Investment Insights

Zinssätze der US-Notenbank: Mehr als Absenkungen zur bloßen Absicherung

Eine sich ändernde Reaktionsfunktion

John Bellows, Ph.D., Portfolio Manager, Research Analyst
12. September 2019
Die US-Notenbank richtet ihr Augenmerk zunehmend auf die realisierte Inflation und das realisierte Wachstum und sollte ihre akkommodierende Politik selbst dann fortsetzen, wenn die globale Konjunktur sich widerstandsfähiger zeigen sollte, als [gegenwärtig angenommen.

Kurzfassung

Angesichts einer hartnäckig niedrigen Inflation, die bisher für keinen nennenswerten Zeitraum den Zielwert der US-Notenbank von 2 % erreichen konnte, justieren die Verantwortlichen der US-Notenbank jetzt die Reaktionsfunktion der US-Notenbank. Die US-Notenbank zeigt sich stärker als jemals zuvor während der letzten fünf Jahre auf die realisierte Inflation fokussiert bzw. wachstumsorientiert. Wir denken, dass diese Veränderungen von Dauer sein werden und dass die US-Notenbank weiterhin akkommodierend agieren wird, selbst wenn die globale Konjunktur sich widerstandsfähiger zeigen sollte, als gegenwärtig angenommen. Zukünftige Zinsausschläge nach oben sind wahrscheinlich kaum mit der neuen Reaktionsfunktion vereinbar.

Wichtigste Kernaussagen

  • Die Reaktionsfunktion der US-Notenbank erfährt möglicherweise gerade subtile dabei aber wichtige Veränderungen.
  • Die US-Notenbank konzentriert sich zunehmend auf die realisierte Inflation – ausgehend von der Sorge über die Auswirkungen einer schwächeren Inflation und schwächelnden Wachstums im Ausland für den Ausblick in den USA – und steht den positiven Aspekten einer heißer laufenden Konjunktur und eines festeren Arbeitsmarktes zugeneigt gegenüber.
  • Die Evolution der US-Notenbank hin zu einer neuen Reaktionsfunktion verlief häufig stockend.
  • Wir erwarten, dass die neue Reaktionsfunktion mit der Zeit eine klarere Gestalt annehmen wird. Möglich wäre dies beispielsweise, indem die US-Notenbank beschließt, die Zinssätze auf einem niedrigen Niveau zu belassen, selbst wenn das globale Wachstum sich allen Befürchtungen zum Trotz als widerstandsfähig erweisen sollte. Unter dem Strich glauben wir, dass zukünftige Zinsausschläge nach oben wahrscheinlich kaum mit der neuen Schwerpunktsetzung der US-Notenbank vereinbar sind.

Einleitung

Der gegenwärtige Lockerungszyklus der US-Notenbank wird häufig als eine Art geldpolitische Absicherungspolitik beschrieben. Die Verantwortlichen der US-Notenbank haben zu dieser Interpretation durch ausdrückliche Verweise auf die Geldpolitik der 1990er Jahre ermuntert, als die Zinssätze zu zwei Gelegenheiten als Reaktion auf Sorgen über Entwicklungen im Ausland gesenkt wurden. Bei beiden Gelegenheiten zeigte sich später, dass die Absicherungspolitik nicht notwendig gewesen wäre, da die US-Wirtschaft ohne größere Störungen weiterwuchs, und in jedem der Fälle wurden die Senkungen nach ungefähr einem Jahr wieder rückgängig gemacht.

Auch wenn die Vergleiche mit den Ereignissen in den 1990ern nachvollziehbar sind, könnten sie jedoch in die Irre führen, wenn es darum geht, die gegenwärtige US-Notenbankpolitik zu verstehen. Die Mindestvoraussetzung ist hier die Erkenntnis, dass es dieses Jahr für die US-Notenbank um weit mehr als eine geldpolitische Absicherungspolitik geht.

