Around the Curve

Value Investing: Viel gescholten, aber...

25. März 2019
Nach mehr als einem Jahrzehnt mit unterdurchschnittlicher Performance traditioneller Wertfaktoren sind viele Value-Manager vermutlich geneigt, wehmutsvoll die Lieder anzustimmen, die sie an bessere Zeiten erinnern …

Ist der Stil tot oder ruht er sich nur aus? Wir behaupten, dass er noch nicht ganz tot ist.

Sehen wir uns einige Fakten an:

  • Wertindizes wie der Russell 1000 Value blieben in sieben der vergangenen 11 Jahre hinter den Wachstumsindizes wie dem Russell 1000 Growth zurück und wiesen für den gesamten Zeitraum eine unterdurchschnittliche Performance auf.
  • Traditionelle Wertfaktoren wie ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price-to-Earnings – P/E) und ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis (Price-to-Book – P/B) konnten keine Wertschöpfung bieten, nachdem sie jahrzehntelang ihre Macht bewiesen hatten.

Sind traditionelle Wertfaktoren noch relevant?

Es gibt mögliche und sogar plausible Erklärungen: Wertaktien zeigten ein langsameres Ertragswachstum oder erbrachten in einigen Bereichen keine ihren Kapitalkosten entsprechende Erträge. Es sind Stimmen laut geworden, die sogar behaupteten, dass traditionelle „Wertfaktoren“ nicht länger funktionieren.

Diese letztere Gruppe argumentiert, dass Value-Investing durchaus erfolgreich war und allein die traditionellen Messgrößen nicht länger stimmen. Im Grunde genommen argumentiert diese Gruppe, dass Value-Investing funktioniert hat, aber die verzerrte Wahrnehmung in Hinblick auf Qualität, Dynamik und Branchen dazu geführt hat, dass Manager die Stärke des Value-Investings ignorierten. Schlussendlich glauben wir, dass diese Gruppe – die wir als die „Value-Investing-hat-sich-verändert“-Anhänger bezeichnen – ihre Überzeugung aus einem Jahrzehnt ableitet, in dem Billigkeit und/oder die Rückkehr zum Mittelwert nicht funktionierte, und prognostiziert, dass dies so bleiben wird. Ich habe diese Wörter fett markiert, weil es sich dabei um potenzielle Verhaltensfehler handelt! 

Wie sah die Performance der Wertfaktoren aus?

Von einer Seite betrachtet, wäre es angesichts einer mehr als ein Jahrzehnt andauernden Expansion seltsam, wenn im Konjunktur- und Marktzyklus die Wertfaktoren in ihrer Performance vor allen anderen liegen würden. Wertfaktoren haben historisch gesehen in den frühen Phasen konjunktureller Expansion eine überdurchschnittliche Performance gezeigt. Es ist merkwürdig, dass Wertfaktoren keine überdurchschnittliche Performance boten, als die US- oder die Weltwirtschaft während des Zyklus Durststrecken erlebte. Wir können auch schichtweise analysieren, welche Performance bei Aktien mit geringer Volatilität auftrat, die Ende 2018 das Aussehen einer parabelförmigen Blase aufwies: 
Quelle: Bloomberg. Vertikale Achse: Prozent Agio oder Disagio. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Zu glauben, dass Value-Investing niemals wieder funktionieren würde, wäre fast so, wie zu behaupten, dass sich das Wesen der menschlichen Natur geändert hat. Wenn wir Überlegungen anstellen, warum Value-Investing funktioniert, dann lautet die Antwort, dass die öffentliche Wahrnehmung eines Unternehmens/einer Branche so sehr ins Negative umschlägt und die Kurse auf ein Niveau fallen, das mehr Probleme berücksichtigt, als tatsächlich bestehen. Unternehmen mit positiven Bilanzen, die unterhalb des fassbaren Buchwerts oder zu einstelligen P/E-Quoten gehandelt werden, sind genau der richtige Ort, um diese Situationen zu untersuchen, in denen Anleger sich möglicherweise bei der Einschätzung von Abwärtsrisiken irren. Eine große Zahl an Branchen für Value-Investing sind mit Kontroversen behaftet – wenn man beispielsweise an die Automobilbranche, Fluggesellschaften oder Energie denkt – und eine Betrachtung der Vergangenheit lässt vermuten, dass der Markt die Risiken zumindest in einigen Bereichen überbewertet.

