Around the Curve

Globales Wachstum 1: Optimistisch betrachtet

Anujeet Sareen, CFA
5 April, 2019
Teil 1 von 2: Das derzeitige globale Wachstum bezieht sich nicht nur auf die Ära des aktuellen Zyklus.
Dieser zweiteilige Artikel erläutert die optimistische und die pessimistische Betrachtungsweise des globalen Wachstums und erklärt dann, wie die Daten in unserer Anlagethese und -prognose verarbeitet werden.
  • In früheren globalen Rezessionen entstand die Krise häufig aus der Gleichzeitigkeit von synchronisierter Straffung der Geldpolitik und wesentlicher Fehlallokation von Kapital. Wir sehen zurzeit keine wirkmächtige Kombination dieser Faktoren.
  • Das derzeitige globale Wirtschaftswachstum hat noch keinen „Boom“ erlebt, wie er normalerweise eine Vorbedingung für die entsprechende „Bust“ des Zyklus darstellt.
  • Von den politischen Entscheidungsträgern in aller Welt wird erwartet, dass sie Konjunkturmaßnahmen umsetzen, um das Wirtschaftswachstum zu stützen.
Im Juni ist das aktuelle Wirtschaftswachstum das am längsten währende in der Nachkriegsgeschichte. Daher stellt natürlich die Frage, ob wir „im zweiten Halbjahr oder 2020 eine Rezession erleben werden“  Die logische Antwort muss mit der Positionsbestimmung unseres Ortes im globalen Konjunkturzyklus beginnen.

Die optimistische Betrachtungsweise des globalen Konjunkturzyklus

Die optimistische Betrachtungsweise beginnt mit der Beobachtung, dass Konjunkturzyklen nicht einfach enden, weil sie alt werden. Obwohl die nachstehende Grafik das nicht erfasst, erlebten die Länder Japan, Australien, Schweden und Italien unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg von 1948 bis 1973 keine Rezession.
Die verschatteten Bereiche zeigen eine Rezession an. Quellen: Internationaler Währungsfonds, Haver Analytics. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Wir kennen einzelne Länder, die sehr lange, sehr viel länger als 10 Jahre anhaltende Zyklen hatten. Man denke etwa an Australien. Der Zyklus hält jetzt seit über zwanzig Jahren an und zeigt immer noch keine Ermüdungserscheinungen.

Wenn Alter kein Grund für die globale Konjunktur ist, in einer Rezession zu enden, welche Kriterien gibt es dann? Es gibt mindestens zwei Faktoren, die eine gewisse Besorgnis über eine kommende Rezession rechtfertigen.

Der erste ist ein Zeitraum, in dem gleichzeitig eine Straffung der Geldpolitik stattfindet. Sieht man sich den letzten Zyklus von 2007 bis 2008 an, so hob die Federal Reserve (US-Notenbank) ihre Zinsen an, die Europäische Zentralbank (EZB) nahm Zinsanhebungen vor und die People’s Bank of China straffte ihre Geldpolitik – so wie alle anderen auch.

Ähnliches ereignete sich 1999 bis 2000 und auch das war Auslöser für eine Rezession. So hat den letzten Jahren die US-Notenbank die Zinsen um über 200 Basispunkte angehoben und auch die Chinesen haben in gewissem Umfang eine strengere Geldpolitik verfolgt. Aber niemand sonst ist in den letzten Jahren auf eine strengere Geldpolitik umgeschwenkt – zumindest nicht in nennenswerter Weise. Daher kann von einer gewissen Straffung der Geldpolitik, aber nicht von einer weltweit synchronisierten geldpolitischen Straffung sprechen.
Die verschatteten Bereiche zeigen eine Rezession an. Anmerkung: Konstante Preise, saisonal bereinigt. Quellen: Macrobonds, Australian Bureau of Stratistics. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.

Gibt es Exzesse am Markt?

Das zweite Kriterium ist die Frage, ob eine wesentliche Fehlallokation von Kapital vorhanden ist? Mit anderen Worten gibt es irgendwo einen Exzess, der wahrscheinlich mit übermäßiger Schuldenbildung einher geht, die systemisch werden kann und wirklich breite Auswirkungen auf die Nachfrage hat? Es gibt heutzutage Nischen solcher Schuldenbildung.
Der US-Unternehmenssektor
Im US-Unternehmenssektor ist der Verschuldungsgrad im letzten Jahrzehnt wesentlich gestiegen. Mit Unternehmenssektor sind hier Nicht-Finanzleistungen gemeint, denn das Finanzsystem hat sich größtenteils in die entgegengesetzte Richtung entwickelt. Der Verschuldungsgrad bei US-Unternehmen ist gestiegen, und zwar in einigen Fällen, um Aktien zurückzukaufen. Es hat also eher mit finanztechnischen Maßnahmen zu tun, und einiges Geld floss auch in Aufwendungen für die Anlagetätigkeit. Von einigen Messwerten aus betrachtet, sind die Aufwendungen für die Anlagetätigkeit als Teil des Bruttoinlandsproduktes (BIP) nahe dem zyklischen Höchststand. Die USA befindet sich auf dieser Grundlage an einem späteren Punkt des Zyklus und ist damit verletzlich.

