Market Outlook

Umkehrbewegungen in der Politik: Werden sie ausreichen?

Mittel Quartalsbericht

Francis A. Scotland, Director of Global Macro Research
12. September 2019
Können die jüngsten Politikänderungen der Zentralbanken bewirken, dass sich das Blatt für das globale Wachstum wendet?

F: Angefangen bei den Handelsspannungen bis hin zum Brexit müssen die Märkte gegenwärtig mit zahlreichen Problemen fertigwerden. Können Sie für uns ein Update zu Ihrem makroökonomischen Ausblick zusammen mit einer kurzen Bewertung der Vergangenheit geben, um einige dieser Ereignisse in einen passenden Kontext zu stellen?

A: Mit all den jüngsten Marktturbulenzen ist es wichtig, den Fokus weiter auf die Triebkräfte der globalen Markttrends zu richten – globales Wachstum und globale Aktien. Hier fällt in Bezug auf das makroökonomische Profil insbesondere der langgezogene wirtschaftliche Abschwung für die Weltwirtschaft seit Anfang 2018 auf. Wenn wir den Einkaufsmanagerindex als unsere Kenngröße heranziehen, handelt es sich um den längsten sukzessiven Abfall seit der großen Finanzkrise von 2007–2009.
Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond). Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
In diesem speziellen Index ist der globale zusammengesetzte PMI-Messwert seit Februar 2018 beständig gesunken; der PMI-Wert für das produzierende Gewerbe ist seit Dezember 2017 im Sinken begriffen und liegt nun unter 50, was auf eine Rezession in der Fertigungsbranche hindeutet.

Ich habe in vorherigen Prognosen zur weiteren Entwicklung betont, dass die Triebkräfte hinter diesem Abschwung vorwiegend durch politische Entwicklungen gefördert wurden. Ab 2018 versuchte die US-Notenbank die Zinssätze zu normalisieren und ging dabei zu rasch und zu weit. Ein großer Teil der Volatilität im vierten Quartal 2018 war der Erklärung von US-Notenbankchef Powell geschuldet, dass seiner Überzeugung nach der neutrale Leitzins deutlich über den bestehenden Zinssätzen liegen würde. Wir hielten das für einen großen politischen Fehler und glauben weiterhin, dass der US-Leitzins über dem Punkt liegt, an dem nach unserem Gefühl der neutrale Zinssatz stehen sollte.

Das zweite große politische Problem betrifft China. Die Chinesen haben die Kehrtwendung vollzogen. Sie führten 2015/2016 energische Maßnahmen zur Konjunkturstimulierung durch und wechselten dann zurück zum Schuldenabbau. Sie kontrollierten die Kreditbereitstellung durch Schattenbanken, der Kreditimpuls geriet 2017 ins Negativ und fing 2018 an, ausgesprochen deutlich zu fallen. Selbst jetzt liegt das Wachstum des M1-Geldmengenaggregats niedrig. Die Inflation des Erzeugerpreises liegt erneut bei Null.
Quellen zu den drei vorherigen Charts: Macrobond (© 2019, Macrobond), Chinesische Volksbank, Stand vom 31.07.2019 Die vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Erträge. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
China ist vermutlich die größte Quelle für Beta- und globales Wachstum. Somit hat die Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums bereits wirklich erhebliche Auswirkungen auf das globale Wirtschaftswachstum.

Und der dritte Faktor ist natürlich der Handelskrieg. Der Handelskrieg hat zum Vertrauensschwund in den Unternehmen geführt, Störungen in den globalen Lieferketten ausgelöst und im Allgemeinen ein hohes Maß geschäftlicher Unsicherheit bewirkt oder erzeugt, die sich vor allem in der Fertigung und im Handel manifestiert.

F: Wir hatten andere Abschwünge seit der Krise von 2008–2009, doch haben jene nicht zu einer ausgewachsenen Rezession geführt. Warum ist die Sorge diesmal so groß?

