Market Outlook

Lektionen zur Rezession: Ein Rückblick auf das Jahr 1990

Aktualisierung zu Rezessionsindikatoren

Jeff Schulze, CFA and Josh Jamner, CFA
5. November 2019
Unverändert gegenüber dem September gibt unser Recession Risk Dashboard weiterhin ein Warnsignal aus. Gleichzeitig fahren wir mit der Untersuchung der Frage fort, wie sich das Modell im Falle früherer Schwächephasen bewährt hätte – beispielsweise im Falle der Rezession von 1990.

Wichtige Erkenntnisse

  • Es gab in diesem Monat keine Veränderungen des Recession Risk Dashboard von ClearBridge, sodass das Gesamtsignal weiterhin auf Gelb steht.
  • Eine restriktive Geldpolitik der US-Notenbank, die Savings-and-Loan-Krise und der erste Golfkrieg trugen alle zur 1990/91er Rezession bei. Das Recession Risk Dashboard von ClearBridge hätte diese sich aufbauenden Belastungen frühzeitig in seinen Finanz- und Inflationssegmenten widergespiegelt, während das Verbrauchersegment als Letztes in den Negativbereich gerutscht wäre.
  • Das Dashboard-Signal wäre im Juni 1989, also knapp ein Jahr vor dem Beginn der Rezession, auf Rot gesprungen.

Das Recession Risk Dashboard von ClearBridge gibt weiterhin ein Warnsignal aus

Der S&P 500 Index erreichte im Oktober ein neues Allzeithoch, bedingt wurde das durch ein Abflauen der Handelsspannungen, eine weitere Zinssenkung um 25 Basispunkte (BPS) durch die US-Notenbank, sowie Unternehmensgewinne, die besser als erwartet ausfielen. Vor diesem Hintergrund verblieb das Recession Risk Dashboard von ClearBridge auf dem gelben Gesamtsignal, ohne dass es während des Monats zu Änderungen kam (Anlage 1). Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) für das dritte Quartal lag mit 1,9 % über den allgemeinen Erwartungen, was eine leichte Abschwächung gegenüber dem Wert von 2,0% für das zweite Quartal und 3,1 % im ersten Quartal darstellte. Angesichts der deutlichen konjunkturellen Abschwächung sowohl in den USA als auch für die Weltwirtschaft stellt sich die Frage, ob wir uns am Scheitelpunkt einer Rezession oder in der Abschwächung der Spätphase des konjunkturellen Zyklus befinden.
Anlage 1: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Stand der Daten: 31. Oktober 2019. Quellen: ClearBridge Investments, BLS, US-Notenbank (Federal Reserve), Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board und Bloomberg. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wurde im Januar 2016 geschaffen. Verweise auf Signale, die in den Jahren vor Januar 2016 ausgesandt worden wären, basieren auf der Art und Weise, wie die zugrunde liegenden Daten sich zu jenem Zeitpunkt in den Indikatoren der einzelnen Komponenten niederschlugen.

Eine nähere Betrachtung der Rezession am Anfang der 1990er

Die Rezession am Anfang der 1990er gehörte zu den kleineren Rezessionen der jüngsten Geschichte, in deren Verlauf das BIP nominell um lediglich -0,2 % schrumpfte und der S&P 500 einen Abverkauf von 20 % erlebte. Im Vergleich dazu betrugen die entsprechenden Werte während der großen Finanzkrise von 2009 jeweils -3,3 % bzw. -57 %. So wie im Falle zahlreicher US-Rezessionen trugen unzählige Faktoren zur Verlangsamung der Konjunktur bei.