Einige Kenngrößen liegen mittlerweile auf dem Niveau aus den Zeiten der Tech-Blase: So befindet die P/B-Quote des Russell 1000 Growth auf einem Niveau, wie es seit 2000 nicht mehr aufgetreten ist, während die P/B-Quote des Russell 1000 Value relativ normal ausfällt.

Quelle: Bloomberg. Gezeigte Indizes: Russell 1000 Growth Index, Price/Book Ratio (Senkrechtachse). Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Wo stehen wir in dem Zyklus?

Bei einer anderen Betrachtung des Zyklus ließe sich behaupten, dass wir mittlerweile drei „Mini-Rezessionen“ durchlaufen haben: die Krise der Eurozone von 2011, eine Gewinnrezession in 2015/16 und die Konjunktursorgen bzw. die Konjunkturabflachung von 2018/19, die sich gegenwärtig in den Wirtschaftsdaten zu zeigen scheint. In dieser Hinsicht wäre 2019 definitiv ein Jahr, in dem Value-Investing gute Ergebnisse bringen sollte, da Value-Investing sich häufig in Zeiten von Rezessionen und/oder Flauten erfolgreich behaupten kann. Wenn man dann noch in Erwägung zieht, dass erst 2016 die unteren 80 % der US-Haushalte wirklich spürbare Einkommenszuwächse verzeichnen konnten und die Situation eher den Anschein erweckt, dass wir uns im dritten Jahr des Aufschwungs befinden statt in einer Auswärtsphase, die bereits ein Jahr länger als ein Jahrzehnt währt. Zum Teil wird das in dem unterdurchschnittlichen Wachstum für die Erholung in diesem längeren Zyklus deutlich, was zugleich einer der Gründe war, die zu dessen ungewöhnlichen Länge geführt haben.

Ist Value Investing tot?

Auch wenn wir die Herausforderungen anerkennen, die für Wertfaktoren bestehen, glauben wir keinesfalls, dass dieser Stil tot ist. Zusammengefasst sind das die vier Hauptgründe, die Anlass für die Überzeugung geben, dass ein Value-Zyklus im Kommen sein könnte:
  1. Einen Zeitraum unterdurchschnittlicher Performance von dieser Länge hat es bislang so noch nie gegeben.
  2. Obwohl es für das Value-Investing ein merkwürdiger Zeitpunkt im Konjunkturzyklus wäre, die Führung zu übernehmen, sollte man bedenken, dass es sich nicht um einen typischen Konjunkturzyklus handelt und wir gegenwärtig Wachstumssorgen erleben, die als Katalysatoren für Outperformance im Value-Investing dienen könnten.
  3. Die Bewertungslücken zwischen Wert und Wachstum, sowie Wert- und Aktien mit niedriger Volatilität sind groß.
  4. Das menschliche Verhalten hat sich nicht grundlegend verändert. 

Definitionen:

Der Russell 1000 Growth Index  ist ein nicht gemanagter Index aus jenen Unternehmen im als Large-Caps einzustufenden Russell 1000 Index, die aufgrund ihrer Wachstumsorientierung ausgewählt wurden.

Der Russell 1000 Value Index ist ein nicht gemanagter Index aus jenen Unternehmen im als Large-Caps einzustufenden Russell 1000 Index, die aufgrund ihrer Wertorientierung ausgewählt wurden. 

Der Russell 1000 Index misst die Performance der 1.000 größten Unternehmen aus dem Russell 3000 Index, welche ungefähr 92 % der Gesamtmarktkapitalisierung des Russell 3000 Index repräsentieren.  

Der S&P Low Volatility Index ist so strukturiert, dass er die Performance der 100 Aktien mit der niedrigsten Volatilität aus dem S&P 500 Index misst. Volatilität wird als die Standardabweichung des Wertpapiers definiert, die mithilfe der täglichen Aktienkursrenditen aus 252 Handelstagen berechnet wird.

Der S&P Value Index ist ein marktkapitalisierungsgewichteter Index. Alle Aktien in den zugrundeliegenden Hauptindizes sind entweder in Bezug auf Wert oder auf Wachstum allokiert. Für Aktien, die keine reinen Wert- oder reinen Wachstumsmerkmale aufweisen, wurden die Marktkapitalisierungen zwischen den Wert- und Wachstumsindizes aufgeteilt

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