Around the Curve

Globales Wachstum 2: Pessimistisch betrachtet

Anujeet Sareen, CFA
11 April, 2019
Teil 2 von 2: Die Faktoren, die zu einem Rückgang des globalen Wachstums beitragen können.
Obwohl der Leitzins der Fed im Verhältnis zu den geschichtlichen Leitzinsen immer noch niedrig ist, führte die Schnelligkeit, mit der die Zinsen angehoben wurden, zusammen mit der quantitativen Straffung eventuell zu einer zu schnellen Verschärfung der Bedingungen.  
  • Der latente Lohn- und Inflationsdruck in den USA und anderen OECD-Staaten kann zukünftige Lockerungen seitens der Zentralbanken unwirksam machen.
  • Die finanziellen und wirtschaftlichen Bedingungen in China, darunter ein sich abschwächendes M1-Wachstum, geringeres Kreditwachstum und ein schwindender Leistungsbilanzüberschuss, können die optimistischere Prognose in Bezug auf die chinesische und Weltwirtschaft negieren.

Der weltwirtschaftliche Zyklus, pessimistisch betrachtet

Die Politik der Federal Reserve

Um die pessimistische Sicht des globalen Wachstums einzuordnen, ist es am besten, die Politikänderungen bei der US-Federal Reserve (Notenbank) unter die Lupe zu nehmen. Wie bekannt, erhöhte die US-Notenbank die Zinsen in den letzten Jahren um über 200 Basispunkte, was anhand einer Reihe von Messwerten ziemlich umfangreich ist. Wir wissen, dass die Zinsen in den letzten 40 Jahren über mehrere Zyklen hinweg gesunken sind; insofern lässt sich die geldpolitische Straffung pro Zyklus anhand der Frage betrachten, wie stark die Zinsen im Verhältnis zu den letzten 10 Jahren gestiegen sind. Auf dieser Grundlage ist der Straffungszyklus der US-Notenbank ein Grund zur Besorgnis. Fünf der letzten sechs Rezessionen ging eine ähnliche Anhebung der Leitzinsen der Fed im Verhältnis zu ihrem längerfristigen Durchschnitt voraus. Zugegebenermaßen scheint das Zinsniveau, insbesondere effektiv betrachtet, keine zu große Last zu sein. Dennoch deutet die laufende Diskussion unter Amtsträgern der US-Notenbank und Wirtschaftswissenschaftlern über das wirklich „neutrale“ Zinsniveau darauf hin, dass in diesem Punkt erhebliche Unsicherheit herrscht. Gleichzeitige deutet die Geschichte darauf hin, dass Zinsänderungen sich wesentlich auf die Wirtschaft auswirken.
Die quantitative Straffung
Die US-Notenbank teilte kürzlich mit, dass sie ihre Bilanzsumme nicht so aggressiv reduzieren will, wie zuvor angegeben. Jedoch ist der Umfang der quantitativen geldpolitischen Stützung des Finanzsystems und der Weltwirtschaft immer noch erheblich niedriger als vor zwei Jahren. Es wird viel diskutiert, wie viel quantitative Lockerung tatsächlich Wachstum unterstützt, aber wenn man von der Annahme ausgeht, dass die Politik eine gewisse Auswirkung hatte, kann der erhebliche Rückgang der quantitativen Unterstützung eventuell darauf hindeuten, dass eine Rezession in den kommenden Monaten wahrscheinlicher ist.
Die Phillips-Kurve
Wir müssen den derzeitigen Straffungszyklus der US-Notenbank auch im Rahmen des wenig aufnahmefähigen Arbeitsmarktes bewerten. Im Gegensatz zu 2016, als die US-Notenbank eine Zinspause einlegte, ist die Arbeitslosigkeit in den USA heute viel niedriger. Und nicht nur in den USA - die Arbeitslosenquote ist in allen Mitgliedsstaaten der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sehr viel niedriger als damals. Diese niedrige Arbeitslosenquote ist von Bedeutung, weil sie darauf hindeutet, dass der latente Lohndruck sich in den USA und anderen Teilen der Welt erhöhen kann. Dieser Lohndruck kann das Ausmaß beschränken, in dem die Inflationsrate zyklisch zurückgehen kann. Er kann auch die Fähigkeit der US-Notenbank und anderer Zentralbanken beschränken, die Zinsen angesichts schwächerer Wachstumsraten zu senken. Diese Art von Fehltritt ist typisch für die US-Notenbank in späteren Phasen des Zyklus: sie bleibt zu lange aufgrund des latenten Inflations- und Lohndrucks im Straffungsmodus, und daher gerät die US-Wirtschaft in eine Rezession.
US-Kreditvergabestandards
Es ist auch auf den Effekt hinzuweisen, den die Geldpolitik auf die US-Kreditvergabestandards hat. Die Umfrage der US-Notenbank unter den US-Banken deutet darauf hin, dass die Banken gegenüber einer Vielzahl von Kreditnehmern im ganzen Land die Kreditvergabestandards verschärft haben.