Jedoch ist die Rezession von 1990 ein historischer Sonderfall, da hier ein klarer einzelner Katalysator, wie beispielsweise die Immobilienkrise im letzten Zyklus oder das Platzen der Technologieblase Ende der 1990er Jahre, fehlte. Stattdessen führten drei wichtige Vorgänge zur Rezession: eine aggressive Runde restriktiver Geldpolitik durch die US-Notenbank, die sogenannte Savings-and-Loan-Krise (S&L-Krise) und der Ölpreisschock im Zusammenhang mit dem ersten Golfkrieg. Hervorzuheben ist, dass zahlreiche Indikatoren auf dem Recession Risk Dashboard von ClearBridge schon vor der Rezession ein Warnsignal abgegeben hätten.
1987–1988
Anfang 1987 war durch Zyklustiefststände sowohl für die Inflation als für die Zinssätze gekennzeichnet, wobei der Kernindex der Verbraucherpreise (CPI) seine Talsohle von 3,8 % erreichte und bis Ende 1988 auf 4,5 % anstieg. Angesicht der Erinnerungen an die zweistellige Inflation in den frühen 1980er Jahren reagierte die US-Notenbank schnell und sehr entschlossen. Der Leitzins der Notenbank wurde um 387 Basispunkte angehoben und befand sich Anfang 1989 auf einem Höchststand von 9,75 %. Diese aggressive geldpolitische Reaktion der US-Notenbank hätte ein frühzeitiges Umspringen des Geldmengenindikators auf Gelb und ein rotes Signal für Ende 1988 bedeutet, als der Notenbankzinssatz Höchststände erreichte.

Die Notenbank nahm jedoch die Erhöhungen der Zinsen nicht in einer gradlinigen Abfolge vor und senkte den Zinssatz nach dem „Black-Monday“-Börsencrash vom Oktober 1987 um 75 BPS. Das war die einzige Börsenbaisse (ein Abfall von -20 % oder mehr) in der Geschichte von nur einem Tag Dauer. Der Crash, der sich so heutzutage aufgrund der in den nachfolgenden Jahren durch die Aktienmärkte eingeführten Sicherungsmechanismen nicht wiederholen würde, hatte letztlich keine Auswirklungen auf die Realwirtschaft.

Für finale Dynamik in dieser Periode sorgten die Anfänge der S&L-Krise. Zwischen 1986 und 1989 gingen 296 Bausparkassen in den USA in den Konkurs. Mit dem beginnenden Anstieg der Zinsen waren die Bausparkassen mit höheren Finanzierungskosten konfrontiert, während gleichzeitig viele ihrer Aktiva aus Festzinskrediten bestanden (häufig durch Immobilien besichert). Als die Finanzierungskosten zunehmend die Rendite übertrafen, die diese Finanzinstitute erzielen konnten, suchten viele ihr Heil in spekulativeren Geschäften. In den Jahren 1986 und 1987 wurde die Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) – eine zentrale Institution, die sich mit der FDIC für Geschäftsbanken vergleichen lässt – mit mehr als 25 Mrd. US-Dollar rekapitalisiert, um insolvente Bausparkassen aufzufangen. Im Jahr 1989 war die FSLIC jedoch selbst insolvent und verzeichnete Verluste von fast 4 Mrd. US-Dollar.
1989
Die FSLIC wurde 1989 abgewickelt und der US-Kongress beschloss die Einrichtung der Resolution Trust Company (RTC), was zur Überwindung der wachsenden Krise beitrug. Bis 1995 waren 747 Bausparkassen vom Markt verschwunden, wobei die Verluste für die Steuerzahler teilweise durch Kapitalpartnerschaften ausgeglichen wurden, die dazu dienen sollten, das Vermögen der insolventen Finanzinstitute zu liquidieren.

Das Recession Risk Dashboard von ClearBridge hätte dieses systemische Risiko reflektiert, indem die Finanzindikatoren, wie beispielsweise Credit Spreads (Kreditspread) und die Ertragskurve im Laufe von 1989 von Grün auf Rot gesprungen wären. Das Gesamtsignal hätte Anfang 1989 auf Gelb geschaltet, wobei der Verbraucherbereich des Dashboards der letzte Stützpfeiler für die Konjunktur gewesen wäre. Jedoch wären in der zweiten Hälfte jenes Jahres drei der vier Verbrauchersignale auf Gelb gewechselt, während zugleich die Indikatoren für die Unternehmenstätigkeit, wie beispielsweise ISM New Orders und Truck Shipments auf Rot gesprungen wären, sodass auch das Gesamtsignal Rot angezeigt hätte.
Anlage 2: Entwicklung des Dashboards 1988–1991
Quellen: ClearBridge Investments, BLS, US-Notenbank (Federal Reserve), Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board und Bloomberg. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wurde im Januar 2016 geschaffen. Verweise auf Signale, die in den Jahren vor Januar 2016 ausgesandt worden wären, basieren auf der Art und Weise, wie die zugrunde liegenden Daten sich zu jenem Zeitpunkt in den Indikatoren der einzelnen Komponenten niederschlugen.
1990–1991
Als die Aktienstände im Mai 1990 Höchststände erreichten, wäre das Dashboard tief im roten Bereich gewesen. Obgleich die US-Notenbank Mitte 1989 angefangen hatte, die Zinsen zu senken, waren die verzögerten Nachwirkungen der vorherigen restriktiven Geldpolitik noch deutlich spürbar. Die Rezession verfestigte sich, als der Irak Anfang August in Kuwait einfiel. Erdöl, das vor der Invasion zu Preisen im Bereich von 15 bis 20 US-Dollar gehandelt wurde, erreichte im Oktober den Höchstwert von 40 US-Dollar, um sich zum Jahresende bei 25 US-Dollar einzupendeln.