Aber es ist auch zu beachten, dass die Schuldentilgungsrate wesentlich niedriger ist. Die Zinssätze sind gesunken. Obwohl die US-Unternehmen mehr Geld aufgenommen haben, sind die tatsächlichen Zinskosten kaum gestiegen. Im Vergleich mit vorhergehenden Zyklen kann man sehen, dass damals - zum Beispiel 1999 und 2000 - eine klare Fehlallokation von Kapital zum Technologiesektor vorlag. Massiv übermäßige Investitionen zusammen mit exzessiver Schuldenbildung in diesem Sektor führt zu einer globalen Rezession. Im letzten Zyklus kam es von 2007 bis 2008 zu einem exzessiven Verschuldungsgrad im Immobilienbereich - nicht nur in den USA, sondern in vielen Teilen der Welt -, was zu einer erheblichen Fehlallokation von Kapital und daher von 2008 bis 2009 zur globalen Schrumpfung führte.
Chinesische Staatsunternehmen
Wir können auch auf die Schuldenbildung in China im letzten Jahrzehnt verweisen. Diese Schulden sind gestiegen und geben auch Anlass zur Besorgnis; jedoch besteht ein Großteil davon eher aus Schulden der öffentlichen Hand. Sie werden von Staatsunternehmen ausgegeben und aufgrund ihres staatlichen Unterbaus können sie von der großzügigen staatlichen Bilanzsumme absorbiert werden. Wir sind nicht der Meinung, dass das Risiko systemisch wird.

Die globalen Einkaufsmanagerindizes (PMI)

Über diese zwei Faktoren hinaus ist auch anzumerken, dass die Konjunktur in diesem Zyklus noch keinen globalen Boom erlebt hat. Eine der besten Methoden, um das zu erkennen, ist der Blick auf die globalen PMI im Zyklus der 1990er und 2000er Jahre. Nach den Rezessionen, die wir in diesen Zeiträumen erlebten, erreichten die PMI einige Male einen sehr hohen Stand.
Die verschatteten Bereiche zeigen eine Rezession an. Quellen: Markit/Haver Analytics. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
In diesem Zyklus ist es dazu noch nicht gekommen. 2008 schrumpfte die Wirtschaft stark, und obwohl das globale Wachstum - laut Proxy-PMI-Werten - 2009 zunahm, verlief es gedämpfter als in früheren Zeiträumen. Wenn kein Boom stattfindet, ist auch ein „Bust“ unwahrscheinlicher, so dass in diesem Zyklus das Risiko einer Rezession abgeschwächt erscheint.

In diesem Zyklus konnte man auch jeweils zweijährige rollierende Abschwünge beobachten. Bei der Erholung vom Jahr 2008 verbesserte sich die Konjunktur bis 2010 und verlangsamte sich dann 2012 aufgrund der Staatsschuldenkrise in Europa. Dann verbesserte sich das Wachstum wieder bis 2014 und verlangsamte sich 2016, letzteres aufgrund eines Abschwungs in China und den Schwellenländern. Dann beschleunigte sich das Wachstum bis 2018 und im sich daraus ergebenden Abschwung befinden wir uns jetzt. Unter anderem durch diese rollierenden Abschwünge wird der Zyklus verlängert, weil diese regelmäßigen Reinigungen ihn zurücksetzen und einige der Exzesse beseitigen, die eventuell Teil der Entwicklung waren.