Die Reaktionsfunktion der US-Notenbank erfährt möglicherweise zudem gerade subtile dabei aber wichtige Veränderungen. Die US-Notenbank verschiebt zurzeit ihren Ordnungsrahmen in Richtung Average Inflation Targeting, was zu deutlichen Veränderungen ihrer möglichen Reaktion führen könnte, falls die Inflation wieder auf 2 % steigen sollte. Die Verantwortlichen der US-Notenbank sprechen zunehmend über die Risiken, die aus niedrigem Wachstum und niedriger Inflation im Ausland entstehen. Sie befürchten, so scheint es, nicht nur direkte Konsequenzen für die USA, sondern auch die Auswirkungen, die sich daraus für die USA in der Zukunft ergeben werden. Und die Verantwortlichen der US-Notenbank, insbesondere Jerome Powell, haben begonnen, sich einer Rhetorik zuzuneigen, die die positiven Aspekte einer heiß laufenden Konjunktur und eines festeren Arbeitsmarktes hervorhebt.
„Die sich abzeichnende Botschaft ist klar: Es ist sehr unwahrscheinlich, dass die US-Notenbankpolitik in den nächsten Jahren jener in den 1990ern gleichen wird.“
Wenngleich jede dieser Verschiebungen für sich gering ist, könnten sie zusammengenommen eine erhebliche Veränderung in der Geldpolitik bedeuten. US-Notenbankchef Powell hat das mehr oder weniger in seinen jüngsten Reden angedeutet. In einer Rede im Juli erklärte Powell, dass die zukünftige Geldpolitik sich „deutlich von derjenigen unterscheiden wird“, wie sie vor der Finanzkrise 2008 aussah.¹ Und erst kürzlich in seiner Rede in Jackson Hole beschrieb Powell die Herausforderungen, denen die Politik gegenwärtig gegenübersteht – geringeres Wachstum, geringere Inflation und niedrigere neutrale Leitzinsen –, und er deutete an, dass ein neuer Ansatz erforderlich sein könnte, um sich in solch einem Umfeld zu behaupten. Die sich abzeichnende Botschaft ist klar: Es ist sehr unwahrscheinlich, dass die US-Notenbankpolitik in den nächsten Jahren jener in den 1990ern gleichen wird.

Average Inflation Targeting und die Bedeutung der realisierten Inflation

Auch in diesem Jahr ist es nicht zu einer Beschleunigung der Inflation gekommen. Der Kernindex zu den persönlichen Konsumausgaben (PCE-Kernindex) (Preise für persönliche Konsumausgaben ohne Lebensmittel und Energie), der die bevorzugte Kenngröße der US-Notenbank zur Messung der zugrundeliegenden Inflation ist, verharrt weiterhin bei 1,6 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Er hat sich in den letzten Monaten nicht geändert und liegt zudem niedriger als zum gleichen Zeitpunkt im Vorjahr, als er für einen kurzen Moment das seit Langem bestehende Inflationsziel der US-Notenbank von 2 % streifte. Das enttäuschende Ergebnis für die Inflation steht im Kontrast zu einem Arbeitsmarkt, der trotz der makroökonomischen Unsicherheiten, die in diesem Jahr hervorgetreten sind, weiterhin stabil ist (Anlage 1).