Der rapide Anstieg der Ölpreise hatte unmittelbare Auswirkungen auf das Verbraucher- und Geschäftsvertrauen, das in den Monaten nach der Invasion einen deutlichen Einbruch verzeichnete. Die Arbeitslosenquote begann Mitte der 1990er anzusteigen und auch die letzten Verbrauchersignale – Baugenehmigungen für Wohnimmobilien und Einzelhandelsumsätze – wären nun auf Rot gesprungen, sodass alle Bereiche des Dashboards auf Rot gestanden hätten. Aktien wurden in einem relativ begrenzten Zeitraum von 87 Tagen mit Verlusten von 20 % abgestoßen. Die Rezession fiel relativ klein aus und die Ölpreise stabilisierten sich 1991, als die Militäroperation Desert Storm zur Befreiung Kuwaits führte. Das Verbrauchervertrauen erholte sich und die Aktienmärkte konnten bis Ende 1990 ihre Verluste wiedergutmachen bzw. weitere Zuwächse verzeichnen.

Rezessionsrisikoindikatoren können Anlegern die Orientierung erleichtern

Unsere Analyse kommt zu dem Ergebnis, dass das Recession Risk Dashboard von ClearBridge den Anlegern im Vorfeld der Rezession von 1990/91 effektive Hinweise auf die wachsenden ökonomischen Stressfaktoren hätte geben können. Wenngleich das Dashboard den ersten Golfkrieg nicht vorhersagen hätte können, hätte das Gesamtsignal des Dashboards bereits einige Zeit vor diesem Ereignis auf Rot gestanden und so angezeigt, dass die Konjunktur schwächelte und im Falle von Erschütterungen, wie dem raschen Anstieg der Ölpreise, empfindlich reagieren würde. Letztendlich erholte sich die Konjunktur ausgesprochen schnell und trat in eine 10-jährige Phase konjunkturellen Wachstums ein.
Definitionen:

Ein Basispunkt (BPS) ist ein Hundertstel eines Prozentpunktes (1/100 % oder 0,01 %).

Der Black-Monday am 19. Oktober 1987 war der Tag, an dem ein plötzlicher, schwerwiegender und größtenteils unerwarteter systemischer Schock das globale Finanzmarktsystem in seiner Funktion lahmlegte und dessen Stabilität durch einen Aktienmarktcrash zusammen mit Zusammenbrüchen auf den Termin- und Optionsmärkten ins Wanken brachte.

Der Verbraucherpreisindex misst die durchschnittlichen Änderungen bei den US-Verbraucherpreisen im zeitlichen Verlauf für einen festgelegten Korb an Waren und Dienstleistungen, der durch das U.S. Bureau of Labor Statistics festgelegt wird.

Der Kernverbraucherpreisindex (Core CPI) schließt die auf monatlicher Basis volatilen Preise für Nahrungsmittel und Energie aus dem Warenkorb zur Bestimmung des CPI aus.

Ein Kreditspread ist die Differenz in den Erträgen zwischen zwei Typen von fest verzinslichen Wertpapieren mit ähnlichen Fälligkeiten, bei denen der Spread durch die Unterschiede in der Kreditwürdigkeit bedingt ist.

Die Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ist eine unabhängige Behörde der US-Bundesregierung, deren Aufgabe die Bewahrung des öffentlichen Vertrauens in das Bankwesen durch die Versicherung von Geldeinlagen ist.