Die Reaktion der politischen Entscheidungsträger

Sieht man sich das Verhalten der politischen Entscheidungsträger an, kann man davon ausgehen, dass der aktuelle Abschwung wahrscheinlich vorübergehend ist. Insbesondere die Chinesen änderten ihre politische Haltung erheblich. Die Zinsen wurden in China bedeutend verringert, der Mindestreservesatz für das Bankwesen wurde reduziert, die Infrastrukturausgaben wurden forciert und mehrere Steuersenkungen wurden angekündigt.
Die verschatteten Bereiche zeigen eine Rezession an. Quelle: Macrobond. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. Diese Angaben dienen nur der Veranschaulichung und geben nicht die Wertentwicklung tatsächlicher Anlagen wieder.
Diese Faktoren stützen die Wirtschaftstätigkeit in China wahrscheinlich bis ins zweite Halbjahr dieses Jahres. Die Konjunkturmaßnahmen sind nicht so leistungsfähig wie 2016 oder 2009, aber sie sind nichtsdestotrotz bedeutend genug, um die Wachstumskurve nach oben zu drehen.

In den USA stoppte die US-Notenbank ihren geldpolitischen Zyklus und stellt ihre Verringerung der Bilanzsumme schneller ein, als die meisten erwartet hatten. Das bedeutet keine Lockerung der Geldpolitik, sondern einfach eine leichte Zurücknahme der Straffung. Der gleichzeitige Rückgang der Zinsen, eine weniger aggressive US-Notenbank und eine sich verlangsamende US-Konjunktur führten zusammen zu einem bedeutenden Absinken der Hypothekenzinsen. Der im größten Teil des letzten Jahres merkbare Abschwung im Immobilienbereich ist dabei sich umzukehren. Zuletzt stieg der Verkauf von bestehendem und neuem Wohnraum in den USA an. Die US-Wirtschaft reagiert, wie sie es normalerweise bei sinkenden Zinsen tut.
Globales Handelsvolumen
Die sehr starke Reduzierung des globalen Handelsvolumens war in den letzten Monaten eine Quelle der Besorgnis. Sie könnte darauf hinweisen, dass die globale Nachfrage sich so stark verlangsamt, wie es einer Rezession entspricht. Oder man könnte umgekehrt argumentieren, dass die Firmen weltweit im zweiten und dritten Quartal 2018 Vorräte aufgebaut hatten, um den von den USA und dann auch von China eingeführten Zöllen zuvorzukommen. Diese Aufhäufung von Vorräten führte dann zu dem Lagerabbau, den wir in den letzten Monaten erlebt haben. Betrachtet man den Durchschnittswert im gesamten Zeitraum, ist die Verringerung des Handels nicht so stark, wie die jüngsten Daten andeuten.
Globale Haushaltspolitik
Wir gehen davon aus, dass die globale Haushaltspolitik dieses Jahr stärker zu Konjunkturmaßnahmen greift, so dass auch eine konstruktive Wachstumsprognose gestützt wird. Nach einigen Schätzungen wird die globale Haushaltspolitik das Wachstum stärker stützen als seit fast einem Jahrzehnt. In den USA halten wir die Haushaltspolitik wegen der Steuersenkungen im letzten Jahr für etwas, was dem Wachstum erheblich nützt, aber in der übrigen Welt hat sie sehr viel zur Schrumpfung beigetragen, insbesondere in China. Dieses Verhältnis kehrt sich jetzt um. Die Haushaltspolitik in den USA stützt auch dieses Jahr leicht das Wachstum, aber auch in Europa und China kommt es zu einigen Konjunkturmaßnahmen.
Fortsetzung: Die pessimistische Perspektive 
Das ist der größere Zusammenhang, warum wir der Ansicht sind, dass eine globale Rezession wahrscheinlich nicht eintritt. In Teil 2 dieses Blogs erläutere ich die pessimistische Sicht auf den Konjunkturzyklus und schließe damit, wie wir diese Themen in unsere Anlagethese und -prognose einbeziehen.
Definitionen:

Das Federal Reserve Board („US-Notenbank“) ist für die Formulierung der US-Politik zur Förderung des wirtschaftlichen Wachstums, der Vollbeschäftigung, stabiler Preise und nachhaltiger Strukturen im internationalen Handel und Zahlungsverkehr zuständig.

Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Indexes – PMI) messen die Fertigungs- und Dienstleistungssektoren einer Volkswirtschaft oder eine Kombination aus beiden, basierend auf Umfragedaten, die von einem repräsentativen Gremium von Fertigungs- und Dienstleistungsunternehmen erhoben wurden. Ein PMI von über 50 deutete auf eine wirtschaftliche Expansion hin; ein Wert von unter 50 auf eine Schrumpfung.

Schwellenländer sind Nationen, in denen gesellschaftliche Prozesse oder wirtschaftliche Tätigkeit in einem schnellen Wachstum sowie der Industrialisierung begriffen sind. Diese Länder werden manchmal auch als Entwicklungs- oder weniger entwickelte Länder bezeichnet.

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