Die Diskrepanz zwischen Arbeitsmarkt und Inflation stellt ein Problem für die US-Notenbank dar. Sollte ein stabilerer Arbeitsmarkt tatsächlich nicht zu einem Anschub der Inflation führen, bzw. hier nur sehr schwache Wirkung zeigen, wird es für die US-Notenbank schwierig, überzeugend zu argumentieren, dass die Inflation in naher Zukunft steigen wird. Das wiederum belastet die Erwartungen und lässt das Inflationsziel noch weiter in die Ferne rücken. Das größere Problem der US-Notenbank besteht jedoch in der Tatsache, dass diese Jahre nicht die Ausnahme bilden, sondern sich in eine lange Reihe enttäuschender Inflationsergebnisse einreihen.
Anlage 1: PCE-Kerninflation und Unterschiede bei den Arbeitslosenquoten
Quellen: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office. Stand: 30. Juni 2019. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Die gute Nachricht lautet, dass die US-Notenbank ihre Aufmerksamkeit zunehmend auf das Problem der unter dem Zielwert liegenden Inflation gerichtet hat. Mit der gegenwärtig erfolgenden Neubewertung ihres politischen Ordnungsrahmens scheint die US-Notenbank sich näher in Richtung Average Inflation Targeting – also der Festlegung auf einen Zielwert für die Durchschnittsinflation – zu bewegen. Dieser neue Ordnungsrahmen würde von der US-Notenbank verlangen, dass sie eine Inflation von über 2 % während Konjunkturphasen anstrebt, um die Rezessionsphasen auszugleichen, in denen die Inflation wahrscheinlich unter 2 % fallen wird. Eine vernünftige Schlussfolgerung daraus lautet, dass solch eine Politik von der US-Notenbank verlangen würde, selbst dann nicht einzugreifen, wenn die realisierte Inflation über 2 % stiege, da das neue Ziel ausdrücklich eine Inflation von über 2 % erfordern würde. Damit wäre der neue Ordnungsrahmen eine deutliche Abkehr von der früheren Praxis der US-Notenbank, die häufig höhere Zinssätze in Vorwegnahme einer steigenden Inflation beschloss, selbst wenn sich die höhere Inflation noch nicht in den Daten reflektierte.

Der globale Kontext

„Die US-Notenbank hat begonnen, die Erfahrungen anderer Zentralbanken stärker zu berücksichtigen, da es wahrscheinlich ist, dass viele der Herausforderungen, vor denen jene stehen, früher oder später auch Auswirkungen auf die USA haben werden.“
Die Weltlage ist dieses Jahr für die US-Notenbank als eine Frage von zentraler Bedeutung erneut in den Mittelpunkt ihrer Betrachtungen gerückt. Es ist normal, dass die US-Notenbank das globale Wachstum beobachtet, und gelegentliche Anzeichen eines starken Abschwungs in der globalen Wirtschaftstätigkeit würden selbst die US-Notenbank zu einer entsprechenden Reaktion veranlassen. Die Messlatte für solche Aktionen liegt jedoch recht hoch, weil die Außenwirtschaft gewöhnlich nur eine kleine Komponente für das US-Wachstum darstellt.

Nichtsdestotrotz scheinen die Sorgen der US-Notenbank zur globalen Situation dieses Jahr etwas anders zu sein. Zusätzlich zur Überwachung der Risiken einer globalen Konjunkturschwäche beobachtet die US-Notenbank zudem aufmerksam, wie andere Zentralbanken in dem gegenwärtigen Umfeld agieren. Die US-Notenbank hat begonnen, die Erfahrungen anderer Zentralbanken stärker zu berücksichtigen, da es wahrscheinlich ist, dass viele der Herausforderungen, vor denen jene stehen, früher oder später auch Auswirkungen auf die USA haben werden.³ Insbesondere das niedrige Wachstum und die niedrige Inflation haben die Wahrscheinlichkeit einer Annäherung an die Untergrenzen für die Zinssätze erhöht. Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan haben bereits Zinssätze an der Untergrenze und somit Mühe, angemessene Reaktionen zu finden. Auch wenn die US-Zinssätze gegenwärtig über Null liegen, besteht die verständliche Sorge, dass die kurzfristigen US-Zinssätze letztlich wieder auf den Nullpunkt fallen könnten. Die Herausforderungen, mit denen sich die internationalen Pendants der US-Notenbank herumschlagen müssen, werden von der US-Notenbankspitze durchaus zur Kenntnis genommen und spielen, so glauben wir, eine Rolle in ihren gegenwärtigen Entscheidungsprozessen.

