Schwellenländer-Aktien

Das Problem mit den Benchmarks

Sind Benchmark-unabhängige Anleihemanager wirklich von nichts abhängig?
28. Mai 2018
Anleihe-Benchmarks können helfen, aktive Fondsmanager mit konventionellen Anlagezielen zu bewerten. Benchmark-unabhängige Manager haben jedoch ihre eigenen Kriterien; für solche Manager können Benchmarks eher ein Hindernis als eine Hilfe sein.
Die Allgegenwart des Barclays Global Aggregate Index ist darauf zurückzuführen, dass er zahlreiche Schuldtitel der Kategorie Investment Grade aus Märkten mit 24 unterschiedlichen Lokalwährungen und 84 Ländern umfasst. Daher gilt er oft als repräsentativ für diese Anlageklasse. Seine Gewichtung der Anleihen kann jedoch unbeabsichtigte Konsequenzen für Anleger haben, die Risiken meiden oder die Wertschöpfung maximieren möchten. Da es nur wenige andere allgemein akzeptierte Anleihebenchmarks gibt, ist es für Manager von Anleihefonds recht üblich geworden, keinen Index zum Vergleich ihrer Performance heranzuziehen. Die Manager sind in solchen Fällen davon überzeugt, dass die Risiken und Chancen in einem Index zu gering und nicht diversifiziert genug sind. Sie denken auch, dass es den Erfolg für die Anleger einschränken könnte, eine solche Benchmark zu übertreffen und die Volatilität ihres Portfolios im Vergleich zu dieser Benchmark zu messen.

Ausgewogenere Risiken

Schuldengewichtete Indizes spiegeln die gesamten Schulden wider, die von Ländern, Unternehmen und Organisationen mit Investment Grade-Rating emittiert wurden. In einem internationalen Index bedeutet das, dass ein Anleger große Allokationen in den am höchsten verschuldeten Ländern der Welt halten wird, von denen viele über Haushaltsdefizite verfügen oder bei denen das Verhältnis der Kosten zu den Einnahmen nicht sehr diszipliniert ist. Ein weiteres Problem ist, dass in dem Niedrigzinsumfeld der letzten Jahre die Regierungen der Schwellenländer hohe Schulden zu sehr niedrigen Zinsen emittiert haben.  Ein Anleger, der sich von einem internationalen Staatsanleihenindex leiten lässt, wird eine größere Position an in Japan emittierten Anleihen mit einer Rendite von 0,1 % halten als Anleihen von Ländern wie Australien oder Neuseeland, die zu 2,5 % verzinst werden.

Bei einem allgemeineren Index wie der Global Agg (der Staats- und Unternehmensanleihen enthält) führt die Gewichtung der Anleihen zu Allokationen, die einen übermäßigen Anteil an Staatsanleihen enthalten, bei denen die Zinssensitivität meist größer ist als das Kreditrisiko.  

Der Barclays Global Aggregate Index bestand zum 30. April 2018 zu 54,2 % aus Staatsanleihen (siehe Abbildung 1). Die Gesamtrendite des Index betrug nur 1,9 %, da viele der zugrunde liegenden Wertpapiere eine Rendite von unter 1 % zahlten und ein relativ großer Teil über eine negative Rendite verfügte. Eine derartig geringe Rendite bietet nur wenig Schutz bei eventuellen Schocks.

Auch in Bezug auf die Sektorallokation wird sich ein Benchmark orientierter Manager von der Branchengewichtung der Benchmark leiten lassen. So machen beispielsweise Finanzdienstleistungsunternehmen fast 40 % des Unternehmensanleihesektors aus.