Der US-Leitzins (Leitzinssatz, Zielleitzins oder angestrebter Leitzinssatz) ist ein Zielzinssatz, der durch den Offenmarktausschuss der Fed zur Umsetzung der US-Geldpolitik festgesetzt wird. Es handelt sich um den Zinssatz, den Banken mit Überschussreserven anderen Banken, die Übernachtkredite benötigen, an einer US-Federal-Reserve-Regionalbank berechnen.

Das Federal Reserve Board (US-Notenbank) ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Die Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) war eine mittlerweile aufgelöste staatliche US-Institution, die bis zur ihrer Abwicklung Ende der 1980er Einlagenversicherungen für Bausparkassen bereitstellte.

Die Finanzkrise von 2007/2008, die auch als die globale Finanzkrise und als die Finanzkrise von 2008 bezeichnet wird, war eine schwerwiegende, weltweite Wirtschaftskrise. Sie wird von vielen Wirtschaftswissenschaftlern als die gravierendste Finanzkriese seit der Weltwirtschaftskrise Anfang der 1930er angesehen und häufig mit dieser verglichen.

Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist eine ökonomische Statistik, welche den Marktwert aller innerhalb eines Landes über einen gegebenen Zeitraum hinweg produzierten Enderzeugnisse und erbrachten Dienstleistungen misst.

Der erste Golfkrieg (2. August 1990 bis 28. Februar) – mit den Codenamen Operation Desert Shield (2. August 1990 bis 17. Januar 1991) für die Zusammenziehung von Truppen und die Verteidigung Saudi-Arabiens, sowie Operation Desert Storm (17. Januar 1991 bis 28. Februar 1991), als die Phase der Kampfhandlungen – war ein Krieg, den Koalitionskräfte aus 35 Nationen unter Führung der Vereinigten Staaten gegen den Irak als Reaktion auf die Invasion und Annektierung Kuwaits durch den Irak führten, deren Ursache in Streitigkeiten über Ölpreise und Förderquoten lag.

Der Purchasing Managers Index (PMI) des Institute for Supply Management (ISM) für den US-Produktionssektor misst die Stimmungslage auf der Grundlage von Umfragedaten, die von einem repräsentativen Panel von Produktions- und Dienstleistungsunternehmen erhoben wurden. PMI-Werte über 50 deuten auf eine Expansion hin; unter 50 auf eine Kontraktion.

Der ISM New Orders Index ist die Komponente Neuaufträge des ISM PMI.

Die Resolution Trust Corporation (RTC) war eine mittlerweile aufgelöste, zeitweilige US-Bundesbehörde. Ihre Aufgabe bestand zwischen 1989 und 1995 hauptsächlich in der Überwindung der Savings-and-Loan-Krise (S&L-Krise) der 1980er Jahre.

Die Savings-and-Loan-Krise (S&L-Krise) war ein sich langsam entwickelndes Finanzdesaster. Die Krise spitzte sich zu und führte zwischen 1986 und 1995 zum Konkurs von fast einem Drittel der 3.234 Bausparkassen in den Vereinigten Staaten.

Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter Index aus 500 Aktien, der allgemein repräsentativ für die Performance größerer US-Unternehmen ist.

US-Staatsanleihen sind direkte Schuldverschreibungen, die durch „die Kreditwürdigkeit“ der US-Regierung ausgegeben und besichert werden. Die US-Regierung bürgt für den Kreditbetrag und die Zinszahlungen auf US-Treasuries, wenn die Wertpapiere bis zur Fälligkeit gehalten werden. Anders als US-Treasury-Wertpapiere werden durch Bundesbehörden und deren Institutionen ausgegebene Schuldtitel und damit verbundene Anlagen nicht in allen Fällen durch das volle Vertrauen und die volle Bonität der US-Regierung besichert. Selbst wenn die US-Regierung für den Kreditbetrag und die Zinszahlungen auf Wertpapiere bürgt, gilt diese Bürgschaft nicht für Verluste, die aus Einbrüchen beim Marktwert dieser Wertpapiere herrühren.

Die Ertragskurve ist die grafische Darstellung der Beziehung zwischen Renditen auf Anleihen mit gleichartiger Kreditqualität aber unterschiedlichen Fälligkeitsfristen.

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