A: Das ist der dritte globale Wachstumseinbruch, den wir seit der großen Finanzkrise verzeichnen. Der erste von 2012/2013 stand mit der europäischen Staatsschuldenkrise im Zusammenhang. Der zweite 2015/2016 war mit dem chinesischen Schuldenabbau, den Run auf den Dollar und dem Einbruch der globalen Rohstoffmärkte verbunden.
Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond), Anmerkungen von Brandywine Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Der Grund dafür, dass wir diese Einbrüche überwinden konnten und es zur Entstehung der wachsenden ökonomischen Dynamik gefolgt auf diese Zyklen kam, war eine Kombination aus Selbstheilungsmechanismen in den Märkten und erheblichem politischen Stimulus.
Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond), Anmerkungen von Brandywine Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Wie das Diagramm zeigt, verzeichneten wir nach den ersten beiden Abwärtszyklen eine recht deutliche Erholung bei den Anleihen und mit einer Verzögerung von vielleicht einem Jahr, sowie einem halben bis zwei Jahren half der Rückgang bei den Erträgen, die Erholung der Weltwirtschaft zu unterstützen. Das bescherte uns zusammen mit politischen Stimuli die Erholung.
Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond), Anmerkungen von Brandywine Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
In 2012/2013 erlebten wir eine unbegrenzte quantitative Lockerung durch die US-Notenbank. Wir hatten die „Abenomics“ in Japan, den Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi, der sagte, er würde „tun, was immer nötig ist“ und wir konnten einen großen chinesischen Kreditimpuls erwarten. Dann in 2015/2016 erlebten wir einen weiteren großen Kredit- und fiskalpolitischen Impuls in China. Die US-Notenbank begab sich auf das Eis und stoppte die Anhebung der Zinssätze, und wir erlebten, wie die Europäische Zentralbank beschloss, weitere Anleiheaufkäufe zu stärken.

F: Diesmal sehen wir einen weiteren Rückgang bei den globalen Erträgen, die US-Notenbank hat ihre aggressive Haltung vom letzten Jahr aufgegeben und es gab andere damit verbundene Politikwechsel. Ist das nicht genug, um die gegenwärtige Marschrichtung der Weltwirtschaft umzukehren?

A: Das Problem in der jetzigen Situation besteht darin, dass die vergleichbaren Maßnahmen bislang einen nur geringen Umfang hatten. Verglichen mit dem Rückgang bei den Anleiheerträgen mit den beiden vorherigen Zyklen, war der Umfang der gegenwärtigen Maßnahmen zu klein und sie erfolgten zu früh, um daraus eine maßgebliche Konjunkturreaktion in der Weltwirtschaft zu erwarten. Und zweitens hat der angebliche Schwenk der US-Notenbank auf eine gemäßigte Politik bislang gerade einmal zu einer Absenkung geführt und die Verkleinerung der Bilanz hinkt weiterhin hinter dem Konjunkturzyklus hinterher.
Für die beiden Diagramme oben: Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond), Anmerkungen von Brandywine Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Für den führenden US-Wirtschaftsindikator (LEI) hat sich die Rate nunmehr für mehrere Monate in Folge verlangsamt und die Höhe des Indexwerts ist in den letzten Monaten abgeflacht.

Und ausgehend von den aktuellen Daten könnte der LEI sich bereits jetzt im August ins Negative verkehren. Und wenn wir den Indikator zur Rezessionswahrscheinlichkeit der New Yorker Fed nehmen, der sich aus der Ertragskurve ableitet, hat dieser nun einen Stand erreicht, der in der Vergangenheit mit einer wirtschaftlichen Rezession einherging.
Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond), Anmerkungen von Brandywine Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Die Botschaft, die von der Ertragskurve ausgeht, lautet, dass die US-Notenbank die Zinssätze deutlich senken muss, und die Geldmarktkurve sagt vorher, dass die kurzfristigen Zinsen in einem Jahr um diese Zeit um 100 Basispunkte niedriger liegen werden. Für die US-Notenbank wäre, damit sie einen derartig aggressiven Schritt ergreifen würde, höchstwahrscheinlich entweder eine Kombination aus Finanzmarktturbulenzen oder eine beobachtete einsetzende Abschwächung des Arbeitsmarkts erforderlich. Bislang wirkt der Arbeitsmarkt recht stetig, jedoch warnen einige Frühindikatoren, dass sich auch hier Verlust in der Dynamik anbahnen könnte.

