel, die den Anlegern sagt, was sie tun sollten, bewertet wurden, durchaus ansprechend, jedoch lagen diejenigen Anleger, die dieser Praxis folgten, deutlich daneben. Wir hingegen erwarteten – basierend auf der Macro Research –, dass die Zentralbank anfangen würde, die Zinssätze zu senken und nahmen entsprechende Korrekturen in unseren Bewertungen vor.

Makroökonomische Bedingungen

Unser Wunschtraum wird selten wahr, aber gelegentlich zeigen uns die Ergebnisse der Makroanalyse, wie wir mitten ins Schwarze treffen können. In Mexiko gehören gegenwärtig die Zinssätze zu den höchsten der Welt und wir denken, dass die Senkung um 25 Basispunkte im August die erste von mehreren Absenkungen sein könnte. Immobilieninvestmentfonds (Real Estate Investment Trusts – REIT) sind äußerst zinssensibel und in Mexiko stehen REIT-Aktien unter Druck. Wir denken, dass dies ein Fall ist, indem Value-Anleger das beste Unternehmen in einer Branche mit sehr starkem Makro-Katalysator kaufen könnten. Ein Analyst, der Sicherheitsanalysen ohne diese makroökonomischen Erwägungen vornimmt, gelangt möglicherweise zu einem anderen Bewertungsfazit, das unserer Überzeugung nach gegenwärtig zu den vielversprechendsten zählt.

Es lohnt sich, beide Augen aufzuhalten

Auch wenn unsere makroökonomischen Einschätzungen die Fundamentaldaten und Tools, die ein Value-Aktienanleger einsetzt, nicht ersetzen, verfeinert dieser Top-down-Ansatz zweifellos unsere Bewertungsarbeit. Wir sehen Vorteile sowohl in der Top-down- als auch in der Bottom-up-Strategie, warum sollte man also nur eine auswählen?
Definitionen:

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price-to-Earnings, PE) ist der Preis einer Aktie geteilt durch ihren Gewinn je Aktie.

Ein Basispunkt ist ein Hundertstel eines Prozentpunktes.

Immobilieninvestmentfonds (Real Estate Investment Trusts – REIT) legen in Immobilien oder durch Immobilien besicherte Kredite an und geben Aktien an solchen Anlagen aus, die illiquid sein können.

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