Und da die Geldpolitik mit langen und unterschiedlichen Zeitverzögerungen funktioniert, sind die vollen Auswirkungen der in den letzten zwei Jahren erfolgten Politikänderung der US-Notenbank auf das Bankensystem möglicherweise noch nicht voll zum Tragen gekommen. Das heißt, die Kreditvergabestandards können sich weiter verschärfen (siehe Grafik 1).

Quellen: Federal Reserve Board/Haver Analytics. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

 

Der Anstieg der Zahlungsausfälle aufgrund der Erhöhung der Kreditkartenzinsen deutet auch darauf hin, dass die Verschärfung der Geldpolitik durch die US-Notenbank sich in stärkerem Maße auf die Wirtschaft auswirkt. In Teil 1 der Serie erwähnte ich, dass der US-Unternehmenssektor im letzten Jahrzehnt viele Schuldtitel ausgegeben hat, aber Privathaushalte und Bankensystem besser dran sind. Insbesondere für den Sektor Privathaushalte merkte ich an, dass der Verschuldungsgrad (wie viele Haushaltseinkünfte für den Schuldendienst aufgewandt werden) so niedrig ist wie seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr. Oberflächlich legt diese Tatsache nahe, dass US-Haushalte bei Aufrechterhaltung des Verbrauchs Spielraum für eine höhere Kreditaufnahme haben. Jedoch ist auch bekannt, dass die Einkommensungleichheit in den USA stetig gestiegen ist. Daher ist bei der Berücksichtigung des medianen Haushalts ein anderer Schluss möglich. Der Anteil der Hypothekenzahlungen an den medianen Einkünften stieg in den letzten Jahren deutlich. Dieser Anstieg weist möglicherweise darauf hin, dass der Sektor Privathaushalte im derzeitigen Umfeld empfindlicher auf Einschränkungen reagiert, als einige andere Durchschnittszahlen erkennen lassen.

China

Wachstum der Geldmenge
Verständlicherweise fällt der Blick häufig auf China, wenn man feststellen will, ob eine globale Rezession im Anmarsch ist. Angesichts der zyklischen und strukturellen Impulse der Wirtschaft und der sich anscheinend widersprechenden politischen Ziele kann die Beurteilung der chinesischen Geld- und Haushaltspolitik schwierig sein. Jedoch ist die wesentliche Verlangsamung des Wachstums der Geldmenge entschieden ein Grund zur Besorgnis. Die chinesische M1-Geldmenge verlangsamte sich kürzlich auf die schwächste Wachstumsrate in fast zwei Jahrzehnten. (Grafik 2) Angesichts der starken Beziehung zwischen dem Wachstum der Geldmenge und der nominellen Tätigkeit in China deuten diese Daten darauf hin, dass das Land sich weiterhin in einem wesentlichen Konjunkturabschwung befindet. Obwohl die chinesischen staatlichen Stellen öffentlich angeben, dass sie ihre Politik, an bestimmten Maßstäben gemessen, lockern, zeigt sich das noch nicht im Wachstum der Geldmenge (siehe Grafik 2).
Quellen: Macrobond, People's Bank of China. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Kreditwachstum
Die erhebliche Ausweitung des Kreditwachstum und des Verschuldungsgrads in China im den letzten zehn Jahren ist ebenfalls Grund zur Besorgnis über die Konjunktur. Die Geschichte deutet darauf hin, dass ein schnelles Kreditwachstum in einem Land am Ende nicht gut ausgeht. Die Chinesen können diese Anpassung aufgrund ihrer erheblichen inländischen Sparquote und der relativ geschlossenen Art ihrer Zahlungsbilanz möglicherweise bewältigen. Darüber hinaus haben die Chinesen ihre Beschränkungen hinsichtlich der Kreditgewährung rückgängig gemacht, so dass der finanzielle und wirtschaftliche Stress momentan abgenommen zu haben scheint. Jedoch kann die Lockerung der Kreditpolitik heutzutage auch eine eher gedämpfte Wirkung auf das Wachstum haben. Nach einigen Schätzungen ist der Anteil der Kreditaufnahme nur zur Bedienung bestehender Schulden gestiegen, was die Wirksamkeit einer lockereren Geldpolitik abschwächt. China benötigt eventuell eine stärkere Lockerung der Geldpolitik über eine längere Zeitdauer, bevor die Konjunktur sich verbessert.
Die Außenbilanz
Chinas Außenbilanz, d. h. seine Leistungs- und Handelsbilanz, ist wesentlich schwächer, als sie Mitte der 2000er Jahre war. 2005 umfasste die Leistungsbilanz in China fast 10 % des Bruttoinlandsprodukts. Diese Hochwassermarke für die Bilanz ist wesentlich, weil die People’s Bank of China (PBoC) seitdem jedes Mal, wenn sie die Geldpolitik lockern wollte, aufgrund ihres enormen Überschusses diese Lockerung vornehmen konnte, ohne dabei unbedingt die Währung zu schwächen. Heutzutage ist der Leistungsbilanzüberschuss im Wesentlichen verschwunden, so dass es relativ wahrscheinlich ist, dass der Renminbi bei einer Lockerung der Geldpolitik seitens der PBoC an Wert verliert. Die schwächere Währung läuft den Handelsgesprächen zuwider, die zwischen den USA und China stattfinden, denn eine erhebliche Schwächung des Renminbis kann diese Verhandlungen unterminieren, Chinas Spielraum in Bezug auf die Geldpolitik einengen und letztlich die wirtschaftliche Erholung des Landes deckeln.