Abbildung 1: Grosses Anlageuniversum, beschränkte Auswahl

Quelle: Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, Stand: 30 April 2018
Ein Benchmark-unabhängiger Manager konzentriert seine Anlagen auf Länder, Währungen und Sektoren, die ihm seiner Meinung nach die Chancen auf die höchste Gesamtrendite bieten. Abbildung 2 zeigt, wie solche Entscheidungen auf der Basis der Realrenditen (Rendite abzüglich lokaler Inflation) von Staatsanleiheemittenten getroffen werden.
Die Grafik zeigt, dass Schwellenländer wie Brasilien, Russland, Südafrika und Indien angesichts ihres jeweiligen aktuellen Stands aufgrund der Inflation in diesen Ländern interessant sind. Das steht in scharfem Kontrast zu den standhaften Vertretern der europäischen Industrieländer Großbritannien und Deutschland, deren Realrenditen negativ sind, da die Zinsen so niedrig bleiben wie nie zuvor.

Abbildung 2: Realrenditen von Anleihen mit zehnjähriger Laufzeit

Quelle: Bloomberg. Stand der Daten: 30. April 2018 - auf der Basis der prozentualen Veränderung der Headline-Verbraucherpreisinflation während zwölf Monaten
Eine weitere unbeabsichtigte Folge von Anlagen unter Berücksichtigung eines Staatsanleihe-Index ist, dass die Gewichtung einer Anleihe zunimmt, wenn der Wert ihrer Währung steigt. Das bedeutet, dass Indizes Märkte mit überbewerteten Währungen und höherem Kursrisiko unter Umständen höher gewichten. Wenn Währungen unterbewertet sind und über das größte Wertsteigerungspotenzial verfügen sind ihre Indexgewichtungen dagegen am geringsten. Aus Anlagesicht ist das nicht schlüssig.

Nicht-Investment Grade-Anleihen

Ein weiterer Nachteil der internationalen Anleihe-Indizes besteht darin, dass sie nicht das gesamte Anlageuniversum abdecken. Zu den Anleihen, zu denen ein Benchmark-unabhängiger Manager am häufigsten Research betreibt, zählen auf Lokalwährungen lautende Schwellenländeranleihen, Unternehmensanleihen aus Schwellenländern und internationale High Yield-Anleihen. Die meisten dieser Sektoren werden nicht im Global Aggregate Index geführt.

Ebenso sind viele Schwellenländer nicht in internationalen Staatsanleiheindizes enthalten. Expandierende Volkswirtschaften, deren Rentenmärkte sich schnell weiterentwickeln und vertiefen, sind aufgrund der geringen Marktkapitalisierung der Emittenten unterrepräsentiert. Sie können auch unterrepräsentiert sein, da ihre Ratings hinter der nunmehr besseren Kreditwürdigkeit der Wirtschaft zurückbleiben.

Für diese Anleihesektoren und Regionen erfolgt weniger Research als für diejenigen, die in den wichtigsten internationalen Anleiheindizes vertreten sind. Teilweise auch, da stark regulierte Anleger oder risikoscheue Anleger sie entweder gar nicht oder nur in geringen Mengen kaufen. So haben aktive Manager größere Chancen, Anleihen zu entdecken, deren voller Wert nicht eingepreist ist.

Steuerung des Durationsrisikos

Je größer die Duration eines Index, umso stärker reagiert er auf geänderte Zinserwartungen und umso wahrscheinlicher ist eine Kapitalerosion in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld. Abbildung 3 unten zeigt, wie stark das Durationsrisiko im Barclays Global Aggregate Index zugenommen hat. Das bedeutet, dass eine indexorientierte Anlagestrategie in Ländern mit niedrigen Renditen gleichbedeutend mit höherem Zinsrisiko ist und in Ländern mit höheren Renditen einem geringeren Zinsrisiko entspricht - das Gegenteil von dem, was ein rationaler Anleger anstreben würde.

Ein Benchmark-unabhängiger Manager kann sein Durationsrisiko flexibler verwalten. Er kann also Wertpapiere auswählen, deren Kurs seiner Meinung nach steigen wird und diejenigen meiden, die als die teuersten gelten (auf der Basis von Informationen über den Konjunktur- und Zinsausblick eines Landes).