Es lassen sich mindestens drei Lehren aus den Erfahrungen der ausländischen Zentralbanken ziehen, deren Zinssätze nahe der Untergrenze liegen. Erstens bedeutet die begrenzte Wirksamkeit des Absenkens von Leitzinsen, dass Kreativität benötigt wird, um andere Maßnahmen zur Stimulierung der Nachfrage zu finden. Die zweite lautet, dass die anderen kreativen Maßnahmen vermutlich Komplikationen mit sich bringen werden, die wiederum eigene Korrekturen erfordern könnten. Aus diesem Grund hat die EZB signalisiert, dass ihre nächste Runde an Zinssenkungen Teil eines Maßnahmenpakets sein wird, das wahrscheinlich abgestufte Zinssätze und quantitative Lockerung in den Versuch einschließen wird, sowohl die Nachfrage zu stimulieren als auch zugleich diesen anderen Komplikationen gegenzusteuern. Die dritte Lehre besagt, dass es viel besser ist, nicht nahe der Untergrenze zu liegen, oder dass es zumindest wünschenswert ist, die Untergrenze solange wie möglich zu vermeiden.

Die Fokussierung auf die Frage, wie ausländische Zentralbanken mit Leitzinsen nahe der Untergrenze kämpfen, stellt für die US-Notenbank eine Veränderung in der Schwerpunktsetzung dar. Es steht dabei außer Frage, dass die US-Notenbank bedarfsgerecht reagieren würde, sollte ein drastischer globaler Abschwung die US-Wirtschaft bedrohen. Die US-Notenbank hat dies in der Vergangenheit getan, und die Verantwortlichen der US-Notenbank werden nicht müde, Anlegern gegenüber ihre Bereitschaft zu versichern, in der Zukunft genauso zu handeln, sollte die Notwendigkeit erwachsen. Die Lockerungspolitik zur Bekämpfung eines drastischen globalen Abschwungs ist nicht neu. In Gegensatz dazu wäre es eine Neuheit, wenn die Entwicklungen im Ausland – insbesondere die Herausforderungen in Form der Zinsuntergrenze in einem anderen Land – die US-Notenbank nun selbst in Abwesenheit eines drastischen globalen Abschwungs in Bezug auf eine akkommodierende Geldpolitik auf Nummer sicher gehen ließe, um die Konfrontation mit gleichen Umständen in der Zukunft zu verhindern.

Eine neuerliche Fokussierung auf das Wachstum

Das abschließende Element der sich verändernden Reaktionsfunktion der US-Notenbank ist eine gestiegene Schwerpunktsetzung auf das Wachstum. Die neue Standardpraxis unter US-Notenbankchef Powell ist es, die Vorzüge eines stabileren Arbeitsmarktes am Anfang aller offiziellen Verlautbarungen zu loben. Seine jüngste Rede in Jackson Hole war hierbei keine Ausnahme. In einer Rede mit dem Titel „Herausforderungen für die Geldpolitik“ widmete Powell den zweiten Absatz Überlegungen über eine wachsende Erwerbsquote, steigende Löhne, die Schulung neuer Mitarbeiter und zweite Chancen zuvor marginalisierter Arbeitnehmer. Powell implizierte zudem das Ziel der breiteren Verteilung der Konjunkturgewinne, als er insbesondere die verbesserte Situation der Afroamerikaner und Menschen in Kommunen mit geringem und mittlerem Einkommen ansprach.

