Market Outlook

US-Wirtschaft: Luft nach oben

Josh Jamner, CFA und Stephen Rigo, CFA
3. Mai 2019
Die Kreditbedingungen bleiben derzeit gesund, weshalb ClearBridge bezüglich der Wirtschaft für das Gesamtjahr optimistisch ist.

Wichtigste Kernaussagen

  • Das Verhältnis der nicht rentablen Aktiva (Non-Performing Assets, NPAs) kann den Anlegern wichtige Anhaltspunkte bezüglich der Bonität liefern, die sich vor Rezessionen tendenziell verschlechtert. Die NPAs scheinen leicht anzusteigen, bleiben aber auf niedrigem Niveau.
  • Höhere Schuldenniveaus sind angesichts der höheren Gewinnmargen und niedrigen Zinssätze weniger besorgniserregend als es den Anschein haben könnte. Wenn man die Schulden mit den Unternehmensgewinnen vergleicht, zeigt sich, dass der Verschuldungsgrad der Unternehmen innerhalb des historischen Bereichs liegt.
  • Angesichts des nicht auf Extremwerte gestiegenen Verschuldungsgrads der Unternehmen, der weiterhin gesunden NPAs und dem weiterhin im „grünem“ Expansionsbereich liegenden Gesamtsignal des ClearBridge Recession Risk Dashboard gehen wir davon aus, dass der aktuelle Wirtschaftszyklus noch Luft nach oben hat.

Das Verhältnis der nicht rentablen Aktiva steigt vor Rezessionen tendenziell an

Angesichts der kurzfristigen Umkehrung der Ertragskurve im März suchen viele Anleger zusätzliche Datenpunkte, die bei der Bestätigung (oder dem Ausschluss) dessen helfen, dass tatsächlich eine Rezession am Horizont erscheint. Zusätzlich zu den 12 Signalen des ClearBridge Recession Risk Dashboard überwachen wir auch die Kreditbedingungen. Einige Anleger haben auf das schnelle Verschuldungswachstum seit der letzten Finanzkrise als Vorbote für negative Ereignisse hingewiesen. Unsere Analyse ergibt, dass höhere Schuldenniveaus angesichts der höheren Gewinnmargen und niedrigen Zinssätze weniger besorgniserregend sind als es den Anschein haben könnte. Und am wichtigsten ist, dass die Kreditbedingungen derzeit gesund bleiben, weshalb wir bezüglich der Wirtschaft für das Gesamtjahr optimistisch sind.

Viele Anleger glauben, dass die Märkte für festverzinsliche Papiere die Aktienmärkte dominieren, obwohl dies nicht immer der Fall ist. Wir überwachen mehrere Kreditmetriken, von denen wir glauben, dass sie den Anlegern beim Erlangen eines besseren Überblicks über die Wirtschafts- und Marktumgebung helfen können. Diese umfassen die Verschuldungs- und Zinsdeckungsverhältnisse, die Kreditvergabestandards und andere Frühwarnsignale der Banken, wie beispielsweise die NPAs. Die historischen Daten sind zwar etwas begrenzt, aber in den vergangenen beiden Marktzyklen begannen die NPAs deutlich vor dem Einsetzen der jeweiligen Rezession zu steigen, da die Kreditnehmer Schwierigkeiten hatten, Schuldendienste zu leisten, als die Wirtschaft sich abkühlte. Darüber hinaus ging das „Tief“ bei den NPAs historisch mit der Umkehr der Ertragskurve einher. Infolgedessen glauben wir, dass die Überwachung der NPAs (und allgemein der Kreditbedingungen) den Anlegern bei der Erlangung von Anhaltspunkten bezüglich des zukünftigen Wirtschaftsverlaufs helfen kann.

Die Tiefs bei den nicht rentablen Aktiva gehen mit Umkehrungen der Ertragskurve einher
Quellen: Federal Reserve, NBER und Bloomberg, Stand 31.12.18. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Wir befinden uns zwar erst in der Mitte der Berichtssaison des ersten Quartals, aber 21 börsengehandelte Banken haben bisher ihre Ergebnisse verkündet, wobei 13 einen Anstieg bei den NPAs aufweisen und dem branchenweiten Trend eines moderaten Wachstums folgen.

Dies stellt lediglich das dritte Quartal in den letzten sieben Jahren dar, in dem die NPAs gestiegen sind. Es bleibt zwar noch abzuwarten, ob dies einen Wendepunkt markiert oder lediglich ein Aufflackern war, aber wir halten es für wichtig, weiterhin die allgemeine Bonität zu überwachen, während wir im Wirtschaftszyklus voranschreiten.

Der Verschuldungsgrad der Unternehmen liegt innerhalb des historischen Bereichs

Die NPAs zeigen zwar bislang keine Anzeichen für eine Belastung, aber der gesamte Fremdkapitalbetrag im System ist in den vergangenen Jahren enorm angestiegen. Viele Prognostiker weisen auf die auf Rekordniveau liegenden Verschuldungsgrade, wie beispielsweise die Unternehmensverschuldungs- / BIP-Verhältnisse, hin und äußern, dass dies ein Anzeichen für Turbulenzen am Horizont sein könnte. Wir glauben aber, dass diese Ängste unbegründet sein könnten, weil die Verschuldungsgrade - wie sie normalerweise von einem Anleger gemessen würden - tatsächlich innerhalb ihres historischen Bereichs liegen.

