Market Outlook

Aktien:
Die dunkelste Stunde ist immer die vor der Dämmerung

Jeff Schulze, CFA
4. April 2019
Eine Umkehrung der Ertragskurve im März löste ein rotes Signal auf dem ClearBridge Recession Risk Dashboard aus. Jedoch steht das Gesamtsignal weiterhin auf expansionistisch (grün) – eine für Aktienanleger positive Nachricht

Wichtigste Kernaussagen

  • Die Aktien- und Rentenmärkte senden widersprüchliche Signale über die Richtung der konjunkturellen Entwicklung aus, doch wir glauben, dass die in die Renditen aus Staatsanleihen eingepreiste Schwäche nachlassen wird. 
  • Eine Umkehrung der Ertragskurve im März löste ein rotes Signal auf dem ClearBridge Recession Risk Dashboard aus1, jedoch steht das Gesamtsignal weiterhin auf expansionistisch (grün) – was eine für Aktienanleger positive Nachricht bedeutet. 
  • Anzeichen einer globalen wirtschaftlichen Schwäche deuten auf eine zunehmende Volatilität in der nahen Zukunft hin, trotzdem betrachten wir etwaige Pullbacks bei Aktien als eine langfristige Kaufgelegenheit.

Für Aktien schlägt die dunkelste Stunde immer kurz vor der Dämmerung

Ausgehend von einer ersten Bilanz zum ersten Quartal zeigt sich eine offensichtliche Abkopplung zwischen den globalen Wirtschaftsdaten und den Aktienmärkten. Unter Zugrundelegung des ClearBridge Recession Risk Dashboard als unserem Kompass stellen wir in unserem letzten Quartalsbrief die These auf, dass Aktienanleger die Wahrscheinlichkeit einer aufziehenden US-Rezession übermäßig stark diskontierten, was somit eine Kaufgelegenheit für langfristige Anleger darstellt.

Während der vergangenen Monate haben sich die globalen Aktienindizes deutlich gegenüber den Tiefständen um Weihnachten herum erholt fast wieder Allzeithochwerte erreicht. Angesichts der weiteren Verschlechterung der Konjunkturdaten besteht bei vielen Anlegern eine Desorientierung in Hinblick auf den Weg nach vorn. 

Aktien versus festverzinsliche Werte

Ein Gabelungsbereich existiert zwischen den Renten- und den Aktienmärkten. So haben sich die globalen Aktienmärkte (und die Kreditmärkte) in den letzten Monaten erholt, während die Staatsanleihen weiterhin unter Druck stehen. Viele interpretieren das so, dass Anleger in festverzinslichen Werten nicht glauben, dass die Abschwächung der globalen Konjunktur in der nächsten Zeit überwunden wird. Beispielsweise erbringen 10-jährige US-Staatsanleihen nur 2,5 % und die Ertragskurve der 3-monatigen gegenüber den 10-jährigen Staatsanleihen hat sich vor zwei Wochen zum ersten Mal während der gegenwärtigen Expansion umgekehrt, wodurch ein rotes Signal auf dem ClearBridge Recession Risk Dashboard ausgelöst wurde (Anlage 1). Nach Ansicht mancher neigen die Anleihemärkte dazu, den Aktienmärkten voranzugehen, und Anleger in festverzinslichen Werten sind in der Regel die Ersten, die sich zurückziehen, wenn die Zeichen auf Sturm zu stehen scheinen. Aber noch nicht alle Anleiheanleger sind bereits jetzt auf der Flucht, was nicht zuletzt daran liegt, dass sich die High-Yield-Spreads seit Anfang Januar erheblich verringert haben. Welche Anlageklasse zeichnet nun das wahre Bild in Bezug auf die weitere Entwicklung?

 

Anlage 1: 3-Monats/10-Jahres-Ertragskurve
Stand der Daten: 29. März 2019. BPS = Basispunkte, ein Hundertstel eines Prozents. Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis, abgerufen über FRED. Zusammengestellt auf: econpi.com. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Schlussendlich glauben wird, dass die Renditen aus Staatsanleihen sich nach oben bewegen werden, wie das so ähnlich bereits vor drei Jahren der Fall war. Im Februar 2016 bildete sich ein dauerhafter Tiefstkurs (Durable Bottom) bei den globalen Aktien, Kreditmärkten und Rohstoffen. Die Renditen aus Staatsanleihen sackten jedoch für mehrere Monate weiter ab, bevor sie letztendlich im Juni einen Kurswechsel erlebten. Wir glauben, dass Staatsanleihen wieder einmal hinter risikoreicheren Anlageklassen wie Aktien oder Krediten hinterherhinken werden.