Zweiten haben die Chinesen zahlreiche politische Initiativen ergriffen, einschließlich der kombinierten Einflussnahme auf den Kreditimpuls und die Immobilienverkäufe, die der Hauptzufuhrkanal sind, durch den chinesische Ersparnisse ihren Weg in die chinesische Wirtschaft nehmen.
Quelle: Macrobond (© 2019, Macrobond), Anmerkungen von Brandywine Global. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Indizes werden nicht verwaltet und stehen nicht für Direktanlagen zur Verfügung. Die Index-Renditen werden ohne Gebühren und Verkaufsaufschläge berechnet. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Wenn man den Vergleich mit den vorherigen beiden Zyklen zieht, schrumpft die Kreditbereitstellung durch Schattenbanken weiter. Einige der Bankinsolvenzen, von denen wir in der letzten Zeit hörten, stehen mit dieser Schrumpfung im Zusammenhang. Der chinesische Aktienmarkt wies in den vergangenen Jahren eine beeindruckende gleichlaufende Indikatorendynamik zur chinesischen Wirtschaft auf. Jedoch ist seit März der Aktienmarkt gefallen und die Wirtschaft schwächelt, nachdem Stimulusmaßnahmen reduziert wurden.

Und der dritte Faktor, der das globale Wachstum zum gegenwärtigen Zeitpunkt belastest, ist natürlich der Handelskrieg. Hier gab es keine Verbesserungen, sondern nur eine weitere Eskalation. Die jüngste Eskalation geschah am 1. August mit dem Tweet von Präsident Trump, dass auf zusätzliche chinesische Importe im Wert von 300 Mrd. Dollar ab dem 1. September Zölle von 10 Prozent erhoben werden würden. Darauf folgte nur wenige Tag später die Einstufung Chinas als einen Währungsmanipulator durch das US-Finanzministerium. All dies beschwor den Eindruck eines Handelskriegs ohne Gnade herauf, der an die Zölle im Rahmen des Smoot-Hawley Tariff Act in den 1930er Jahren erinnerte. Dieser hat nach Ansicht vieler Wirtschaftshistoriker mit zur Großen Weltwirtschaftskrise in jener Epoche beigetragen.

F: Wie ist der gegenwärtige Stand der Dinge?

A: Die Kapitalmärkte haben in den letzten Tagen ein recht kritisches Niveau erreicht. Wir stehen zweifellos an einer Wegscheide. Für die Kurse der Aktien europäischer Banken können wir sehen, dass jene angefangen haben, unter die Werte zu sinken, die dieser Index seit der großen Finanzkrise halten konnte.

In Bezug auf Kupferpreis, einem Industrierohstoff, an dem sich das Auf und Ab der Weltwirtschaft gut nachverfolgen lässt, sehen wir, dass jener wieder auf dem Stand von 2016 ist.

Und ein Blick auf die Breakeven-Inflationsraten in den Vereinigten Staaten zeigt, dass diese neue Tiefstände durchbrechen. Der Blick auf die globalen Anleihemärkte zeigt, dass die Anleiheerträge in den letzten Wochen eingebrochen sind. Das ist teilweise den jüngsten Tweets von Präsident Trump, die den Handelskrieg weiter eskaliert haben, geschuldet, aber im Allgemeinen reagiert der globale Anleihemarkt im Einklang mit dem globalen Konjunkturzyklus.

Wenn wir eine Stabilisierung der globalen Anleiheerträge erleben möchten, müssen wir nach der Stabilisierung im globalen Konjunkturzyklus Ausschau halten. Wir stehen an einer Wegscheide – entweder erhalten wir ausreichend politischen Stimulus, das den Weg für ein langsames, aber nachhaltiges Wirtschaftswachstum und eine weiche Landung im globalen Maßstab bereitet, oder der Stimulus erfolgt nicht. Und wenn dieser Stimulus nicht zustande kommt, bekommen wir etwas Schlimmeres – eine globale konjunkturelle Rezession.

F: Wie wirkt sich das auf Ihren Ausblick für die globalen Märkte und die Wirtschaft aus?

A: Es ist bereits ein erhebliches Maß an Konjunkturpessimismus in die Anlagepreise eingerechnet worden. Die Aktien halten im Allgemeinen ein Gebot, aber die Aktienrisikoprämie steigt angesichts fallender Anleiheerträge. Der Aktienmarkt geht von einem höchst pessimistischen Konjunkturausblick aus, prognostiziert jedoch zugleich genug politischen Stimulus, um eine absolute Schrumpfung in der Wirtschaft und eine absolute Schrumpfung der Erträge zu verhindern.