Powells Rede schloss keinerlei Hinweise darauf ein, dass sich die US-Wirtschaft in Bezug auf eine dieser Dimensionen nahe am Limit befinden würde. Diese Schlussfolgerung wird durch die verfügbaren Arbeitsmarktdaten unterstützt. So liegt beispielsweise die Beschäftigungsquote der Bevölkerung im besten Erwerbsalter immer noch deutlich unter ihrem Spitzenwert in den 2000ern, was vor allem den weiterhin geringen Erwerbsquoten von Männern dieser Altersgruppe geschuldet ist (Anlage 2). Es scheint hier kaum ein Dissens zu bestehen, dass mehr Wachstum als auch ein weiter gestreutes Wachstum gegenwärtig zu den obersten Zielen der US-Notenbank gehören.
Anlage 2: Employment and Labor Force Participation [Beschäftigung und Erwerbsquote]
Quelle: Bureau of Labor Statistics. Stand vom 31. Juli 2019. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
„Zusätzliches Wachstum könnte zudem zu einem positiven Zyklus aus mehr Investition und einer dann höheren Produktivität führen, was wiederum höhere neutrale Leitzinsen nach sich ziehen würde.“
Die erneute Schwerpunktsetzung auf Wachstum ist eine natürliche Konsequenz der vorherigen Beobachtungen zur Reaktionsfunktion der US-Notenbank. Der Hauptgrund dafür, warum ein Zentralbänker versuchen würde, das Wachstum zu zügeln, wäre, wenn eine übermäßige Nachfrage drohen würde, die Preise auf ein untragbares Niveau nach oben zu drücken. Daraus folgt, dass eine niedrige Inflation als grünes Licht für Zentralbänker dient, ein höheres Wachstum anzustreben. Zudem besteht hier eine Chance, dass mehr Wachstum die Risiken mindern könnte, die aus der Untergrenze bei den Zinssätzen herrühren. Dies könnte auf mindestens zweierlei Weise geschehen. Zusätzliches Wachstum könnte die Inflationserwartungen fördern und damit die Realzinsen senken und so mehr Lockerung bringen, wenn die nominalen Zinssätze sich nahe der Untergrenze bewegen. Zusätzliches Wachstum könnte zudem zu einem positiven Zyklus aus mehr Investition und einer dann höheren Produktivität führen, was wiederum höhere neutrale Leitzinsen nach sich ziehen würde. Wenngleich der letztliche Ausgang noch ungewiss bleibt, gehen diese beiden Szenarien in dieselbe Richtung und unterstützen damit die Wachstumsfokussierung der US-Notenbank.

Fazit

Die Herausforderung für Anleger liegt in der Tatsache, dass die Evolution der Reaktionsfunktion der US-Notenbank langsam verlaufen ist. Die jüngsten Reden von US-Notenbankchef Powell veranschaulichen die stockende Natur des Prozesses. In zahlreichen Reden hat Powell den zukünftigen Weg für die US-Notenbank aufgezeigt, wie das auch in zahlreichen der hier besprochenen Ausschnitte veranschaulicht wird. Doch Powells Reden enthielten zugleich auch reichlich Überreste der Gegenwart, von jenen der Vergangenheit ganz zu schweigen. Die Rede in Jackson Hole war ein klassisches Beispiel dafür. Zusätzlich zur klarsichtigen Diskussion der in dem neuen Umfeld bestehenden Risiken und der Notwendigkeit, das Wachstum in den USA zu fördern, sagte Powell auch, dass „sich die Inflation näher in Richtung der 2 Prozent zu bewegen scheint“, und sorgte für noch mehr Verwirrung mit der Bemerkung, dass in Bezug auf den Handelskonflikt „es keine Präzedenzfälle gibt, an denen sich die geldpolitische Reaktion in der gegenwärtigen Situation orientieren könnte.“ Beide Standpunkte mögen wahr sein, scheinen aber bezogen auf den größeren Kontext unerheblich. Anlegern blieb nichts anderes übrig, als zu raten, ob die Maßnahmen der US-Notenbank die neue Reaktionsfunktion widerspiegeln oder ob die US-Notenbank sich reaktionsfreudiger in Bezug auf die jüngsten Titelzeilen oder Daten zeigen wird. Diese Verwirrung ist mittlerweile typisch für Verlautbarungen der US-Notenbank.