 

Wenngleich wir die Ertragskurve für wichtig halten, sollte diese jedoch am besten gemeinsam mit einer Reihe zusätzlicher Indikatoren betrachtet werden. 

Ein potenzieller Katalysator für höhere Renditen könnte die US-Notenbank sein. Die Protokolle der Märztagung des FOMC schlagen einen durchweg verhaltenen Ton an. Die Notenbank gab die Ergebnisse aus der quantitativen Verschärfung vom September bekannt und strich zwei Anhebungen aus den Prognosen in ihrem Punktdiagramm („Dot Plot“). Zusammengenommen deutet dies alles auf eine zurückhaltende Vorgehensweise hin und die Aktienmärkte reagierten auf die Nachricht positiv. Solche Politikwechsel hat es auch zuvor schon gegeben und die Notenbank hat in der Vergangenheit hohe Zinsen sehr rasch nach dem Ende eines Straffungszyklus wieder gesenkt (Anlage 2). Erstaunlicherweise erfolgte die erste Senkung in der Tendenz weniger als fünf Monate nach der letzten Anhebung. Wenngleich noch nicht abschließend klar ist, ob die Anhebung im Dezember die letzte für diesen Zyklus gewesen ist, wäre es nicht ungewöhnlich, wenn eine Senkung in den kommenden Monaten erfolgte.

 

Anlage 2: Die Entwicklungen in der Vergangenheit deuten auf eine Senkung hin 
Stand der Daten: 31. März 2019. Quelle: FactSet.

Da die Ertragskurve einer der am meisten beachteten Konjunkturindikatoren ist, reagiert die Notenbank auf deren Umkehrung besonders empfindlich, da diese im Allgemeinen auf einen Politikfehler hindeutet. Wenngleich die Kurve zu den besseren Indikatoren gehört, muss man jedoch berücksichtigten, dass es lange und uneinheitliche zeitliche Verzögerungen zwischen ihrer Umkehrung und dem Einsetzen einer Rezession gegeben hat. Beispielsweise kehrte sich die Ertragskurve im Januar 2006 während des letzten Zyklus um – also zwei Jahre vor dem Eintreten der großen Rezession. Tatsächlich legte der S&P 500 vom Zeitpunkt der Kurvenumkehr bis zu seinem Höchstwert im Oktober 2007 um 21 % zu. Aufgrund der Bandbreite der zeitlichen Verläufe in Hinblick auf Umkehrungen und Rezession gehört die Ertragskurve nicht zu den drei Variablen mit der höchsten Gewichtung im ClearBridge Recession Risk Dashboard (Anlage 3). Wenngleich wir die Ertragskurve für wichtig halten, funktioniert diese jedoch am besten, wenn man sie gemeinsam mit einer Reihe zusätzlicher Indikatoren betrachtet. Vor allem ist die Umkehrung der Ertragskurve für sich genommen typischerweise keinesfalls ein Vorzeichen für einen unmittelbaren und nachhaltenden Ausverkauf in Aktienmärkten.

 

Anlage 3: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Stand der Daten: 31. März 2019. Quelle: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board und Bloomberg.  Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Wir glauben, dass Anleger zurzeit die Prüfung des Inflationsziels von 2 % durch Notenbank nicht ausreichend würdigen. Während des ein Jahrzehnt andauernden Bullenmarkts erreichte die Inflation nur zweimal den Zielwert der Notenbank von 2 % (Anlage 4). So vermuten manche, dass die Zentralbank sich zu einer Zielsetzung für eine „durchschnittliche“ Inflation von 2 % entweder mittelfristig bzw. auf einen Mehrjahreszeitraum bezogen hinbewegen sollte. Anders ausgedrückt wäre dies der Vorschlag, dass die Notenbank vorübergehend ein Heißlaufen der Konjunktur hinnehmen würde (d. h. ein Anstieg der Inflation auf über 2 %), um so das anhaltende Verfehlen dieser Marke während der vergangenen Jahre auszugleichen. Das Ergebnis wäre eine gelockerte Politik. Sollte es dazu kommen, könnten Anleger die Renditen nach oben treiben, um sie so für das Risiko einer höheren Inflation zu entschädigen. Dieses Manöver könnte einer von mehreren Katalysatoren hinter der zuvor erwähnten Verschiebung sein, durch die die Erträge aus Staatsanleihen stärker mit den Rohstoff-, Aktien- und Kreditmärkten im Einklang stünden.