Ausblick: Unsere Ansichten zum globalen Wachstum

Unserer Ansicht nach ging das globale Wachstum im ersten Quartal 2019 zurück. Wir gehen davon aus, dass die globale Konjunktur sich auf niedriger Ebene im zweiten Quartal stabilisiert, bevor im zweiten Halbjahr die Anzeichen wirtschaftlicher Erholung sichtbarer werden, wobei China die Entwicklung anführt.

Letztlich sind wir der Ansicht, dass eine globale Rezession in diesem Jahr unwahrscheinlich ist, und die in China zurzeit durchgeführte geldpolitische Lockerung ist ein wesentlicher Teil dieser Vorhersage. Die jüngste Verschiebung der Politik der US-Notenbank mindert das Risiko einer Rezession wohl ebenfalls; die Zentralbank hat sich sehr schnell von ihrem Standpunkt Ende letzten Jahres wegbewegt.

Obwohl die Umkehr der US-Notenbank noch keine Senkung der Leitzinsen signalisiert, halten wir es für möglich, dass sie diesen Weg sehr schnell gehen wird, falls sich das US-Wachstum weiter abschwächt. Die flexible Reaktion gerade dieser beiden Zentralbanken wird wohl das Abwärtsrisiko verringern und den Weg für einen konstruktiveren Ausblick auf die finanziellen Vermögenswerte frei machen.

Wir haben beobachtet, dass diese Entwicklung am Aktienmarkt stattfindet, aber sie geht wahrscheinlich auch auf die anderen Märkte, insbesondere die Sektoren festverzinsliche Wertpapiere, Unternehmen und Schwellenländer, über. In diesem Rahmen sind wir sowohl in Bezug auf die US-Treasuries als auch auf die festverzinslichen Wertpapiere der Schwellenländer konstruktiv eingestellt.
Definitionen:

Der US-Leitzins (Leitzinssatz, Zielleitzins oder angestrebte Leitzinssatz) ist ein Zielzinssatz, der durch den Offenmarktausschuss der Fed zur Umsetzung der US-Geldpolitik festgesetzt wird. Es handelt sich um den Zinssatz, den Banken mit Überschussreserven anderen Banken, die Übernachtkredite benötigen, an einer US-Federal-Reserve-Regionalbank berechnen.

Das Federal Reserve Board ("US-Notenbank") ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) ist eine internationale Organisation, die eine Politik zur Verbesserung des wirtschaftlichen und sozialen Wohlbefindens von Menschen in aller Welt fördert.

M1 ist ein Messwert für die Geldmenge in Form von Bargeldumlauf, Sichtguthaben, Reiseschecks und anderen scheckfähigen Einlagen. Der besonders flüssigen Teil der Geldmenge werden als M1 gemessen, weil sie Währungen und Vermögenswerte umfasst, die schnell in Zahlungsmittel umgewandelt werden können.

Eine Leistungsbilanz fasst den Zu- und Abfluss von Waren, Dienstleistungen, Einkünften und Transferleistungen zusammen.

Ein Leistungsbilanzdefizit besteht, wenn die Regierung, Unternehmen und Privatpersonen eines Landes mehr Waren, Dienstleistungen und Kapital importieren, als sie exportieren.

Ein Leistungsbilanzüberschuss besteht, wenn die Regierung, Unternehmen und Privatpersonen eines Landes mehr Waren, Dienstleistungen und Kapital exportieren, als sie importieren.

Quantitative Lockerung bezieht sich auf eine von einer Zentralbank umgesetzte Geldpolitik, welche die Überschussreserven des Bankensystems durch den direkten Aufkauf von Schuldtiteln erhöht.

Quantitative Straffung bezieht sich auf eine von einer Zentralbank umgesetzte Geldpolitik, welche die Überschussreserven des Bankensystems durch den direkten Verkauf seines Bestands an Schuldtiteln abbaut.

Die Phillips-Kurve ist ein von A. W. Phillips entwickeltes wirtschaftliches Konzept, demzufolge Inflation und Arbeitslosigkeit eine stabile und inverse Beziehung zueinander haben.

Schwellenländer sind Nationen, in denen gesellschaftliche Prozesse oder wirtschaftliche Tätigkeit in einem schnellen Wachstum sowie der Industrialisierung begriffen sind. Diese Länder werden manchmal auch als Entwicklungs- oder weniger entwickelte Länder bezeichnet.

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