Unsere Auffassung ist, dass die sich verändernde Reaktionsfunktion der US-Notenbank mit der Zeit klarer hervortreten wird. Eine Rückkehr zur Erläuterung der geldpolitischen Absicherung, die hier am Anfang kurz erwähnt wurde, kann helfen, eine Variante der möglichen weiteren Entwicklungen zu veranschaulichen. In der nahen Zukunft könnten US-Notenbankmaßnahmen tatsächlich den Erfahrungen der geldpolitischen Absicherung in den 1990ern ähneln. Je nachdem, ob die Wachstumsaussichten sich verbessern oder verschlechtern, könnte die US-Notenbank im größeren oder geringeren Umfang Absicherungspolitik betreiben. Zumindest so viel scheint unstrittig.
„Das Belassen der Zinssätze auf einem niedrigeren Niveau wäre der offensichtlichste Weg, die neuen Ziele einer höheren Inflation zu erreichen … und dem Wachstum in den USA Schwung zu verleihen.“
Der wirkliche Unterschied in der US-Notenbankpolitik könnte möglicherweise nur dann zutage treten, wenn die globale Konjunktur sich widerstandsfähiger zeigen sollte, als gegenwärtig befürchtet. Wenn die US-Notenbank weiterhin in den Strategien der 1990er gefangen sein sollte, würde ein besser als befürchteter Ausgang vielleicht schon im nächsten Jahr zur Rücknahme der einer Absicherung dienenden Zinssenkungen und zu deutlichen Anhebungen führen. Wenn sich die Reaktionsfunktion der US-Notenbank jedoch tatsächlich geändert haben sollte, könnte die US-Notenbank beschließen, mit der Lockerungspolitik fortzufahren, selbst wenn das Wachstum anhalten sollte. In diesem Fall wären keine zukünftigen deutlichen Anhebungen zu erwarten. Zinsanhebungen wären schlichtweg inkompatibel mit der neuen Schwerpunktsetzung der US-Notenbank. Das Belassen der Zinssätze auf einem niedrigeren Niveau wäre der offensichtlichste Weg, die neuen Ziele einer höheren Inflation zu erreichen, und so das Schicksal, vor das sich gegenwärtig ausländische Zentralbanken mit Zinssätzen nahe der Untergrenzen gestellt sehen, zu vermeiden und dem Wachstum in den USA Schwung zu verleihen. Und das ist die Richtung, die die US-Notenbank unserer Vermutung nach einschlagen wird.
Endnoten

1 „Die Welt, in der politische Akteure nun handeln müssen, unterscheidet sich in vielen wichtigen Fragen deutlich von jener vor der großen Rezession.“

– US-Notenbankchef Powell, Monetary Policy in the Post-Crisis Era [Geldpolitik in der Nachkrisenzeit], 16. Juli 2019

2 „Die gegenwärtige Zeit ist durch wesentlich niedrigere neutrale Leitzinsen, inflationsdämpfende Entwicklungen und ein niedrigeres Wachstum gekennzeichnet. Wir stehen vor dem gestiegenen Risiko lang anhaltender, schwer zu vermeidenden Perioden, in denen unsere Leitzinsen nahe dem Nullpunkt festgenagelt verharren. Um diese neue Normalität anzugehen, führen wir gegenwärtig eine Überprüfung unserer geldpolitischen Strategie, Tools und Kommunikation durch – eine Maßnahme, die so zum ersten Mal in der US-Notenbank erfolgt.“ – US-Notenbankchef Powell, Challenges for Monetary Policy [Herausforderungen für die Geldpolitik], 23. August 2019

3 „Die durchschnittlichen Inflationsraten für die anderen bedeutenden Volkswirtschaften haben sich fast halbiert, während die Inflationsraten in wichtigen Schwellenländern weniger als ein Fünftel ihrer früheren Werte betragen. Tatsächlich stehen wir alle mit wenigen Ausnahmen vor geringen Raten in Hinblick auf Zinsen, Wachstum und Inflation.“ – US-Notenbankchef Powell, Monetary Policy in the Post-Crisis Era [Geldpolitik in der Nachkrisenzeit], 16. Juli 2019


Definitionen:

Die US-Notenbank (Federal Reserve Board) ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Der Preisindex für persönliche Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditures, PCE) ist ein Maß für die Preisänderungen bei Konsumgütern und Dienstleistungen. Das Maß umfasst Daten über Gebrauchsgüter, Verbrauchsgüter und Dienstleistungen. Bei dem Index wird der sich ändernde Konsum der Verbraucher aufgrund der Preise berücksichtigt, wohingegen beim Verbraucherpreisindex ein fester Warenkorb mit Gewichtungen verwendet wird, die sich im Laufe der Zeit nicht ändern. Im Kern-PCE sind keine Lebensmittel- und Energiepreise enthalten.

Der Unterschied bei den Arbeitslosenquoten wird als Unterschied zwischen der inflationsstabilen Arbeitslosenquote und der tatsächlichen Arbeitslosenquote definiert.

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