Die Anleger betrachten üblicherweise die Verschuldung (Zahlungsmittel der Bilanz) im Verhältnis zu diversen Gewinnfaktoren, wie beispielsweise Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, EBITDA). Sie tun dies, weil Dinge wie die Unternehmensmargen Auswirkungen auf die Verschuldungsfähigkeit eines Unternehmens haben. Wenn die Margen steigen oder sinken, verfügt das Unternehmen über mehr (bzw. weniger) Gewinn pro Umsatzdollar und kann somit verschiedene Verschuldungsbeträge schultern. Die Unternehmensverschuldungs- / BIP-Verhältnisse - die etwas dem Verschuldungs- / Umsatzverhältnis ähneln - lassen diese Dynamik unberücksichtigt, weil sie die Erfolgsrechnung nur sehr oberflächlich betrachten. Es existiert zwar kein EBITDA-Maß auf nationaler Ebene, aber die unten aufgeführte Grafik misst Verschuldung / Gewinne vor Steuern und zeigt, dass die kumulierte Unternehmensverschuldung innerhalb ihres historischen Bereichs liegt.

Unternehmensverschuldung auf Normalniveau
Quellen: Federal Reserve, BEA, NBER und Bloomberg, Stand 31.12.18. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

BBB-Kredit-Ausweitung: Risiken & Chancen

In den vergangenen Jahren schufen niedrige Zinssätze und geringe Kreditspreads einen Trend zu einem höheren BBB- (oder Baa- gemäß der Messung von Moody’s) Kredit-Anteil auf dem Markt. Die Wurzeln dieses Trends können tatsächlich über Jahrzehnte zurückverfolgt werden, und es gibt keine Anzeichen dafür, dass er bald nachlassen könnte. Wenn sich der Zyklus möglicherweise umkehrt, könnte der Anstieg bei den Schuldtiteln geringerer Bonität zu höheren Verlustquoten und niedrigeren Rückzahlungsraten führen als es in den letzten Zyklen zu beobachten war. Darüber hinaus sind Unternehmen, die zu „gefallenen Engeln“ werden - diejenigen, die unter ein Investment-Grade-Rating fallen - normalerweise mit einem Anstieg der Finanzierungskosten im kleineren und weniger liquiden High-Yield-Markt konfrontiert.

Außerdem sind viele der vorherigen institutionellen Gläubiger, wie beispielsweise Pensions- und Versicherungsgesellschaften, vom Besitz von High-Yield-Titeln ausgeschlossen, was einen zusätzlichen Verkaufsdruck schafft. Positiv betrachtet, stellt dies eine Chance für aktive Eigenkapitalinvestoren dar, die zwischen Unternehmen, die einen Abschwung verkraften können, und solchen, bei denen dies nicht der Fall ist, unterscheiden können.

Herabsetzung der US-Bonität
Quellen: Strategas Research Partners und Bloomberg Barclays, Stand 31.03.19.  Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Aber angesichts des nicht auf Extremwerte gestiegenen Verschuldungsgrads der Unternehmen, der weiterhin gesunden NPAs und dem weiterhin im „grünem“ Expansionsbereich liegenden Gesamtsignal des ClearBridge Recession Risk Dashboard gehen wir davon aus, dass der aktuelle Wirtschaftszyklus noch Luft nach oben hat.

 

Ein nicht rentables Aktivum (Non-Performing Asset, NPA) bezeichnet eine Klassifizierung für Darlehen oder Buchkredite, die bei den planmäßigen Tilgungs- oder Zinszahlungen im Verzug oder im Rückstand sind. In den meisten Fällen wird ein Schuldtitel als nicht rentabel klassifiziert, wenn die Kreditrückzahlungen für einen Zeitraum von 90 Tagen ausgeblieben sind.

Bonität ist ein Maß für die Fähigkeit eines Anleiheemittenten, die Zinsen für eine Anleihe zeitgerecht zu zahlen; sie informiert die Anleger über die Kreditwürdigkeit oder das Ausfallrisiko einer Anlage. Die von den Ratingagenturen, wie beispielsweise Standard and Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service und / oder Fitch Ratings, Ltd., vergebenen Bonitätsbewertungen reichen normalerweise von AAA (höchste) bis D (niedrigste). Bezüglich der Details siehe bitte www.standardandpoors.com, www.moodys.com oder www.fitchratings.com.

Eine BBB-Bewertung ist das niedrigste Investment-Grade-Rating; sie spiegelt eine Meinung wider, die besagt, dass der Emittent derzeit die Fähigkeit besitzt, seinen Schuldverpflichtungen nachzukommen, aber ein höheres Bonitätsrisiko aufweist als Emittenten mit einer A-, AA- oder AAA-Bewertung.

Die Ertragskurve zeigt die Beziehung zwischen Renditen und Fälligkeitsfristen für gleichartige Anleiheklassen an.

Eine umgekehrte Ertragskurve bezeichnet eine Marktsituation, in der Renditen für Anleihen mit längeren Laufzeiten niedriger ausfallen als jene von Emissionen mit kürzeren Fälligkeiten.

Bruttoinlandsprodukt ("BIP") ist eine ökonomische Statistik, welche den Marktwert aller innerhalb eines Landes über einen gegebenen Zeitraum hinweg produzierten Enderzeugnisse und erbrachten Dienstleistungen misst.

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