Abbildung 3: Rendite gegenüber Duration - Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Index

Quelle: Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, Stand der Daten: 30 April 2018

Intelligenterer Handel

Benchmark-unabhängige Anleihemanager können über Portfolios mit mehreren hundert Wertpapieren verfügen, während im Barclays Bloomberg Global Aggregate Index derzeit ca. 21.000 Emissionen geführt werden. Bei einem kleineren Portfolio sollten die Handelskosten geringer sein, und es ist schwer, einen Index mit so vielen Wertpapieren effizient nachzubilden. Benchmark-unabhängige Manager können auch jederzeit am Primärmarkt handeln, um Neuemissionen mit Renditeaufschlägen zu erhalten. Für viele passive Manager sind solche normalerweise nicht erhältlich, da diese nur zum Monatsende handeln. Benchmark-unabhängige Manager sind auch flexibel genug, um mit Anleihen der Kategorie Investment Grade zu handeln, die nicht die Anforderungen an den Mindest-Emissionsumfang erfüllen, um in den Index aufgenommen zu werden (für in den USA begebene Anleihen 300 Mio. $), ebenso wie mit Anleihen, deren Fälligkeit zu nahe liegt, um sie in den Index aufzunehmen.

Schlussfolgerung

Benchmark-unabhängige Manager sind davon überzeugt, dass schuldengewichtete Indizes es schwerer machen, die Ergebnisse zu erzielen, die Anleger mit Anleihen erzielen möchten. Während aktives Management weder Gewinne garantiert noch vor Marktrückgängen schützt, sind diese Manager davon überzeugt, dass das Durchsuchen des gesamten Anleiheuniversums es leichter macht, Portfolios aufzubauen, die dazu beitragen, die folgenden Kundenbedürfnisse zu erfüllen:
  • Ein Einkommen, das bestimmten Zahlungsverpflichtungen entspricht.

  • Schutz von Wert / Vermeidung von Volatilität.

  • Verwendung des breitest möglichen Spektrums an festverzinslichen Instrumenten, um eine einzigartige Alpha-Quelle ohne Korrelation zu Anleihen- oder Aktien-Benchmarks zu erhalten.

  • Anlagen sind grundsätzlich mit Risiken verbunden, einschließlich dem eventuellen Kapitalverlust.

    Der Wert von Anlagen sowie die mit diesen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen, und die Anleger erhalten ihr ursprünglich investiertes Kapital möglicherweise nicht in voller Höhe zurück. Der Wert von Anlagen und die mit diesen erzielten Erträge können durch Zins- und Wechselkursschwankungen, allgemeine Marktbedingungen, politische, soziale und gesellschaftliche Entwicklungen und verschiedene andere Faktoren beeinflusst werden. Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich u. a. möglicher Zahlungsverzögerungen und dem Verlust von Einkommen oder Kapital. Weder Legg Mason noch irgendein verbundenes Unternehmen garantiert einen bestimmten Renditesatz oder den Rückerhalt des investierten Kapitals.

    Aktien und aktienähnliche Wertpapiere unterliegen Kursschwankungen und sind möglicherweise mit einem Kapitalverlustrisiko verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations-.und Wiederanlagerisiken und möglicherweise mit einem Kapitalverlustrisiko verbunden. Bei steigenden Zinsen sinkt der Wert festverzinslicher Wertpapiere.

    Internationale Anlagen unterliegen besonderen Risiken, einschließlich Währungsschwankungen sowie sozialer, wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit, durch die sich die Volatilität erhöhen kann. Diese Risiken sind auf Schwellenmärkten noch größer.

    Rohstoffe und Devisen sind mit erhöhten Risiken verbunden, u. a. Marktrisiko, politisches und regulatorisches Risiko und unsicheren Naturbedingungen, und sie sind nicht uneingeschränkt für alle Anleger geeignet.

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    Wir weisen darauf hin, dass ein Anleger nicht direkt in einen Index investieren kann.

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