 

Anlage 4: Inflationsziel der Notenbank
Stand der Daten: 31. März 2019. Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis. Persönliche Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditures – PCE) ohne Lebensmittel und Energie.

US-Wirtschaft versus Weltwirtschaft

Anleger müssen sich zudem mit den Unterschieden zwischen den US-amerikanischen und den globalen Konjunkturdaten herumschlagen. Es wird erwartet, dass die US-Daten eine Verlangsamung für das erste Quartal zeigen, und die jüngsten Konjunkturzahlen, wie beispielsweise die Arbeitsmarkts- und Einzelhandelsumsatzberichte, haben enttäuscht. Jedoch könnte die Talsohle nah sein, da der Wohnimmobilienmarkt seinen Tiefpunkt scheinbar erreicht und das Verbrauchervertrauen sich gegenüber Ende 2018 erholt hat. Im Gegensatz dazu scheint die Talsohle für die Weltwirtschaft weiterhin trotz der durch die globalen Zentralbanken und Regierungen (insbesondere in China) ergriffenen Maßnahmen zur Stimulierung ihrer Volkswirtschaften schwer fassbar.

Die Schwäche auf dem US-Markt im ersten Quartal ist wahrscheinlich saisonalen Faktoren geschuldet. Während des gesamten gegenwärtigen Zyklus sind die Daten für das erste Quartal immer schwach gewesen, und das Bureau of Economic Analysis hat als die zuständige Behörde Schwierigkeiten hinsichtlich der saisonale Faktoren betreffenden Korrektur der Daten eingestanden. Weiterhin verzögerte der Shutdown im Dezember und Januar die Steuerrückerstattungen, und die Befürchtungen von Verbraucherseite angesichts der Marktvolatilität werden sich vermutlich in naher Zukunft im BIP niederschlagen (Anlage 5). Die gute Nachricht lautet jedoch, dass es bald zu einer Erholung kommen sollte. Wenngleich viele glauben, dass der vom Tax Cuts and Jobs Act von 2017 ausgehende Impuls in seiner Wirkung ausgeklungen ist, fällt der steuerliche Stimulus im Zusammenhang mit dem Gesetz (durch Steuerersparnisse bedingte Ankurbelung) für 2019 höher aus als für das letzte Jahr, wie das auch für den jüngst verabschiedeten Steuerhaushalt (Anlage 6) der Fall ist.

Anlage 5: Das 1. Quartal hat enttäuscht
Stand der Daten: 31. Dezember 2018. Quelle: FactSet. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Anlage 6: Steuerlicher Stimulus in % des BIP
Data as of March 4, 2019. Source: Strategas Research Partners. Information beyond 2019 represents an estimate.

Mit Blick in die Zukunft geben die Konjunkturdaten mehr Anlass zur Sorge, wobei die chinesischen Entschuldungsanstrengungen im Epizentrum stehen. Die globalen Einkaufsmanagerindizes (PMIs)2 sind in 10 der letzten 12 Monate gefallen. Das entspricht fast dem Rekord von 2008, als die globalen PMIs 11 Monate in Folge sanken. Die gute Nachricht lautet, dass, wenngleich die Daten für den Fertigungssektor in China schwach erscheinen, sich die Dienstleistungsbranche wesentlich besser behaupten konnte. Gemäß seinem Ziel einer Diversifizierung seiner Wirtschaft hat China seine Konjunkturförderung auf die Dienstleistungen konzentriert. Viele diese Anstrengungen, einschließlich von Steuersenkungen und staatlichen Ausgaben, erfolgten zur Unterstützung der chinesischen Verbraucher. Von staatlicher Seite wurden zudem Maßnahmen zur Abstützung des Schattenbankenwesens und zur Beseitigung von Überkapazitäten in der Fertigung ergriffen. Allerdings heißt das nicht, dass die Schmerzen schon ausgestanden wären, und der Einkaufsmanagerindex für den taiwanesischen Fertigungssektor (Taiwanese Manufacturing PMI) deutet auf weitere Schwäche hin (Anlage 7). Taiwan ist aufgrund der Position des Landes am Beginn der Lieferkette die sprichwörtliche Spitze des globalen Wirtschaftsspeers. Tatsächlich besteht für taiwanesische Aktien eine größere renditebezogene Exposure, als dies für China oder andere Länder der Fall ist. Daher ist die Neuauftragskomponente dieses Fertigungssektor-PMI ein aussagekräftiger Frühindikator, der auf eine zusätzliche, noch nicht eingetretene Schwächung hindeutet.