Hier liegen wir für den Augenblick auf der gleichen Wellenlänge. Unsere Erwartung geht von einer Stimulusmaßnahme in erheblichem Umfang für die nächsten sechs bis neun Monate aus; das sollte für eine weiche Landung ausreichen. Das scheint auch die in die Anlagepreise eingebettete Ansicht, wie auch das auf Grundlage der US-Geldmarktkurve und des jüngsten Breakouts für den Goldpreis erlangte Urteil zu sein.

Wenn wir uns eine Reihe an Zielindikatoren anschauen, zeigt sich deutlich ein Lockerungszyklus für die Zinsen, der überall auf der Welt gestartet ist. In Ländern, wie Brasilien, Indien, Thailand, Teilen Lateinamerikas, in Australien und Neuseeland ist es bereits zu Zinssenkungen gekommen. Die Notenbank hat die Zinssätze um 25 Basispunkte gesenkt. Wie ich bereits erklärt habe, erwarten wir weitere Schritte in diese Richtung. Die Europäische Zentralbank arbeitet an einem großen Paket zusätzlicher Stimuli. Wir haben zudem öffentliche Erklärungen der chinesischen Volksbank, sowie der Bank of Japan über neue Stimulusmaßnahmen.

Wenn wir auf die globalen Geldmengenaggregate M0 und M1 schauen, eines davon in Dollar gemessen, zeigt sich hier eine Krümmung.

Im Allgemeinen ist die Herangehensweise Chinas an einen Stimulus eine sukzessive Annäherung mithilfe selektiver Maßnahmen gewesen. Diese besitzen immer noch gewaltige Feuerkraft, sollte das Land weitere Maßnahmen ergreifen wollen.

[An der Handelsfront kam es zur nächsten Runde, als das Weiße Haus bekanntgab, das für bestimmte Teile der chinesischen Importe im Wert von 300 Mrd. Dollar die für September angekündigten Zölle von 10 Prozent auf den Dezember verschoben wurden und man zugleich neue Verhandlungen ankündigte.]

In Hinblick auf die Vereinigten Staaten wissen wir, dass das Weiße Haus sehr empfindlich auf die Geschehnisse am Aktienmarkt und den konjunkturellen Ausblick reagiert. Und wir wissen, dass die Wahrscheinlichkeit einer Wiederwahl von Präsident Trump im November 2020 geringer sein wird, sollte sich die Wirtschaft in einer Rezession oder einem schlechten Zustand befinden.

Unsere Grundannahme lautet, dass es politischen Stimulus zwischen dem jetzigen Zeitpunkt und Anfang 2020 geben wird, um eine globale weiche bis langsame, bzw. aber eine globale weiche Landung für das Jahresende zu erreichen.

Definitionen:

Kreditimpulse werden als die Veränderung bei den neu ausgegebenen Krediten definiert, die als ein Prozentwert des Bruttoinlandsprodukts (BI) angegeben wird.

Schattenbanken bezieht sich auf Finanzvermittler, die an der Kreditschöpfung innerhalb des globalen Finanzsystems mitwirken, deren Mitglieder dabei jedoch keiner regulatorischen Aufsicht unterliegen.

M0 und M1 sind Kennzahlen für die Geldmengenbestände in einer Volkswirtschaft. Die Zentralbank jedes Landes verwendet hier ihre eigenen Definitionen für die Frage, was in diesem Zusammenhang Geld darstellt. M0 bezieht sich häufig auf die Menge der physischen Zahlungsmittel (Banknoten- und Münzbestände), während M1 M0 zusammen mit den Guthaben auf Girokonten umfasst. Beide werden auch enge Geldmenge genannt.

Die US-Notenbank (Federal Reserve Board) ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Der US-Leitzins (Leitzinssatz, Zielleitzins oder angestrebter Leitzinssatz) ist ein Zielzinssatz, der durch den Offenmarktausschuss der Fed zur Umsetzung der US-Geldpolitik festgesetzt wird. Es handelt sich um den Zinssatz, den Banken mit Überschussreserven anderen Banken, die Übernachtkredite benötigen, an einer US-Federal-Reserve-Regionalbank berechnen.

Einkaufsmanagerindizes (PMI) messen die Fertigungs- und Dienstleistungssektoren einer Volkswirtschaft basierend auf Umfragedaten, die von einem repräsentativen Gremium von Fertigungs- und Dienstleistungsunternehmen erhoben wurden. Ein PMI von über 50 deutete auf eine wirtschaftliche Expansion hin; ein Wert von unter 50 auf eine Schrumpfung.

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