 

Anlage 7: Taiwanesische Entwicklung geht US-Trend voraus
Stand der Daten: 31. März 2019. Quelle: ISM - Institute for Supply Management, National Development Council, FactSet, Bloomberg, Cornerstone Macro. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Angesichts der Aussicht auf eine lustlose globale Konjunktur erwarten wir für das kommende Quartal im Vergleich zum gerade abgelaufenen Quartal eine ansteigende Volatilität. Anders als im vierten Quartal 2018 scheinen zwischen Positions- und Stimmungsdaten keine extremen Diskrepanzen zu bestehen. Das bedeutet, dass ein etwaiges Pullback im Vergleich zu der Ende des letzten Jahrs erlebten Volatilität vermutlich wesentlich verhaltener ausfallen sollte. Es sei hier daran erinnert, dass der Markt 17 Pullbacks von 5 % oder mehr seit März 2009 erlebt hat, von denen mehrere mit einer globalen Konjunktureintrübung verknüpft waren. Jedoch bedeutete dies jedes Mal eine Kaufgelegenheit für den langfristigen Anleger. Auch wenn die globalen Konjunkturdaten noch nicht auf „Entwarnung“ stehen, sollte man bedenken, dass der Aktienmarkt ein zukunftsorientierter Mechanismus ist. Aufgrund dessen beginnen Aktien bereits deutlich anzuziehen, bevor sich die Konjunkturdaten und selbst die Unternehmensgewinne erholen. Diese Dynamik konnte man in der globalen konjunkturellen Abschwächung von 2016 beobachten, als die Märkte 10 Monate auf Tiefständen verharrten, bevor bei den globalen Gewinnrevisionen eine positive Wende eintrat (Anlage 8). Vergleichbare Muster traten 1998, 2003 und 2009 auf.

 

Anlage 8: Globale Aktien gehen Gewinnen voraus
Quelle: JP Morgan.  Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Die Märkte haben sich gegenüber den Tiefständen des vergangenen Jahrs deutlich erholt und wir glauben, dass der Trend in diesem Zyklus in eine positive Richtung läuft. Jedoch wären wir angesichts der schwachen globalen Wirtschaftsdaten und fallender Gewinnerwartungen nicht überrascht, sollte im kommenden Quartal eine Steigerung der Volatilität eintreten. Das Ganze erinnert uns an den Spruch: „Die dunkelste Stunde ist immer die vor der Dämmerung.“ Da das ClearBridge Recession Risk Dashboard weiterhin von einer Expansion ausgeht, glauben wir, dass jede Schwächephase als eine langfristige Kaufgelegenheit betrachtet werden sollte. Mit dem Eintritt der Konjunktur in die späteren Stadien dieses Zyklus werden Risikomanagement und der Fokus auf Qualität zunehmend wichtigere Merkmale für Anleger.

1 Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wurde im Januar 2016 geschaffen. Verweise auf Signale, die in den Jahren vor Januar 2016 ausgesandt worden wären, basieren auf der Art und Weise, wie die zugrunde liegenden Daten sich zu jenem Zeitpunkt in den Indikatoren der einzelnen Komponenten niederschlugen.

2 Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Indexes – PMI) messen die Fertigungs- und Dienstleistungssektoren einer Volkswirtschaft oder eine Kombination aus beiden, basierend auf Umfragedaten, die von einem repräsentativen Gremium von Fertigungs- und Dienstleistungsunternehmen erhoben wurden. Ein PMI von über 50 deutete auf eine wirtschaftliche Expansion hin; unter 50 Kontraktion.

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